華夏技術學院
資產與物業管理研究所
在職專班碩士論文
次貸金融危機對
次貸金融危機對
次貸金融危機對
次貸金融危機對全球風險高及低的國家
全球風險高及低的國家
全球風險高及低的國家
全球風險高及低的國家
股
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票指數報酬
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指數報酬
指數報酬
指數報酬之
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The impact of the sub-prime financial crisis on stock index
returns for high and low risk countries
研
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： 余錦滄
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指導教授
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指導教授：
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豪 博士
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中 華 民 九 十 九 年 六
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中 華 民 九 十 九 年 六 月
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次貸金融危機對全球風險高及低的國家
次貸金融危機對全球風險高及低的國家
次貸金融危機對全球風險高及低的國家
次貸金融危機對全球風險高及低的國家
股票指
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股票指數報酬之影響
數報酬之影響
數報酬之影響
數報酬之影響
研究生 研究生 研究生 研究生：：：余錦滄：余錦滄余錦滄余錦滄 指導教授指導教授指導教授指導教授：： 方：： 方方 豪方 豪豪豪 博士博士博士博士 華夏技術學院資產與物業管理研究所 華夏技術學院資產與物業管理研究所 華夏技術學院資產與物業管理研究所 華夏技術學院資產與物業管理研究所摘
摘
摘
摘 要
要
要
要
本研究嘗試以 Longstaff(2008) VAR 的研究架構，分別探討次貸金融危 機前後，次級房貸為擔保的證券化商品 ABX 指數對代表信用風險和流動性 風險的北美 CDS 指數與北美 CDS 指數對國家風險高及低的國家股市指數的 蔓延效果、衝擊反應分析及變異數分解等現象。本研究實證顯示，在 CDO 及 CDS 市場之間於次貸金融危機初始期確實存在蔓延效果。並以 VAR 的 研究架構發現低評級 ABX 指數報酬相較於高評級 ABX 指數報酬對於 CDX_US 指數有較強的衝擊反應、變異成份及蔓延效果。在因果檢測結果 呈現 CDX_US 指數分別傳遞至國家風險高及低的股市；且由國家風險高的 股市傳遞至國家風險低的股市。在次貸金融危機爆發期間 CDX_US 指數報 酬對國家風險高的國家股市指數報酬相較於國家風險低的國家股票指數報 酬之衝擊反應為明顯。並且，CDX_US 指數報酬對國家風險高的國家股票 指數報酬相較於國家風險低的國家股市指數報酬之變異成份為高。同時 CDS 及股票市場之間在次貸金融危機初始期確實存在蔓延效果。並且，在 次貸危機初始期間 CDX 指數報酬對國家風險高國家股市指數報酬之蔓延效 果更甚於其對國家風險低國家股市指數報酬。因此，各國家的金融主管機 關可透過金融政策，以加強對低信評的 CDO 金融證券化商品之管理。而高 風險國家的政府主管機關可透過各種經濟措施，以降低金融危機發生期間 北美 CDS 市場對其股票市場之影響。 關鍵詞：蔓延效果、衝擊反應、變異數分解、因果檢測The impact of the sub-prime financial crisis on stock index
returns for high and low risk countries
Graduate Student: Yu Ching Tsang Professor: Dr. Fang Hao
Graduate Institute of Assets and Property Management, Hwa Hsia Institute of Technology
Abstract
Based on the research structure of Longstaff (2008) VAR , this study
attempted to discuss the impact of the ABX sub-prime mortgage index on North American CDS (Credit Risk) indexes and the impact of the North AmericanCD S indexes on the contagion effect of the stock index, Impulse Response Analysis and Variance Decomposition for high and low risk countries before and after the sub-prime financial crisis. The empirical research shows that a contagion effect exi sted in between CDO and CDS markets at the initial stage of the sub-primefin ancial crisis. Moreover, the VAR analysis indicates that the return of low rating ABX index has stronger impulse response, variance decomposition and contagion effect on CDX_US index comparing to the return of high rating ABX index. According to the causality test, the result shows that the CDX_US index has been delivered to the stock markets from high risk countries to low riskco untries. During the sub-prime financial crisis, the CDX_US return has a moresig nificant impulse response on the stock index returns of high risk countries co mparing to the low risk countries. Besides, the CDX_US index return has a higher variance on the stock index returns of higher risk countries than lower risk countries. In the meantime, there was a contagion effect between CDS and stock market at the initial stage of the sub-prime financial crisis. In addition, the CDX index return has a better contagion effect on the stock index returns of the high risk countries than low risk countries. Indeed, the finance department ofeach government can enhance the management of the low rating CDO products through financial policies. However, the government authorities of the high risk countries can reduce the impact of the North American CDS market on the stock market during the financial crisis through various economic measures.
Keywords: contagion effect, impulse response, variance decomposition, causality test
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頁次 目錄...Ⅰ 圖目錄... IV 表目錄...V 第一章 緒論...1 1.1 研究背景與動機...1 1.2 研究問題與目的...7 1.3 研究架構流程...8 第二章 文獻回顧...9 2.1 次級房貸金融危機...9 2.2 次貸危機相關文獻...14 2.3 ABX 指數與 CDX_US 指數的關係 ...15 2.4 CDX_US 指數與股市指數的關係...17 2.5 蔓延效果...18 2.6 國家風險變數...20 2.6.1 財政赤字...21 2.6.2 海外直接投資...21 2.6.3 外債狀況...22 2.6.4 貨幣供給量( M 2 )...22 第三章 研究方法...24 3.1 資料期間及研究變數...24 3.1.1 資料期間...24 3.1.2 ABX 指數 ...25 3.1.3 CDX_US 指數 ...25 3.1.4 國家風險高與國家風險低各七個國家的股市指數 ...25 3.2 向量自我迴歸模型-因果檢測、衝擊反應分析及變異數分解...263.2.2 預測誤差變易分解...28 3.3 VAR 架構下檢測蔓延效果...28 第四章 實證結果...31 4.1 CDX_US 指數對國家風險高及低的國家股市指數報酬之因 果檢測...31 4.2 衝擊反應實證結果...39 4.2.1 各評級 ABX 指數對 CDX_US 指數報酬之衝擊反應 分析...39 4.2.2 CDX_US 指數對國家風險高的七個國家股票指數報 酬之衝擊反應分析...42 4.2.3 CDX_US 指數對國家風險低的七個國家股票指數報 酬之衝擊反應分析...42 4.2.4 CDX_US 指數對國家風險高及低的七個國家股票指 數報酬之衝擊反應結論...43 4.3 變異數分解實證結果...46 4.3.1 各評級 ABX 指數對 CDX_US 指數之變異數分解 ...46 4.3.2 CDX_US 指數對國家風險高與低的國家股市指數報 酬之變異數分解...46 4.4 蔓延效果...50 第五章 結論與意涵 ...57 5.1 結論...57 5.2 意涵...58 参考文獻 英文文獻...59 中文文獻...60 附錄 附錄 1 次貸危機期間-發展期各評級 ABX 指數對 CDX_US 指數之衝擊 反應結果...62 附錄 2 次貸危機期間-爆發期各評級 ABX 指數對 CDX_US 指數之衝擊 反應結果...63
附錄 3 次貸危機前與發展期 CDX_US 指數對國家風險高的七個國家 股票指數報酬之衝擊反應結果...64 附錄 4 次貸危機前與爆發期 CDX_US 指數對國家風險高的七個國家 股票指數報酬之衝擊反應結果...65 附錄 5 次貸危機前與發展期 CDX_US 指數對國家風險低的七個國家 股票指數報酬之衝擊反應結果...66 附錄 6 次貸危機前與爆發期 CDX_US 指數對國家風險低的七個國家 股票指數報酬之衝擊反應結果...67
圖 目 錄
圖 1 研究架構流程圖 ...8 圖 2 次貸資料期間(2006.1.19〜2009.9.30)之分割圖...24 圖 3 次貸金融危機發生前 CDX_US 指數報酬對國家風險高國家之因果 檢測簡圖 ...33 圖 4 次貸金融危機發生期間 CDX_US 指數報酬對國家風險高國家之因 果檢測簡圖 ...33 圖 5 次貸金融危機發生前 CDX_US 指數報酬對國家風險低國家之因果 檢測簡圖 ...34 圖 6 次貸金融危機發生期間 CDX_US 指數報酬對國家風險低國家之因 果檢測簡圖 ...34 圖 7 次貸危機前國家股票指數報酬之因果檢測簡圖 ...36 圖 8 次貸危機期間國家股票指數報酬之因果檢測簡 ...38 圖 9 次貸危機前各信用評級 ABX 指數對 CDX_US 指數報酬變動之衝擊 反應結果 ...41 圖 10 發展期各信用評級 ABX 指數對 CDX_US 指數報酬變動之衝擊反 應結果 ...41 圖 11 爆發期各信用評級 ABX 指數對 CDX_US 指數報酬變動之衝擊反 應結果 ...41 圖 12 次貸危機前 CDX_US 指數對國家風險高國家股票指數報酬之衝擊 反應 ...44 圖 13 發展期 CDX_US 指數對國家風險高國家股票指數報酬之衝擊反應 ...44 圖 14 爆發期 CDX_US 指數對國家風險高國家股票指數報酬之衝擊反應 ...44 圖 15 次貸危機前 CDX_US 指數對國家風險低國家股票指數報酬之衝擊 反應 ...45 圖 16 發展期 CDX_US 指數對國家風險低國家股票指數報酬之衝擊反應 ...45 圖 17 爆發期 CDX_US 指數對國家風險低國家股票指數報酬之衝擊反應 ...45表 目 錄
表 1 國家風險等級 ...6 表 2 次貸金融危機記事 ...11 表 3 次貸危機前 CDX_US 指數報酬對國家風險高國家之因果檢測果 ...33 表 4 次貸危機期間 CDX_US 指數報酬對國家風險高國家之因果檢測結 果 ...33 表 5 次貸危機前 CDX_US 指數報酬對國家風險低國家之因果檢測結果 ..34 表 6 次貸危機期間 CDX_US 指數報酬對國家風險低國家之因果檢測結 果 ...34 表 7 次貸危機前國家股票指數報酬之因果檢測結果 ...35 表 8 次貸危機期間國家股票指數報酬之因果檢測結果 ...37 表 9 次貸危機發生前 CDX_US 指數受各評級 ABX 指數的影響之變異數 分解結果 ...48 表 10 次貸危機發生期間-發展期 CDX_US 指數受各評級 ABX 指數的影 響之變異數分解結果 ...48 表 11 次貸危機發生期間-爆發期 CDX_US 指數受各評級 ABX 指數的影 響之變異數分解結果 ...48 表 12 次貸危機前與發展期 CDX-US 指數對國家風險高七個國家股市指 數影響之變異數分解比較 ...49 表 13 次貸危機前與爆發期 CDX-US 指數對國家風險高七個國家股市指 數影響之變異數分解比較 ...49 表 14 次貸危機前與發展期 CDX-US 指數對國家風險低七個國家股市指 數影響之變異數分解比較 ...49 表 15 次貸危機前與爆發期 CDX-US 指數對國家風險低七個國家股市指 數影響之變異數分解比較 ...49 表 16 各評級 ABX 指數報酬變動對 CDX_US 指數報酬之蔓延效果實證 結果 ...51 表 17 CDX_US 指數報酬變動對國家風險低的國家股市指數報酬之蔓延 效果實證結果 ...53 表 18 CDX_US 指數報酬變動對國家風險高的國家股市指數報酬之蔓延 效果實證結果 ...53表 19 國家風險高的國家對國家風險低的國家股市指數報酬之蔓延效果 實證結果 ...55
第
第
第
第壹
壹
壹章
壹
章
章 緒論
章
緒論
緒論
緒論
1.1 研究背景與動機
研究背景與動機
研究背景與動機
研究背景與動機
西元 2000 年美國網路科技業泡沫破滅開始發生，為避免資產大幅 縮水對景氣造成巨大的傷害，美國聯邦理事會(FED)從 2000 年 12 月底 展開一連串的降息動作，聯邦基金利率(Fed Fund Rate)由 6.5%一路下滑 至 2003 年 6 月底至 1%，並維持一整年，至 2004 年 6 月才開始另一波 的升息循環。積極寬鬆的貨幣政策雖然避免經濟步入衰退，也助長房屋 市場的蓬勃發展。 美國積極寬鬆的貨幣政策，除讓美國本土的資金浮濫外，同時也輸 出大量的流動性到全球各地，熱錢四處尋找投資機會，推升全球的資產 價格，同時也讓美國國內的房地產市場格外熱絡。從 S&P/CaseShiller 所編製的美國二十大地區房價指數來看，由 2000 年 1 月至 2006 年 7 月 為止，漲幅高達約 206%。而美國房價在 2006 年 7 月觸及高點後，開始 下滑，截至最近一期 2008 年 8 月 S&P/CaseShiller 所編製的數據來看， 下滑幅度高達 20%，且尚未出現落底跡象。另一個問題，一連串的降息 動作造成長短期利差持續縮小，金融機構的獲利空間受到壓縮，而市場 泛濫的資金不斷追求收益回報，風險偏好明顯上升。再加上房屋價格持 續上揚，金融機構降低申請房屋抵押貸款的門檻，不但徵信上鬆綁，核 貸成數也過高。從 MBA(Mortgage Bankers Association)提供的資料，美 國地區次級房屋抵押貸款(subprime loan)占全部抵押貸款餘額(total mortgage loan outstanding) 的比重由 2001 年第一季的 2.6 %大幅拉升至 2008 第一季至約 13%。而次級房屋貸款止贖率(foreclosure rate)更由 2006 年第二季的 11.7%大幅攀升至 2008 年第二季的 18.61%，而且開始止贖 比率(rate of foreclosures started)仍持呈現上揚走勢，房屋市場壓力仍未緩 減。因此，就在大量的資金推升房屋價格以及金融機構追逐利潤過於寬 鬆的貸放條件下，吹起房屋市場的泡沫。而在美國聯邦理事會 2004 年 6 月開始升息後，不到二年內，聯邦基金利率由 1%調升至 5.25%，持續 且密集的升息動作，無疑地直接戳破房屋市場的大泡沫。 另外一個問題，就在美國的房地產市場交易熱絡，資產價格持續上 揚之際，抵押貸款餘額也持續攀升，從 MBA(Mortgage Bankers Association)提供的資料，截至 2008 年第三季為止，市場的住房抵押貸 款餘額達約十二兆，金融機構透過金融創新方式，房屋抵押貸款證券化 (securitized)發展成 MBS(Mortgage Backed Security)者約七兆五千億。再 者進一步將 MBS 包裝入 CDO(collateral debt obligation)內，販售給全球 的投資人。由於過去的歷史資料未能正確反應現今的金融狀況，加上房止贖案件持續攀升，證券化資產定價明顯高估，當市場對商品出現疑慮 時，價格下滑的幅度遠超過有史以來的經驗。 在 2004 年，藉由美國經濟復甦，日本等其他歐亞國家有多餘且低 利的資金，便挹注美國市場。由於資金多，美國房貸業者便大膽承做風 險較高的次級房貸，金融業者則將其創造成高獲利的衍生性商品推銷到 全世界。2006 年美國次級房貸發行總額為美金七仟二佰億元，其中有美 金一仟億元被包裝成證券化商品，成為資產抵押證券，銷售到世界各 地，以歐洲地區為主。這些證券又會被組合成債權擔保憑證（CDO）及 房貸債券（MBS）於市場上銷售，成為抵押證券的衍生性商品。2006 年美國發行的 CDO 就高達美金三仟七佰伍拾億元，且單單同年第四季 的 CDO 發行金額便超過美金一仟億元；同時，2006 年的 MBS 發行金 額也高達美金二.四兆元。因此次級房貸衍生的衍生性商品才是造成全球 金融市場動盪的主因。 2007 年 9 月 18 日，美國聯邦理事會無預警大動作調降聯邦基金利 率(Fed Fund Rate)二碼，將原本維持一年三個月長的聯邦基金利率，由 5.25%調降至 4.75%。會後聲明表示，信貸條件緊縮可能加劇房市的修 正，並且全面性地抑制經濟增長。之後，展開一連串的降息動作，至 2008 年底，聯邦基金利率降至 0~0.25%，加上聯邦理事會史無前例地首度表 示將買入美國公債，正式將美國推向量化寬鬆的時代。2008 年 3 月 16 日，美國聯邦理事會決定透過摩根大通(JPMorgan Chase)提供緊急資金 予美國第五大投資銀行貝爾斯登 (Bear Stearns)，緩解其流動性短缺危 機，為 1929 年美國經時大蕭條後，美國聯邦理事會首次向非商業銀行 提供應緊急資金，摩根大通隨即證實收購貝爾斯登。2008 年 9 月 14 日， 雷曼兄弟(Lehman Brothers)向美國聯邦法院尋求破產保護，美國聯邦理 事會於前日晚間宣布暫時放寬投資銀行向央行融資的條件。2008 年 9 月 15 日，美國銀行(Bank of America) 宣布以五百億美元併購美林證券 (Merrill Lynch)。2008 年 9 月 21 日，美國聯邦理事會批准美國僅剩的二 家投資銀行高盛(Goldman Sachs)及摩根史坦利(Morgan Stanley) 轉型為 商業銀行，接受政府更嚴格的監管，以換取穩定的資金來源。美國投資 銀行的時代，因為次貸信用危機發生而結束，除了宣布破產及被併購 外，最後的二家投資銀行選擇轉型為商業銀行一途尋求繼續生存。 因應美國次級房貸風暴所衍生的信貸緊縮危機，歐、美、日各國央 行皆已挹注鉅額資金，美國聯邦理事會亦採取降息措施。惟金融機構在 次貸相關投資的信用虧損與資產減損金額持續擴大，導致整體金融狀況 仍持續惡化；加上銀行業財報獲利銳減，消費支出減弱、房市不景氣的 更加嚴重，以及美國經濟衰退風險升高等因素，使全球股市持續向下重 挫。依據美國商業銀行報告指出，自 2007 年 10 月至 2008 年 2 月上旬，
次級房貸風暴已造成全球股市損失美金七兆七仟億美元。 金融危機是全球化經濟危機的類型之一，當一個國家或幾個國家與 地區的全部或大部分金融指標(如：短期利率、貨幣資產、證券、房地產、 土地價格、商業破產數和金融機構倒閉數)的急劇、短暫和超周期的惡 化。常常隨之而來的信用緊縮，是一種貨幣需求快速增長大於貨幣供給 的狀況。在幾十年前金融危機基本上等同於擠兌，現在則多以貨幣危機 形式出現。股市暴跌有時也是一種金融危機。其特徵是人們基於經濟未 來將更加悲觀的預期，整個區域內貨幣幣值出現幅度較大的貶值，經濟 總量與經濟規模出現較大的損失，經濟增長受到打擊。往往伴隨著企業 大量倒閉，失業率提高，社會普遍的經濟蕭條，國家破產，甚至有些時 候伴隨著社會動蕩或國家政治層面的動蕩。而影響金融危機的因子包 含，外人間接投資%、官方準備金、銀行資本適足率等。依金融危機類 型又可以分為貨幣危機、債務危機、銀行危機等類型，近年來的金融危 機越來越呈現出某種混合形式的危機。 國家風險評估用來評估一個國家的競爭力或投資風險。主要國際銀 行業務以國際貸款的角度看，國家風險可能以下述幾種違約情況出現， 給貸款銀行造成損失：拒付債務（Repudiation）；延期償付（Moratorium）； 無力償債，未能按期履行合同規定的義務，如向債權人送交報表以及暫 時無法償付本息等；重議利息（Renegotiation），債務人因償債困難要求 調整原定的貸款利率；債務重組（Rescheduling），債務人因償債困難要 求調整償還期限；再融資（Refinance），債務人要求債權人再度提供貸 款；取消債務（Concellation），債務人因無力償還要求取消本息的償付。 銀行一般是通過分析一系列反映關鍵因素各方面的指標，並與經驗數據 對比，對國際業務所面臨的國家風險做出估價。國家風險主要考量一國 的進出口狀況、M2 佔外匯存底的比率、債務往來比率、存款利率等， 都是各個國家較顯著的變數。財政赤字佔 GNP 的比率、海外直接投資 等變數，對於工業國家較明顯；外債狀況、貨幣供給量控制得當與否。 美林證券於 2008 年的一份重要報告中提及其依據 a.經常帳戶的資 金缺口 b.外匯存底/短期外債比例 c.出口佔 GDP 比重 d.信用貸款與國內 生產毛額比例 e.私人信貸成長 f.貸款對存款比率 g.銀行資本適足率等 七個國家風險變數對全球國家排序，從而建構出七個高風險國家及七個 低風險國家。該份報告指出國家風險排名最弱的地區為 EMEA 地區，美 洲和新興 EMEA 地區；而金磚四國、拉丁美洲和亞洲新興市場成為最安 全。該七項指標分別說明如下：
1、經常帳資金缺口 國際間發生了幾次的通貨危機，如 1994 年的墨西哥危機與 1997 年 的東亞危機，通貨危機發生前，各國皆有持續經常帳赤字出現。自 1980 年代末期，國際間資本之開放自由移動蔚成一股風潮，雖然使 得國際間之資本使用更具效率，由於各國金融制度尚未健全，資本 驟然大量流入，使得經常帳惡化，造成通貨危機原因和資本流入之 不當管理有關。由國際收支帳觀察，發現金融帳、經常帳與官方調 整帳餘額三者間關連密切。金融帳衝擊影響經常帳變化，經常帳衝 擊對金融帳之反饋效果則不顯著。資本大量流入後，新興國家金融 帳確實會影響經常帳：大量流入的資本會導致一國有通貨膨脹的壓 力，除了經常帳餘額惡化，使得銀行借款膨脹，更會進一步的刺激 資本流入，如此惡性循環，引發了通貨危機。 2、外匯存底/短期外債比例 外國利率上升，造成本國發生通貨危機時，實施緊縮性貨幣政策 為其解決之道。但為使緊縮性貨幣政策有效，本國廠商需具備兩 種特性： 廠商的第二期貸款占實質財富比率，對外國利率變動的敏感度 相當低。 廠商生產所需的資金來源，大部分都是來自外國貸款。 3、出口佔 GDP 比重 對外直接投資、出口、匯率等因素，分別檢測國內失業率與對外直 接投資、出口、匯率之間是否存在長期均衡關係國內外利率與匯率 風險增加會提升勞動供給，在其他條件不變下，過剩的勞動供給將 使失業率上升；反之，彈性大於一時，則勞動供給與失業率下降。 即使勞動者進行資產多樣化配置，各資產報酬率風險對勞動供給的 影響仍決定在跨期替代彈性值的大小。實證上為了有更完整的模型 來分析國內外利率與匯率風險對勞動供給與失業率的影響。 4、信用貸款與國內生產總值比例 美國以次級房屋貸款為主的不動產貸款抵押證券化，導致了金融體 系信用風險承擔總量的增加，而 MBS、CDO 及 CDS 等衍生性商品 的出現，則使得信用風險由信貸領域轉移到資本市場，有鑑於此， 當風險承擔和轉移成為現代金融創新的核心內容時，顯然有可能加 大系統性風險和金融危機的傳染效應。信評機制因具有公平、中立、 透明的特性，成為信用市場交易重要依據基礎。
5、私人信貸流通 認識發行或銷售方（信用風險） 信用結構型商品交易常涉及不同金融機構（銀行或證券商）本 於不同信用支撐資產多次之包裝、發行及銷售行為。認購方（投 資人）宜於認購合約之聲明條款中，要求對造明白揭露，於序 列之商品包裝及發行過程中，該對造之功能究竟為何，以適切 評估合約風險。一般而言由信用良好的機構所給於保證的債 券，於到期保證 100%投資本金由發行機構所承諾，信用風險較 小。 保管銀行及計算機構之行為（信用風險） 信用結構型商品認購後關於諸如債息之計算及付款，一般係由 國外發行機構所委任之計算機構或保管銀行處理。於實務上有 發生因此等機構之行為導致債息計算有誤或付款遲延，進而於 台灣端致生客訴事件者。認購合約中就此宜明訂國外發行機構 就保管銀行及計算機構之行為，亦應負責。 流動性風險 信用結構型商品的流動性顯然無法與上市、櫃股票的流動性相 比較。若因為提前贖回，在流動性缺乏或交易量不足情況下， 債券之實際成交價格可能與債券本身之單位資產價值產生顯著 價差，導致損及原始投資本金的狀況。 次級市場服務之確保（市場風險） 實務上偶有國外發行或銷售端因部門整併等事由，致其原應提 供予認購方次級市場服務功能（如提供次級市場報價資訊）重 大減損者。認購合約中就此宜明訂認購方之同意權或其他控管 機制。 6、貸款對存款比率 一般貸款利率公式=指標利率（基準利率）＋加碼利率（銀行手 續費）機動決定其中 加碼利率（也就是銀行手續費）經跟銀行溝 通可以調整。存款準備率：為銀行經常所保有的流動性資金，由銀 行按照每日存款餘額，依照特定比率來提存。提列存款準備金的目 的在於，銀行在吸收存款後，對客戶有隨時償還的義務，為了保障 客戶權益，避免緊兌領不到錢，所提存的金額。當銀行所需準備的 流動性資金因比率變高時，能投資的資金自然減少，市場少掉這筆 減少的資金，經濟活動自然降溫。而存款利率調升，自然會吸引更
多、借款成本增加時，自然就會減少投資及消費等金額，經濟活動 就會降溫。 7、銀行資本與資產比率 保險性資產總額：指信用風險加權風險性資產總額，加計市場風險 應計提之資本乘以 12.5 之合計數。 信用風險加權風險性資產：指衡量交易對手不履約，致銀行產 生損失之風險。該風險之衡量以銀行資產負債表內表外交易項 目乘以加權風險權數之合計數額表示。 市場風險應計提之資本：指衡量市場價格 （利率、匯率及股價 等）波動，致銀行資產負債表內表外交易項目產生損失之風險， 所需計提之資本。銀行應計算銀行本行資本適足率，另銀行與 其轉投資之金融相關事業具公司法規定之控制與從屬關係者， 除具下列情形之一者外，應編製合併財務報表並計算合併資本 適足率： 已宣告破產或經法院裁定進行重整者。 設立於國外且受外匯管制，其股利無法匯回者 表 1 國家風險等級 Top 7 高風險國家 Bottom 7 低風險國家 澳 洲 Australia 墨西哥 Mexico 瑞 士 Switzerland 菲律賓 Philippines 韓 國 Korea 哥倫比亞 Colombia 匈 牙利 Hungary 印 尼 Indonesia 瑞 典 Sweden 祕 魯 Peru 英 國 UK 俄 國 Russia 美 國 US 中 國 H_share
1.2 研究問題與目的
研究問題與目的
研究問題與目的
研究問題與目的
根據研究背景及動機所提，本研究擬以 2008 年 9 月 15 日雷曼投資 銀行宣布破產後第一個市場交易日為次貸金融危機發生切點，探討次貸 金融危機發生期間對於國家風險高及國家風險低的各七個國家股票指 數報酬的影響以及各國股票指數報酬之間的關聯性。 1、探討次貸金融危機發生期間相對於危機發生前 CDX_US 指數分別與 國家風險高及國家風險低的股市指數之間的因果傳遞途徑是否更會 呈現 CDX_US 指數分別傳遞至國家風險高及低的股市。並且，次貸 金融危機發生期間股市之間相互傳遞的途徑是否呈現由國家風險高 的股市傳遞至國家風險低的股市之現象。 2、探討次貸危機發生期間相對於該危機發生前不同評級的 ABX 指數分 別對 CDX_US 指數的衝擊是否較為明顯，進而呈現低評級 ABX 指數 相較於高評級 ABX 指數對 CDX_US 指數之衝擊反應程度較為明顯。 並比較次貸危機期間相較次貸危機前是否於變異數分解上產生明顯 之變化，又相對變異數分解的差異意涵為何。 3、探討在次貸危機發生期間 CDX_US 指數對國家風險高的七個國家股 票指數報酬的衝擊反應程度及變異數分解比例是否相較於國家風險 低的七個國家股票指數報酬明顯較大？ 4、探討次貸危機發生期間不同評級的 ABX 指數對 CDX_US 指數的風 險相關性是否明顯增加，以釐清兩兩 CDO 及 CDX 市場之間是否存 在蔓延效果。接續，探討次貸危機發生期間 CDX_US 指數對國家風 險高及國家風險低的各七個國家股票指數報酬兩兩之間的風險相關 性是否明顯增加，以釐清兩兩 CDX 及股票市場之間是否存在蔓延效 果。進而分析是否呈現，在次貸金融危機期間較低信用評級 ABX 指 數相較於較高信用評級 ABX 指數的蔓延效果較為明顯，而 CDX_US 指數報酬對國家風險高國家股市報酬的蔓延效果相較於對國家風險 低的國家股市報酬蔓延效果較為明顯。最後，本研究進一步檢測在 該危機期間金融蔓延的方向是否從國家風險高的股市往國家風險低 的股市方向移動。1.3 研究架構流程
研究架構流程
研究架構流程
研究架構流程
. 圖 1 研究架構流程圖 文獻探討 研究問題 與目的 研究背景及動機 研究方法設計 資料整理 程式撰寫 因果檢測 蔓延效果 衝擊反應分析及變異數分解 實證結果第
第
第
第貮
貮
貮章
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章
章 文獻回顧
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文獻回顧
文獻回顧
文獻回顧
2.1 次
次
次
次級房
級房
級房
級房貸
貸
貸
貸金融
金融
金融危機
金融
危機
危機
危機
次級房貸是指金融機構在政府鼓勵居民擁有住房政策的影響下，提 供貸款給信用較差或者是信用有問題的民眾再以抵押的方式申請貸 款。從 FICO 信貸評分標準觀點，按照正常標準，如果個人的信用記分 超過 620，在正常情況下銀行就不會發放住房貸款。而次級房貸指的是 信評評分高於 620 分者，或者是高於 620 分且缺乏所得證明文件或自備 款非常低者之房貸。 (謝明瑞, 民 96)。因為相關投資銀行將此不良債權 包裝成 MBS，又進一步包裝成 CDO 販售給全球投資人，當利息上升次 貸借款人還不起錢，違約事件頻傳形成次貸事件，金融機構明知借款人 違約仍不斷發行 CDO 給全球投資人，此資訊不對稱槓桿效果使得美國 次級房貸事件，自 2006 年底及 2007 年初開始演變為次貸金融危機。 2000 年美國次級房貸市場開始蓬勃發展，至 2003 年承作金額達美 金三仟億元，2006 年以後成長一倍，其金額高達美金六仟億元。由於美 國聯邦理事會由 2000 年底開始持續降息動作，寬鬆的貨幣政策造就全 球資金過剩，投資機構相繼將資金投入高風險高報酬之金融商品(如次級 房貸、證券化商品、信用衍生性商品等)，加上金融商品不斷創新，次級 房貸及相關指數被包入 CDO(抵押債權股票)及 CLN(信用連結股票)等衍 生性商品後，行銷至全球，因此當美國房屋價格持續下滑影響到借款人 本息償還的意願時，投資次級房貸及其相關商品的投資人將蒙受損失， 相關損失也蔓延至全球。 美國聯邦理事會為了降緩房屋市場過熱及通膨預升溫，由 2004 年 6 月開始為期二年的連續升息動作，聯邦基金利率由 1%調升至 5.25%。 連續且大幅度的升息動作，讓美國房屋價格於 2006 年下半年觸及高點 後向下反轉，至 2008 年 8 月為止，下滑幅度超過 20%(S&P/CaseShiller 美國二十大地區房屋指數)。房屋價格下滑加上較高的融資成本，許多房 屋持有人開始不願意繼續支付房屋貸款本息，次級房貸違約事件頻傳， 進而讓房屋抵押貸款及其相關商品的損失逐漸蔓延。 2006 年末，美國官方利率提高，兩年後房屋市場減緩，貸款違約金 額上升，出現破產風潮。2007 年 2 月 7 日 歐洲最大銀行匯豐控股(HSBC Holdings)表示因美國次級貸款業務虧損嚴重，首度發出盈利警告。2007 年 2 月 13 日 全美最大次級房貸業者佛利蒙通用公司(Fremont General Corp.,)表示因全國股票下跌，有些第二抵押貸款(Second Mortgage)已經 停售。2007 年 4 月 2 日 美國次級房屋抵押貸款公司新世紀金融(New Century Financial Corp.)申請破產保護。2007 年 6 月 20 日 貝爾斯登公司備供基金贖回與預期強制平倉(margin call)之用。2007 年 7 月 10 日 標 準普爾公司表示，有 120 多億美元的次貸債務可能被降等。 2007 年 7 月 17 日 貝爾斯登公司(Bear Stearns)表示，在次級房貸風暴摧殘下，旗 下兩大對沖基金的資產價值幾乎已完全蒸發；信用溢價 (credit spreads) 劇揚。2007 年 7 月 20 日 美國 7 月份法拍屋比 6 月份成長 9%，比去年 同期暴增 93%。2007 年 8 月 9 日 法國巴黎銀行(BNP)宣布針對總值 22 億美元的基金暫停客戶贖回現金，告訴市場無法計算該資產擔保證券基 金的價值。2007 年 8 月 10 日 美國聯邦準備理事會(Fed)及歐洲央行(ECB) 等主要國家緊急提供數十億美元挹注市場資金，聯手擊退信用危機。 2007 年 8 月 17 日 美國聯邦準備理事會調降重貼現率 2 碼至 5.75%，理 由是信用市場日益緊縮。2007 年 9 月 13 日 英國房貸銀行北岩銀行 (Northern Rock)向英格蘭銀行尋求緊急金援，導致銀行存款戶人心惶 惶，爆發擠兌風潮。2007 年 9 月 18 日，美國聯邦理事會無預警降息二 碼，接開全球降息的序幕。2007 年 10 月 1 日 瑞士聯合銀行集團(UBS) 表示將打消集團旗下固定收益等資產 34 億美元的虧損，為九年來首次 單季虧損。2007 年 10 月 15 日 美國銀行(Bank of America)、摩根大通銀 行(J.P. Morgan Chase & Co.)和花旗集團(Citigroup)計畫融資岌岌可危的 結構投資工具(Structured Investment Vehicle, SIV)，阻卻這類資產同步抛 售。2007 年 10 月 30 日 美林公司(Merrill Lynch)董事長兼執行長歐尼爾 (Stan O’Neal) 宣布退休；美林公司稍早公布公司創下史上最大單季虧 損。2007 年 11 月 4 日 花旗集團宣布進一步面臨 80-110 億美元次貸相 關的資產減值或損失。2007 年 12 月 6 日 美國有 200 萬屋主將因利率提 高而付不出房貸，美國財政部與主要貸款公司擬定計畫，為其中許多屋 主凍結利率以減輕房貸負擔。2007 年 12 月 12 日 全球大型央行宣布聯 手建立新的短期競標融通機制(temporary term auction facility)，以解決短 期資金市場不斷升高的壓力。 2008 年 3 月 7 日，美國聯邦理事會宣布二項新的增加流動性措施， 包含定期招標工具(TAF)及決定一連串回購(repurchase)計畫。2008 年 3 月 16 日，在美國聯邦理事會(FED)緊急貸款支持美國摩根大通公司收購 全美第五大投資銀行貝爾斯登。2008 年 8、9 月，房利美(Fannie Mae) 及房貸美(Fraddie Mac)陷入財務危機被美國政府接管。2008 年 9 月 15 日，雷曼兄弟(Lehman Brothers)申請破產保護。美林證券(Merrill Lynch) 被美國銀行(Bank of America)收購。2008 年 9 月 16 日，美國聯邦理事會 (FED)出資 850 億美元拯救 AIG,並取得 AIG79.9%股權，被美國政府接 管。2008 年 10 月 3 日，布希簽署<2008 年經濟穩定緊急法案 Emergency Economic Stabilization Act，內容為總值七千多億美元的金融救援計畫。 2008 年 10 月，美國聯邦理事會(FED)、歐元區央行(ECB)、英格蘭銀行 (BOE)、加拿大央行(BOC)、瑞典央行(Riksbanken)、瑞士國家銀行(SNB)
等全球主要經濟體之中央銀行聯手調降基準利率對付金融危機。2008 年 12 月 16 日，美國聯邦理事會(FED)將聯邦基金利率(Fed Fund Rate) 下調至 0~0.25%，確立美國進入零利率時代。 表 2 次貸金融危機記事 2006 年末 美國官方利率提高 2 年後房屋市場減緩，貸款違約金額 上升，出現破產風潮。 2007 年 2 月 07 日 歐洲最大銀行匯豐控股(HSBC Holdings)表示因美國次級 貸款業務虧損嚴重，首度發出盈利警告。 2007 年 2 月 13 日 全美最大次級房貸業者佛利蒙通用公司(Fremont General Corp.,)表示因全國股票下跌，有些第二抵押貸款(Second Mortgage)已經停售。 2007 年 4 月 02 日 美國次級房屋抵押貸款公司新世紀金融(New Century Financial Corp.)申請破產保護。 2007 年 6 月 20 日 貝爾斯登公司旗下兩支基金因次級房貸擔保證券出現嚴 重虧損，出售 40 億美元資產，備供基金贖回與預期強制 平倉(margin call)之用。 2007 年 7 月 10 日 標準普爾公司表示，有 120 多億美元的次貸債務可能被 降等。 2007 年 7 月 17 日 貝爾斯登公司(Bear Stearns)表示，在次級房貸風暴摧殘 下，旗下兩大對沖基金的資產價值幾乎已完全蒸發；信 用溢價(credit spreads)劇揚。 2007 年 7 月 20 日 美國 7 月份法拍屋比 6 月份成長 9%，比去年同期暴增 93%。 2007 年 8 月 09 日 法國巴黎銀行(BNP)宣布針對總值 22 億美元的基金暫停 客戶贖回現金，告訴市場無法計算該資產擔保證券基金 的價值。 2007 年 8 月 10 日 美國聯邦準備理事會(Fed)及歐洲央行(ECB)等主要國家 緊急提供數十億美元挹注市場資金，聯手擊退信用危機。 2007 年 8 月 17 日 美國聯邦準備理事會調降重貼現率 2 碼至 5.75%，理由 是信用市場日益緊縮。 2007 年 9 月 13 日 英國房貸銀行北岩銀行(Northern Rock)向英格蘭銀行尋 求緊急金援，導致銀行存款戶人心惶惶，爆發擠兌風潮。
2007 年 9 月 18 日 美國聯邦理事會(FED)無預警降息二碼，接開全球降息的 序幕。 2007 年 10 月 1 日 瑞士聯合銀行集團(UBS)表示將打消集團旗下固定收益 等資產 34 億美元的虧損，為九年來首次單季虧損。 2007 年 10 月 15 日
美國銀行(Bank of America)、摩根大通銀行(J.P. Morgan Chase & Co.)和花旗集團(Citigroup)計畫融資岌岌可危的 結構投資工具(Structured Investment Vehicle, SIV)，阻卻 這類資產同步抛售。 2007 年 10 月 30 日 美林公司(Merrill Lynch)董事長兼執行長歐尼爾(Stan O’Neal)宣布退休；美林公司稍早公布公司創下史上最大 單季虧損。 2007 年 11 月 4 日 花旗集團宣布進一步面臨 80-110 億美元次貸相關的資產 減值或損失。 2007 年 12 月 6 日 美國有 200 萬屋主將因利率提高而付不出房貸，美國財 政部與主要貸款公司擬定計畫，為其中許多屋主凍結利 率以減輕房貸負擔。 2007 年 12 月 12 日 全球大型央行宣布聯手建立新的短期競標融通機制 (temporary term auction facility)，以解決短期資金市場不 斷升高的壓力。
2008 年 3 月 7 日 美國聯邦理事會宣布二項新的增加流動性措施，包含定 期招標工具(TAF)及決定一連串回購(repurchase)計畫。 2008 年 3 月 16 日 在美國聯邦理事會(FED)緊急貸款支持美國摩根大通公
司收購全美第五大投資銀行貝爾斯登。
2008 年 8、9 月 房利美(Fannie Mae)及房貸美(Fraddie Mac)陷入財務危機 被美國政府接管。
2008 年 9 月 15 日 雷曼兄弟(Lehman Brothers)申請破產保護。美林證券 (Merrill Lynch)被美國銀行(Bank of America)收購
2008 年 9 月 16 日 美國聯邦理事會(FED)出資 850 億美元拯救 AIG,並取得 AIG79.9%股權，被美國政府接管。
2008 年 10 月 3 日
布希簽署<2008 年經濟穩定緊急法案 Emergency
Economic Stabilization Act>，內容為總值七千多億美元的 金融救援計畫。
2008 年 10 月 美國聯邦理事會(FED)、歐元區央行(ECB)、英格蘭銀行 (BOE)、加拿大央行(BOC)、瑞典央行(Riksbanken)、瑞 士國家銀行(SNB)等全球主要經濟體之中央銀行聯手調 降基準利率對付金融危機。 2008 年 12 月 16 日
美國聯邦理事會(FED)將聯邦基金利率(Fed Fund Rate)下 調至 0~0.25%，確立美國進入零利率時代。
2.2 次貸危機相關文獻
次貸危機相關文獻
次貸危機相關文獻
次貸危機相關文獻
Laderman（2001）說明美國次級房貸市場與資本市場之關係。從 1990 年代早期開始次級房貸在美國開始快速擴張，並至 2001 年開始在美國 房貸市場佔有很大的比例。由於次貸的貸方（lender）將錢貸給信用風 險較高的借款人，因此會要求較高的貸款利率及手續費；此外，次貸的 貸方比優級房貸的貸方承受了更多的提前還本風險（prepayment risk）。 研究亦發現 1999 年美國次級房貸中有 76%借款為房屋抵押貸款（home equity loans）而非購買房屋。另外，由於次房貸市場的擴張也使得在 1990 年代透過證券化進入資本市場較以往容易。Courchane,Surette and Zom（2004）發現次級房貸的借款者
（borrowers）對於房屋借貸過程較不了解，因此較不可能去搜尋最佳的 房貸利率，也不可能被提供額外的房屋貸款條件及其他選擇。另外，發 現信用風險較高的借款者大部分借到的是次級房貸而非優級房貸。 Chomsisengphet and Pennington-Cross（2006）次級借貸對於整個抵押借 貸市場而言，是一個相對新而發展快速的區塊，它大幅降低那些原先可 能遭受拒絕借貸的借款者的信用評等，並在一系列創新性的衍生性商中 藉由借款者的信用狀況和調降償付標準來決定產品和價格選擇，以將風 險性定價引介進入房貸市場，這樣新穎且發展迅速的商機背後，自然也 就必須承擔相對高的風險和成本。Schumer and Maloney（2007）認為當 房屋價格變平坦或下降時，次級房貸的贖回權比率會增加，而次級房貸 危機的影響則有可能從房屋市場擴張至整個經濟社會。房屋價值的降低 會對消費支出產生負面的影響，大量的迫使房屋出售也有可能負面的影 響其他房屋的價格。Dell'Ariccia, Igan and Laeven（2007）提供了最近次 級房貸市場快速的信用擴張與寬鬆的信用標準有關的有利證據，且在信 用擴張迅速的地區所產生的問題更嚴重，亦即他們認為次級房貸市場的 信用擴張與壞帳率兩者之間的關係可被“放款標準的降低”所解釋。而 財務金融創新（證券化）、市場結構的變變、房屋價格的快速增加、充 裕的總和流動性皆與放款標準的降低有關。Doms, Furlong and Krainer （2007）研究指出，房價預期的改變可能可以用來解釋違約率發生改變 的原因。實證發現次級房貸借款者（subprime borrowing pool）（即借款 者）的風險及區域性的經濟衰退，是促成次級房貸借款者違約的主要原 因；房屋價格的增加及增加程度的遞減速度亦是影響次級房貸借款者違 約的因素之一。 Buiter（2007）研究了當前金融危機 （美國次級房貸風暴）的原因 並提出緩和此現象及預防未來再次發生危機之建議。作者認為此次危機 是結合了個體及總體“病變”之“完美風暴”的產物。在個體系統性的 缺失方面，包括：無節制的證券化、信用評等公司對於商業模型的基本
面缺失、金融系統的財務槓桿和巴爾賽資本適足準備的同向循環行為等 等，亦即在資產證券化的過程已導致透明度的缺乏。有總體病變方面， 高儲蓄的國家（如：中國）進入全球經濟、全球財富與所得的重分配， 引起了由主要的中央銀行與事前的（ex-ante）全球儲蓄過度供給所產生 的全球超額流動性危機。在 Longstaff(2008)文獻中，僅探討 ABX 指數 間存在外溢效果及次貸發生期間不同評等的 ABX 指數對股、債市具傳 染效果；Longstaff(2003)、 Zhu(2004)、 Norden and Weber(2004)及 Blanco, Brennan and Marsh(2005)等多位學者研究指出 CDS 市場是股票及債券市 場領先指數。Mian and Sufi（2008）提出了抵押貸款信用擴張與抵押貸 款債券增加、房屋價格成長、抵押貸款違約成長之因果關係 （Causal effect）。認為 2001 年至 2005 年美國房貸供給成長及房屋價格的暴漲， 對 2005 年至 2007 年接連發生貸款違約的情形有極大的影響力；亦即房 貸違約率的增加，主要是因為抵押貸款信用的快速擴張所造成的。Fender, Tarashevand Zhu（2008）指出，次級房貸的違約風險會受到總體經濟環 境的影響。此外，違約事件的發生、信用品質的改變、以及違約機率大 等，也都和總體經濟因素有一定的相關程度。
2.3 ABX 指數與
指數與
指數與 CDX_US 指數
指數與
指數
指數
指數的關係
的關係
的關係
的關係
債權擔保憑證(CDO)為近年來廣受市場注目的金融創新商品，其本 質為一固定收益債權的債券組合。發行者常以幾千種以上貸款或其他債 權加以重組證券化包裝後，再依不同信用品質來區分各系列證券銷售給 投資人，債權產生的現金流量就依照證券發行條件付息給投資人。因發 行者的數目多元化，可以降低因某一家發行者拖延債務所造成的衝擊， 能使收益遠高於同等級的單一資產的投資；且因各系列證券提供不同的 投資報酬，投資人有更多元的投資選擇。 ABX 指數為針對次貸為擔保的證券化商品，主要在測量次級房貸 CDO(抵押債權債券) 之報酬，該指數資料取自市場對不同信用評等之次 貸住宅權益(Home Equity)相關 CDOs 每日交易收盤價格，由 Markit Group Ltd1(16 家投資銀行擁有)維護提供。ABX 指數有 AAA、AA、A、 BBB 及 BBB- 5 種不同投資評等(採用 Moody’s 和 Standard and Poors 二 家公司之較低評級為準)指數，係特定一籃子內不同次級房貸 CDOs 的市 場報價為基礎的指數。ABX 之 AAA 指數含 20 個 AAA 原始信用評級的次貸住宅權益之 CDOs 組合、AA 指數含 20 個 AA 原始信用評級的次貸住宅權益之 CDOs 組合，其他評級的指數採相同個數及各自評等 CDOs 組合而成。5 個 ABX
指數內部成分每 6 個月重置一次。每一指數是由各自一籃子的 20 個 C DOs 價格以簡單平均數求得，採百元報價。 在每一評等的 20 個 CDOs 組合限制相同的貸款借款人(Loan originator)只能有 4 個交易數、相同的 Master servicer 為 6 個交易數，每個交易最小交易規模為 5 億元，要求 至少 90％的交易資產具有優先抵押留置權(First lien mortgages)，且放款 標的之 FICO 加權平均信用分數須低於 660 分。於 2006 年 1 月成立第一 個 ABX 指數系列，分別命名為 ABX.HE 2
1 AAA、AA、A、BBB 和 BBB-。 第二個 ABX 指數系列在 2006 年 7 月成立，命名為 ABX.HE 2 AAA、 AA、A、BBB 和 BBB-。ABX.HE 3、ABX.HE 4 分別在 2007 年 1 月及 2007 年 7 月成立。一般而言，當 ABX 指數上升時，代表其背後與次級 房貸有關的證券資產價值上升，風險降低，且市場情勢改善；而 ABX 指數下降，則表示與次級房貸有關的證券資產價值減少，風險提高，且 市場情勢轉壞，因此可當成觀察次級房貸動向的指標。 CDS 指數於 2004 年 6 月推出目前由 Markit 集團行銷管理，由交易 最為活躍同種類相似評級的 CDS 組成約有十多種，主要有北美、新興 市場之 CDX_US 指數與歐洲、亞洲及澳洲之 iTraxx 指數。CDS 指數其 價格可用以衡量指數內所有企業發行債券之違約風險，指數內企業每半 年(3 月及 9 月)更新一次，將違約的 CDS 剔除，換入交易更為活躍的成 員。所有指數中所含企業之權重均相同，指數成分包含各種行業別之公 司，指數年期分為 3 年、5 年、7 年及 10 年，等級分為投資級、高收益 級及新興市場。CDX_US 指數是衡量 CDS 的價格，每日計算最多 125 家最具流動性企業之 CDS 平均溢酬，採點數報價。當 CDX_US 指數上 升，即點數差價上升，即表示信貸不穩，信貸保費上升與 CDS 有關的 債券價值下跌。其包括多個區域的指數家族，主要為： CDX 北美投資 等級(125 家投資等級的美國企業)， CDX 北美投資等級高波動度(CDX IG 中取 30 家最高風險企業)， CDX 北美高收益(100 家高收益率企業契 約)， CDX 北美高收益高 beta (30 家企業)，北美新興市場(15 家企業) 和北美各種新興市場 (40 家企業) ，其中以 CDX IG 是信貸市場交易量 最大、流通性最好的交易工具。CDX_US 指數被視為所有市場信用風險 的主要標杆(Bench mark)，具有標準化、交易流通性及效率性的優點， 藉以暸解企業信用狀況，並利用指數效率性及電子化快速交易特性，進 行信用風險的避險。 ABX 是追蹤次貸相關 CDO 價格的指數，是與次貸有最直接關係的 商品價格；而依 DTCC 估計以 MBS(房貸抵押債券， Mortgage Backed Securities)為標的之 CDS 不到 1％，故 CDX_US 指數並非直接衡量次貸 的指標，卻是 CDS 中最重要的指數。而 CDS 是衡量所有金融環境之信 2 HE=home equity(住宅房屋貨貸款)
用風險和流動性風險的工具，提供信用風險、流動性風險及交易對手風 險的重要資訊來源，並具有預測功能，由利差可計算違約機率及其交易 對手風險。例如，由銀行 CDS 利差變化可觀察其受金融動盪影響程度。 以投資策略而言，當投資人買一個 ABX 指數為出售 CDO 風險會再買一 個 CDX 進行避險，所以當 ABX 變動必會影響代表全球的信用風險和流 動性風險之 CDX_US 指數。在 Longstaff(2008)文獻中，僅探討 ABX 指 數間存在外溢效果及次貸發生期間不同評等的 ABX 指數對股、債市具 傳染效果；再根據 Longstaff(2003)、 Zhu(2004)、 Norden and Weber(2004) 及 Blanco, Brennan and Marsh(2005)等多位學者研究指出 CDS 市場是股 票市場領先指數。本文以上述論點結合 ABX 與 CDX 存在高度相關的特 性，分二階段研究，一為 ABX 對 CDS 之 CDX_US 指數擴散情形，二 為 CDX_US 指數對不同區域股市間傳染效果及原因。
2.4 CDS 指數
指數
指數
指數與股市
與股市
與股市
與股市指數
指數
指數的關係
指數
的關係
的關係
的關係
信用違約交換(Credit Default Swap)是重要的信用衍生性商品，目的 在隔離標的債券或放款的信用風險，CDS 市場已逐漸走向標準化期限通 常為 5 年。在 CDS 交易中信用保護買方(Protection buyer) ，定期支付費 用於信用保護賣方(Protection seller)，以換取當契約中載明信用事件發生 時所擁有的求償給付。所以信用保護買方是出售風險者，信用保護賣方 就是買進風險者。 CDS 主要包括三種類別：單一合約(Single name)CDS、一籃子合約 (a basket or basket)CDS 與 CDS 指數(credit default swap index)，一籃子合 約及 CDS 指數均有多個信用資產，而 CDS 指數是標準化的 CDS 合約。 債務越多的公司成為 CDS 標的債也越多，依美國證券託管結算公司 (DTCC)估計 CDS 單一合約標的債券包括各國主權債券、公司債和資產 抵押債券契約面額約 15.4 兆美元，CDS 指數契約面額約 14.8 兆美元， CDS 指數分券之契約面額約 3.4 兆美元，以上三者合計之規模僅約 33.6 兆美元。主要參與者為避險(或稱對沖) 基金，約占 60 ％，其次為銀行 之 25％，投資經理人之 10％與保險公司之 5％。 CDS 是以所連結的合約標的是否違約作為認定標準，故其定價或收 益是以合約標的之違約機率大小為依據。影響 CDS 定價之因素包括： 信用利差、融資成本、流動性及交易對手之信用風險。 CDS 市場價格 與債券、股票價格相關文獻有：Longstaff(2003)以 VAR 的架構分析 CDS 利差變動及 67 個美國企業公司債利差與股票報酬之間 ”領先-落後” 關 係，發現 CDS 利差與股票報酬領先公司債利差。Zhu(2004)比較 1999 至 2002 年美國及歐洲的 CDS 市場之信用風險及債券市場價格，發現 CDS
Norden and Weber(2004)分析 2000 年到 2002 年與 24 家美國公司、58 家 歐洲公司及 8 家亞洲公司相關的股票市場及 CDS 市場，發現 CDS 市場 有領先股票市場的情形。Blanco, Brennan and Marsh(2005)檢驗 CDS 價格 與美國及歐洲投資等級之公司的信用利差存在共整合長期關係，應用 VECM 模型分析測量得到 CDS 市場領先債券市場。而 Forte and Pena (2007)以美國及歐洲公司研究發現股票市場有領先 CDS 市場的情形。 綜合相關文獻，確知 CDS 市場對債券市場有價格發現（Price Discovery）的功能，即 CDS 市場與債券風險溢酬有著緊密相關；惟 CDS 市場是否領先股票市場說法較為分歧，應是採用不同期間、不同股市資 料進行實證所致。本文則預期 CDS 市場是領先股票市場，因次貸信用 危機導致信用市場違約率大幅升高，直接推升 CDS 價格加深投資人恐 慌指數使股市下挫，故而推論 CDS 市場是股票及債券市場領先指數。
2.5 蔓延效果
蔓延效果
蔓延效果
蔓延效果(contagion effect)
蔓延效果的理論亦稱危機偶發理論，說明一危機發生期間傳導機制 為何會改變，因而造成市場間的連繫性在衝擊發生後增加。根據Clasessens, Dornbusch and Park(2000)，Forbes and Rigobon (1998,2000) 對蔓延效果的定義，係指一國(或區域)所引發的衝擊造成各個金融市場 之間市場指數共同移動趨勢顯著的上升的現象，但此狹隘定義可能忽視 衝擊本身除了對市場產生共同移動趨勢顯著上升的正向影響力外，亦可 能存在共同移動趨勢顯著減少；此種正向及負向衝擊引發了金融危機期 間投資人投資策略改變及資金在國際之間的移動，造就市場間多重均衡 的發生。當共同移動趨勢的統計值由低到高表示市場間存在蔓延效果， 而高至高只是反應相互依存的現象。正向的影響力如同 Forbes and Rigobon (1998,2000) 所言，造成兩國共同移動趨勢顯著的增加；然而負 向的影響力，則造成兩國共同移動趨勢，在國際間的移動。與蔓延效果 相關文獻如下：
De Gregorio and Waldés (2002) 研究 1992 年國際債務危機、 1994 年墨西哥和 1997-1998 年亞洲金融危機，發現資本管制不能去遏止傳 染。Buiter（2007）認為此美國次級房貸亦產生了所謂的外溢效果，不 僅影響了美國工業城市及房屋部門更影響了一些歐洲的國家。 Kutan(2007) 以 1997 亞洲金融危機股市暴跌期間，研究傳染對中資股報 酬的影響，實證結果發現在市場上有顯著進入障礙 (A 和 B 股市場)沒有 傳染的證據。在少量進入障礙 (H 股、紅籌股及 ADRs)發現有強的傳染。 建議增加進入障礙可能是為減少傳染的一個有效的政策工具。Kim and Ying(2007) 認為金融市場的開放卻會加速金融衝擊的擴散；同時 Tai 提 出，近期東亞各國實行股票市場自由化政策，開放外資進入，透過國際
融資與投資的金融整合，區域性金融市場的交互影響也大幅提升。 Claudio Borio （2008）認為成熟經濟體所逐漸顯露的金融風暴已經喚起 政府和私人部門重新檢視政策、企業營運模式和風險控管等實務運作面 問題的危機意識。無論這一波金融風暴未來的發展為何，它已經對全球 的經濟體構成威脅而成為 21 世紀經濟的關鍵時刻之一。該文也表示這 一次的金融風暴可以被視為長期一般性和積極風險承受下的最佳自然 產物，並從次級房貸市場的中心開始發生而蔓延擴散。 Longstaff (2008)採用 VAR 的邏輯驗證 (資料期間：2006.1 至 2007.12) 不同評等的 ABX 指數間是否存在外溢效果，並探討次貸發生期間不同 評等的 ABX 指數對股、債市傳染效果，彙整 Longstaff 實證方式及結論 如下： 1、、、首先，在控制某一信用評級 ABXi 指數落後期報酬下，測試其對與、 另一個 ABXj(i≠j，代表不同評等)指數報酬間之關係。如果存在 2007 年 ABXi 與 ABXj 相關係數高於 2006 年之相關係數，則認為在次貸 開始後 ABX 指數間具有傳染效果；另以 VAR 的邏輯求得調整後 R2， 驗證金融衝擊傳染的方向。 實證結果：在 2007 年次貸開始後 ABXi 與 ABXj 相關係數顯著增高， 提供 2007 年 ABX 指數間具有較強連結的有力證據；實證結果顯示 金融衝擊係由低評等(BBB、BBB-)的 ABX 指數向高評等(AAA、AA、 A) 的 ABX 指數方向傳染；亦即，高評等 AAA、AA、A 的 ABX 指 數相較於低評等 BBB、BBB-的 ABX 指數更可被預測。 2、、、、接續，仍採用 VAR 的架構分別以 S&P 500 美股指數、1 年及 10 年期 債券殖利率及商業本票餘額變動比率等做為驗證資料，探討在次貸期 間 CDO 市場和其他股票、債券市場等間是否存在較明顯的連結關 係。其實證結果發現在 2006 年處於市場情況正常時 ABX 指數對股、 債市指數報酬存在較少的預測資訊，而在 2007 年次貸危機開始後 ABX 指數對股市指數報酬則存有引人注目的變動關係。對美國股市 而言，落後期的 ABX 指數報酬對 S&P 500 股價指數報酬具有顯著的 預測能力，且其兩者間相關係數呈正相關；這表示負向衝擊發生會使 股市價值隨之下跌。 3、、、整體而言，次貸危機發生前 ABX 指數報酬未含有對其他市場報酬的、 預測資訊；然在次貸危機發生期間 ABX 指數報酬變得有高度的預測 能力。而且多數情況下，最低評等的 ABX 指數對預測股、債市指數 報酬具有 3 週的領先效果。因此，在次貸危機發生後跨市場間確實有 金融傳染擴散的情形。
市場間相關係數分析(Le and Kim, 1993；Calvo and Reinhart, 1995)； GARCH 模型(Hamao et. al. 1990；Edwards, 1998；Edwards and Susmel, 2000)等；共整合(cointegration)分析(Chou et. al. 1994；Longui and Slonik, 1995)；VAR 模型(Longstaff, 2008)。上述實證方法所得到的結果，不論 直接證實或間接隱含大多發現市場間存在蔓延效果。
2.6 國家風險變數
國家風險變數
國家風險變數
國家風險變數
國家風險主要是評量一個國家經濟與政治因素的風險，對於金融市 場及投資環境之影響至距。若一國(地區)的國家風險相較其他國家(地區) 為高，當遭遇金融危機之後，該國家(地區)所受的衝擊損失應會明顯增 加。衡量國家風險最直接的作法是測量金融市場的波動，例如股價的驟 跌、外匯交易的明顯提升、外資累積賣超的持續增加等。美林證券於 2008 年的一份重要報告中提及其依據 a.經常帳戶的資金缺口資金缺口 b.外 匯存底/短期外債比例 c.出口佔 GDP 比重 d.信用貸款與國內生產毛額 比例 e.私人信貸成長 f.貸款對存款比率 g.銀行資本適足率等七個國家 風險變數對全球國家排序，從而建構出七個高風險國家及七個低風險國 家。該份報告指出國家風險排名最弱的地區為 EMEA 地區，美洲和新興 EMEA 地區；而金磚四國、拉丁美洲和亞洲新興市場成為最安全。一般 而言，一國的進出口狀況、政府赤字、貨幣供給量佔外匯存底的比率、 國外債務比率、存款利率、存放款比率及金融業資本適足率等均屬於對 國家風險具顯著影響的變數。財政赤字佔 GNP 的比率及海外直接投資 等變數對於已開發國家的風險有較明顯的影響；而外債狀況及貨幣供給 量控制得當與否則對新興國家的風險較為明顯。根據世界經濟論壇（World Economic Forum）於 2009 年 1 月所公佈 的「2009 年全球危機報告」（Global Risks 2009），金融海嘯之後，接踵 而來的是財政危機。各國政府若只考量眼前的問題，採取短視的做法， 將埋下另一個危機的種子。其中，美國、英國、法國、澳洲等國政府動 用巨額經費拯救經營不善的金融機構，可能會帶來更多問題。因此，各 部門的決策者必須即早因應。 未來新興市場和國家的風險狀況將趨於分化。例如在經濟增長普遍 下降的背景下，國內市場發育較好，政府資源相對充足的國家，經濟穩 定將更有保證，而過渡依賴國際資本，經常赤字較大的國家將會受到持 續的衝擊。事實上經過金融危機的考驗，部分的新興市場的國家在振盪 中有望加大調整幅度，充實經濟基礎，從而穩定未來的發展步伐。從 2009 年的出口情況看，北美地區短期信用風險明顯升高，歐洲為出口風險的 第二大“重災區”；亞洲出口市場面臨較大的結算風險；拉丁美洲交易主 體的償付能力普遍下降；非洲的風險波動較小，但絕對風險水準仍然最 高。
本研究僅就經濟層面中選取代表性的財政赤字、國外直接投資、外 債狀況及貨幣供給量等 4 個影響變數來詮釋在次貸危機發生期間各國該 等變數是否會促使危機蔓延效果之增強，分別說明： 2.6.1 財政赤字財政赤字財政赤字 財政赤字 一個國家長期發生財政赤字(政府支出高於政府稅收)，將讓國民儲 蓄減少，對長期經濟發展會造成不利影響。
Krugman（1979）, Flood and Garber（1984）：1.其觀點都是認為， 政府的預算赤字是讓危機發生的產物。2.政府為了彌平赤字，確保在固 定匯率的制度下避免發生匯率的崩潰，但對於匯率的需求面是較難去刺 制。因此都以控制供給面為主。而當一國的外匯存底下降到某一臨界的 水準之後，投機者就會開始攻擊匯率，造成匯率的崩潰，對投資者造成 損失。3.此類型最主要是在解釋 90 年代的俄羅斯金融危機。Connolly and Taylor（1984）利用分析貿易財政相對價格的變動來預測固定匯率間的 崩潰，Edward（1989）強調本國貨幣匯率的高估及經常帳的惡化是導致 貶值的主要原因。由 Krugman 所衍生出這派學者均主張金融危機的發 生，是政府利用發行通貨來融通財政赤字所導致結果，在經濟基本面不 斷惡化的情況下，金融危機的發生是必然的而且是可預測的。Kaminsky （2003）對於貨幣危機的分類「貨幣危機並非生而平等」，其提出六種 類型的貨幣危機分類指出，經濟基本面脆弱易受到財政赤字，過度的融 資（外債過高）及經常帳赤字的不持續性影響。 2.6.2 海外直接投資海外直接投資海外直接投資 海外直接投資 海外直接投資是指外國在本國的長期實質資產投資 ， 為一個國家 「國際收支帳」的重要元素之一。隨著世界經濟朝區域整合發展，國際 間資本流動與外人投資限制逐漸放寬，跨國企業全球多角化經營策略盛 行，全球對外直接投資金額大幅擴增，近年來其年平均成長率更屢屢超 過 30％，成為全球化最重要的驅力與主要特徵。依據美林證券 2008 年 11 月對世界主要經濟體和區域的國家風險排名之研究報告數據顯示，國 家風險最高排名前 10 名中有 8 個國家（澳洲、韓國、羅馬尼亞、匈牙 利、保加利亞、歐元區、英國、美國）之淨國外直接投資佔 GDP 比率 為負數(即流出＞流入)。而國家風險最低排名前 10 名國家（奈及利亞、 墨西哥、菲律賓、哥倫比亞、埃及、印尼、祕魯、中國、俄國）之淨國 外直接投資佔 GDP 比率為正數(即流入＞流出)。這項數據表示次貸危機 期間受創較嚴重的歐、美等國家其國外直接投資流入減少加深了次貸危 機的衝擊效應。 Jomo（1990）將金融危機發生過程中的各因素關係，以圖表示於其
機處理策略及我國因應之道」。金融危機的發生流從外資在製造業的直 接投資開始，分別由 1.匯率隨美元升值、貿易逆差成長衰退，以及 2. 金融自由化、國外短期貸款增加、外資流入股市、匯率和資產價格上升 等兩個面向說明，導致投資泡沫的出現與破滅、外資匯出，不論是釘住 匯率或匯率貶值，利率都會因此而上升，導致經濟成長衰退；而貶值又 使得外債無法償還，帶來金融機構的倒閉潮，最終引發金融危機。 MihirA、C.Frits and James R.（2005）以 1982-1999 年之資料來說明國外 投資額的成長跟國內資金的累積、就業、研發和設計以及出口有關。結 論反對了我們直覺式地認為 FDI 即代表由國內經濟活動的轉換而去執 行國外投資，即 FDI 的增加並不是因為減少國內投資而來的結果。而是 更大的外國生產量是因為有更大的需求量導致夠大的生產作業。當然也 有個別變數，例如近 20 年來美國跟跨國企業的平均經驗跟外國的擴張 投資是為了降低國內生產成本有相矛盾的現象。 2.6.3 外債狀況外債狀況外債狀況 外債狀況 國家債務的高低，係評量政府施政的重要指標，也是跨國企業投資 該國的參考因素之一。國債惡化首當其衝的就是國家債信評等同時削減 國際競爭力，因此一國的外債狀況可衡量一國之國家信用及償債能力 等。進而，Kaminsky（2003）指出貨幣危機造成經濟基本面脆弱易受過 度的融資（外債過高）的影響。 外債是國家負債（Sovereign Debt, 下稱國債）、政府負債、企業負 債、和民間負債的總和。Sach-Radelet（1998）指出東亞諸國在經濟金融 體制上原已具有先天的缺陷，加上一連串政策錯誤，產生自我引發 （self-fulfilling）的金融危機。該文指出在總體經濟的不均衡、脆弱的金 融機構與金融體制、法律制度普遍不足以及貪污腐敗的官僚背景下，東 亞危機國家的中央銀行在金融危機發生前，與金融危機發生時的貨幣政 策、利率政策、匯率政策錯誤，使得金融危機越演越烈。除此之外，該 文特別提出這些國家的短期外債與其外匯存底，可以做為金融危機指 標。 2.6.4 貨幣供給量貨幣供給量貨幣供給量(M2) 貨幣供給量 Paul Krugman（1979）在發表的文章中提到，危機的發生來自於一 國利用貨幣擴張的方式緩和其財政赤字，然而，過度的信用擴張最終將 會導致固定匯率制度的瓦解。該文指出開發中國家的經濟成長是建立在 資本擴張的基礎上，以既有的生產技術為基礎，不斷的擴大產規模生 產，而非以資本深化，從生產技術水準的提升著手來增加生產。因此， 當生產擴張遭遇瓶頸時，其經濟成長的速度便漸行停頓，而產生危機。 其論點由經濟基本著眼，認為這是總體經濟政策錯誤所引發的金融危
機，由於中央銀行在國內所採用的信用擴張政策和釘住美元匯率未能配 合，造成外匯市場的崩潰、匯率遽貶、外匯存底流失，產生國際收支支 付危機。其中，國內信用擴張多來自財政赤字貨幣化的結果。
Flood and Garber（1984）的匯率崩潰模型中，貨幣當局實施高度擴張的 貨幣政策將無法維持固定匯率，因高度擴張的匯率政策會秏損該國的外 匯存底而導致投機性攻擊，如前所述的匯率制度最後被迫浮動。 Sach-Radelet（1998）指出東亞諸國在經濟金融體制上原已具有先 天的缺陷，加上一連串政策錯誤，產生自我引發（self-fulfilling）的金融 危機。該文指出在總體經濟的不均衡、脆弱的金融機構與金融體制、法 律制度普遍不足以及貪污腐敗的官僚背景下，東亞危機國家的中央銀行 在金融危機發生前，與金融危機發生時的貨幣政策、利率政策、匯率政 策錯誤，使得金融危機越演越烈。Longstaff (2008)藉追蹤擔保債權憑證 (CDOs)價格的 ABX 指數，以驗證不同信評的 ABX 指數之間及 ABX 指 數分別對貨幣市場(國庫券)及資本市場(股市、債市)的蔓延效果；藉此暸 解次貸危機蔓延至不同金融市場的外溢情形，應有助於投資人於金融危 機期間進行跨市場資產配置的投資分析。本文主要延伸 Longstaff(2008) 的研究，仍以在美國發生的次貸金融災難為例，探討在次貸金融危機期 間次貸金融商品指數透過信用風險指數的傳遞對全球不同區域的金融 市場指數的衝擊反應程度與其蔓延效果及蔓延的途徑；並且進一步加入 國家風險之外生變數，以分析次貸金融危機造成部份市場之間蔓延效果 的潛在原因為何。次貸金融危機的傳遞效應加深全球金融之風險，政府 宜瞭解次貸金融商品價格、信用風險指標與全球各金融市場之間的關聯 性，從而分析次貸商品、信用風險及金融市場兩兩層級之間的蔓延效果 及蔓延途徑，作為政府訂定金融風險政策之依據，並且可提供金融機構 及機構投資人等擬訂投資策略之參考。
第
第
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第參
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參章
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章
章 研究方法
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研究方法
研究方法
研究方法
本研究以次貸金融危機結構改變點(2008 年 9 月 15 日雷曼投資銀行宣 布破產後第一個市場交易日)，劃分成次貸危機爆發前與次貸危機爆發期 間，配適不同評級的 ABX 指數報酬對 CDX_US 指數報酬，暨 CDX_US 指數對國家風險高與國家風險低各七個國家的股市報酬間多變量 VAR 模 型進行衝擊反應分析，及其相對的變異數分解的變化。再以 Granger 因果 關係檢定金融危機發生前及危機發生期間，CDX_US 指數對十四個國家 股市報酬間的因果方向來判斷危機傳播的途徑。另採取二階段方式檢測蔓 延效果，以次貸金融危機結構改變點(2006 年底美國官方利率提高兩年後 房屋市場減緩，貸款違約金額上升，出現破產風潮) ，劃分成次貸危機前 與次貸危機初始期間，並以 VAR 模型檢定某信用評級的 ABX 指數對 CDX_US 指數報酬於次貸危機發生期間是否存在蔓延效果，再採 VAR 模 型檢驗 CDX_US 指數報酬對特定國家的股市指數報酬於該危機發生期間 是否存在蔓延效果。
3.1 資料期間及
資料期間及
資料期間及
資料期間及研究變數
研究變數
研究變數
研究變數
3.1.1 資資資料期間資料期間料期間料期間 本文資料期間為 2006 年 1 月 19 日至 2009 年 9 月 30 日，依 Longstaff (2008) 的研究認為次貸危機在 2007 年開始展開，並取於資 料期間受次貸金融風暴影響之 2 個重要經濟金融事件日期即： 2008 年 3 月 16 日－美國摩根大通公司收購全美第五大投資銀行貝爾斯登 及 2008 年 9 月 15 日－雷曼兄弟申請破產保護等，將研究期間劃分 為 4 個期間，依序稱為次貸發生前（2006 年 1 月 19 日至 2006 年 12 月 29 日）、次貸初始期（2007 年 1 月 4 日至 2008 年 3 月 13 日）、 次貸發展期（2008 年 3 月 16 日至 2008 年 9 月 12 日）及次貸爆發期 間（2008 年 9 月 15 日至 2009 年 9 月 30 日），而前 3 個期間則合稱 為次貸爆發前，本研究以此作為次貸期間之分割原則進行實證。2006y 2007y 2008y 2009y 日期 各期定義區間 1/19 ~12/29 1/4 ~12/31 1/1 ~ 3/13 3/16 ~ 9/12 9/15 ~12/31 1/1 ~ 9/30 次貸發生前 次貸初始期 次 貸 爆 發 前 次貸發展期 次貸爆發期間 圖 2：次貸資料期間(2006/01/19〜2009/09/30)之分割圖
