根據目前發行個案之公開說明書，表 7 分析有關評價的 3 個議題：1.個案或標的物 之估計價格：此部分討論投資組合是否存在「最適價格區間」的規模，以及實際受益證 券發行金額與資產價值(藉此可觀察是否「超額發行」)。理論上「發行金額＝資產價 值」，如發行金額大於資產價值，則顯示金融創新所做的貢獻（王健安，2005b）。2.估 計方法：此部分討論不同估價方法所估計價格之「差距」，以及其在總價格組成中所被 賦予之「權重」。3.折現因子與敏感度分析。特別說明，根據不動產證券化條例第 22 條 的規定，每個標的物幾乎都有3-4 種估計方式，同時至少有 2 家估價公司提供比較，因 此本部分資料分析的單位有「不同估計方法」、「標的物」與「估價機構」等層次（總計 算樣本數＝Σ估計方法數*標的物個數*每個方法有多少家估價機構提供）（註三十）。
表 7 REITs 與 REATs 的估價分析 估價方法 分析樣本數
(建物,估價數) 使用比率% 平均數 標準差 中位數 最大值 最小值 與最終價 格的差距 Panel A: REITs
A1： 不同估價方法
市場比較法 21,41 30.15% 18.73 12.93 15.61 61.26 5.62 19.60 收益還原法 22,42 30.88% 19.92 13.73 16.19 65.41 5.28 14.49
A2：價格的差距
市場比較法 - - 24.72% - - 35% 20% - 收益還原法 - - 34.61% - - 55% 25% - CF 折現法 - - 44.02% - - 80% 30% -
A3：權重
市場比較法 8,15 33.33% 23.68% 16.89% 29.32% 45.07% 2.90% - 收益還原法 8,15 33.33% 23.98% 17.34% 29.64% 46.04% 2.74% - CF 折現法 8,15 33.33% 23.31% 16.74% 26.59% 44.26% 2.76% -
Panel B: REATs B3：權重
市場比較法 25.5% 35% 20%
收益還原法 32% 40% 25%
CF 折現法 42.5% 50% 30%
Panel C: 折現率與資本化率敘述統計
折現率 樣本數 平均數 標準差 中位數 最大值 最小值 REITs 7 5.21% 0.38% 5.07% 6.00% 4.81%
REATs 5 5.58% 0.87% 5.30% 7.00% 4.85%
資本化率 樣本數 平均數 標準差 中位數 最大值 最小值 REITs 5 4.28% 0.39% 4.21% 4.83% 3.88%
REATs 3 4.72% 0.49% 5.00% 5.00% 4.15%
期末資本化率 樣本數 平均數 標準差 中位數 最大值 最小值 REITs 8 4.87% 0.52% 4.95% 5.60% 4.05%
REATs 6 4.85% 0.21% 4.94% 5.00% 4.48%
1.個案或標的物之估計價格
表2 的 Panel A 與表 3 的 Panel B 分別列出 REITs 與 REATs 之個案(甚或是單獨建 物)估價狀況。首先就 REITs「發行標的數（N=24）」的「最終總價格」來說，最大值出 現在「國泰 R1」由中華徵信所評估之最終總價值，高達 NT$141.12 億元；最小值出現 在「基泰 SR」由宏大不動產所評估之最終總價值，為 NT$23.99 億元；所有發行個案
（同時涵蓋不同估價機構對同一個案之勘估總價值）之平均總價為 NT$69.87 億元；中 位數為NT$64.875 億元；標準差約為 31.4。其次，更細緻將分析範圍從「發行個案數」
縮小為「標的物（N＝24）」之估計價格來說，「國泰 R1」之喜來登飯店之於 24 棟建物 中，不但信託總面積為所有標的建物中最大，且其資產勘估價值，無論是由戴德梁行或 中華徵信所評估之加權平均值，皆為 24 棟建物中最高，分別為 NT$104.69 億以及 NT$105.15 億；相對價值最低者，為「富邦 R1」之天母大樓，由戴德梁行及仲量聯行 評估之價值，分別為NT$5.94 億以及 NT$5.16 億。最高與最低相差在 20 倍左右。依據 不同估價機構對各建物勘估之平均價值計算，24 棟建物總平均為 NT$23.3 億，中位數 NT$16.25 億，標準差 21.39 億。改以「發行檔次」的觀點來看，8 個 REITs 個案總平均 為NT$69.88 億，中位數 NT$65.14 億，標準差 38.61 億。其中，「國泰 R1」的資產勘估
價值最高，平均為 NT$139.3 億；最低為「基泰 SR」NT$24.00 億。最高與最低之個案 資產價值相差在 6 倍左右，與單一建物 20 倍差距降低許多，再次印證張金鶚、王健安 與洪式韻（2007）提出：REITs 的資產組合效率性的重點在於「組合內資產的異質 性」，而非「價格、個案數」等。
至於在 REATs 方面，平均總價為 NT$24.93 億元；中位數為 NT$29.56 億元；標準 差約為 17.17 億。其中，「宏泰世紀」之信託總面積，於 8 棟建物中排名第二，然其資 產勘估價值，無論是由戴德梁行或仲量聯行評估之加權平均值，皆為 8 棟建物中最高，
分別為 NT$45.04 億以及 NT$43.78 億。相對下價值最低者出現在新光人壽承德大樓的 NT$2.77 億元。可見在 REATs 中之標的建物，其資產規模之估價與受益證券間之發行 規模，與 REITs 相同亦存有很大之差距，其標的建物勘估價格最大值高達 NT$105.15 億，最小值僅NT$4.82 億，相差近 25 倍，遠高於 REATs 之差距。上述數據的基本敘述 統計分析也再次支持張金鶚、王健安與洪式韻（2007）的觀點：不動產投資組合不見 得”Bigger is always better”，故價格高低並非影響直接投資不動產組合之效率性主 因，「異質程度」才是影響主因。
特別說明的是，就目前之REITs 個案觀察，若將個案之發行規模，與個案之標的共 48 筆資產勘估總價值相較之下，發現在 48 筆資產價值樣本中，有 10 筆初始發行規模 高於個案資產估價值，造成所謂超額發行之現象，如以「超額發行比率（＝（以個案之 發行規模總額-個案資產勘估總值）/個案資產勘估總值, %）為指標，整體樣本之平均值 為 1.67%，最大值為「新光 R1」之 3.54%；最小值為「駿馬 R1」之 0.14%。如前述，
超額部分可視為「金融創新」的設計所產生之加值。
2.估計方法
接著就單一標的物之「不同估價方法」來說，目前 8 檔 REITs 發行個案（共 24 個 標的物），共有 4 種不同的估計方法，這些共同被採用的估計方式係為：（1）市場比較 法，（2）收益還原法，（3）現金流量折現法。比較特別的估計方式是出現在「國泰 R1」之喜來登飯店、「新光 R1」之台南新光三越百貨，以及「三鼎」之誠品物流大樓 等，均採用成本法來勘估。根據公開說明書的記載：（1）喜來登飯店採取成本法之理 由，係因該標的建物之使用特性為商辦大樓以外之「旅館」用途，於同一區域地段內較 無法尋得類似之標的進行比較，故難以透過市場比較法進行價值評估。（2）台南新光三 越百貨由於該大樓之空間使用係屬「百貨零售」用途，亦較難以於同一區段內與其他類 似標的作比較，故不適用市場比較法評估其建物價值。然而，本研究質疑公開說明書以 下之說法：「…，由於無法取得同區域內具有替代性比較標的之收益資料，以求出算客 觀價值做為勘估標的建物時之訂價依據，因此上述二建物亦不適用收益還原法進行價值 勘估…」。本研究認為：因為證券化目的就是在讓投資人獲取恆常之收益，缺乏收益相 關方法之運用，在邏輯上有其缺陷，比較合理的處理應是針對這類用途之不動產未來租 金的收益，做更多風險不確定的模擬分析（註三十一）。
就不同方法所估計出來的「價格」與「公開說明所刊載之價格差距」來說（總樣本 數＝132），其統計資訊出現分別出現在表 7 的 Panel A1 與 Panel A2。
(1)採「市場比較法」
採此估價方式共21 棟標的物，41 筆價格，佔 30.15%（分母＝132）。採此法之平均 估計價格為NT$18.73 億元，中位數為 NT$15.61 億，標準差為 12.93 億，最大值出現在
「新光R1」天母傑仕堡大樓之戴德梁行勘估價值，高達 NT$61.26 億元；最小值出現在
「富邦 R1」天母大樓之仲量聯行勘估價值，為 NT$5.62 億元。以最終公開說明書所記 載之標的物價格與該法估計價格之平均「絕對差」來說，該方法的總差距為 NT$-4,565 萬，以百分比換算為標的物最終總價之 19.60%，代表以市場比較法勘估之平均價值，
低於所有建物最終勘估價值之 19.60%。顯示以市場比較法進行估價者平均而言較估價 機構勘估之最終價值，低估近五分之一，其低估之幅度為三種方法中最高。另外採「市 場比較法」平均被賦予之權重為 24.72%；最大權重出現在「國泰 R1」之台北中華大 樓，以及「新光 R1」中除「台南新光三越」外之標的建物，均由戴德梁行配予 35%之 權重；最小權重為20%，該權重值則普遍出現在所有之 REITs 個案中。此權重平均值為 所有估價方法中之最低，代表估價機構普遍認為市場比較法之評估結果，對於最終價值 之影響程度，不應高於收益還原法與現金流量折現法之結果。
(2)採「收益還原法」
採此估價方式共 22 棟標的物，42 筆價格，佔 30.88%。採此法之平均估計價格為 NT$19.92 億元，中位數為 NT$16.19 億，標準差為 13.73 億，最大值亦出現在「新光 R1」天母傑仕堡大樓之戴德梁行勘估價值，高達 NT$65.41 億元；最小值亦出現在「富 邦 R1」天母大樓之仲量聯行勘估價值，為 NT$5.28 億元。以最終公開說明書所記載之 標的物價格與該法估計價格之平均「絕對差」來說，該方法的總差距為 NT$-3.38 億，
以百分比換算為標的物最終總價之 14.49%，此低估之幅度比市場比較法低。另採「收 益還原法」平均被賦予之權重為 34.61%；最大權重出現在「富邦 R2」之潤泰中崙大 樓，由戴德梁行配予 55%之權重；最小權重為 25%，該權重值則出現在「駿馬 R1」
中，由戴德梁行對所有標的建物所配予之權值。
(3)採「現金流量折現法」
採此估價方式共 24 棟標的物，48 筆價格，該法為所有之估價機構均採用，佔 35.29%（分母＝136 cases）。採此法之平均估計價格為 NT$23.03 億元，中位數為 NT$16.12 億，標準差為 21.2 億，最大值亦是「國泰 R1」喜來登飯店之中華徵信所勘估 價值，高達NT$106.7 億元；最小值同為「富邦 R1」之天母大樓之仲量聯行勘估價值，
為NT$3.93 億元。以最終公開說明書所記載之標的物價格與該法估計價格之平均「絕對 差」來說，該方法的總差距為 NT$-26.07 億，以百分比換算為標的物最終總價之 1.12%，此低估之幅度為四種估價方法中最小。此結果亦反應在平均被賦予之權重為 44.02%；最大權重出現在「國泰 R1」喜來登飯店，由中華徵信所配予 80%之權重；最 小權重為 30%，該權重值則分別出現在「國泰 R1、新光 R1，以及富邦 R2」等 3 個案 中，由戴德梁行所勘估之標的建物。
在 REATs 方面，由於中華徵信所針對「嘉新萬國」之估價報告，在公開說明書中 並未詳細列出其所採用不同之估價方法所配予之權重，以及個方法所評估之價值為何，
其僅出現對勘估標的之最終評估價值，故於進行敘述統計分析之過程中，有關於 REATs
權重與最終價值之部分，須將此筆樣本予以剔除，即原本之 48 筆勘估價格樣本，減為 45 筆。其餘重要資訊如下：
(1)採「市場比較法」
採此法共 8 棟標的物，15 筆價格，且所有之估價機構均採用，佔 33.33%。採此法 之平均估計價格為NT$23.68 億元，中位數為 NT$29.32 億，標準差為 16.89 億，最大值 出現在「宏泰世紀」之戴德梁行勘估價值，高達 NT$45.07 億元；最小值出現在「新光
採此法共 8 棟標的物，15 筆價格，且所有之估價機構均採用，佔 33.33%。採此法 之平均估計價格為NT$23.68 億元，中位數為 NT$29.32 億，標準差為 16.89 億，最大值 出現在「宏泰世紀」之戴德梁行勘估價值，高達 NT$45.07 億元；最小值出現在「新光