REITs 的投資期間是否設限，以及外部成長（如前述的增購資產等）與處分決策的選 擇

不動產預期處分價值及所需時間，將大幅 影響該受益證券之價值，同時影響投資人 之投資意願。

5. REITs 的投資期間是否設限，以及外部成長（如前述的增購資產等）與處分決策的選 擇

相對上述 REATs 因具有債券之性質，故有特定之存續期間，相對下臺灣的 REITs 均無特定之期限規範。在美國之 REITs 可在成立時即明定經營期限，屆時處分資產，

並依股票或受益憑證持有比例，將其收益分配予投資人。同時，此處分期限尚可於經營 期中或期限將至時，由證券持有人表決是否繼續延長。由於有明確期限REITs 之經營方 式，投資人可分享屆時資產清算時不動產增值之利益，其在美國有越來越受歡迎的趨勢

（張金鶚與白金安，2006）^{（註三十七）}。

此外，不管是否明訂投資期限，REITs 在投資期間內管理機構都會遇到「是否要處 分掉既有資產、增購新資產」的選擇，如前述在實務上，REITs 的各種成長策略中，藉 由「處分舊資產，購置新資產」是積極提升獲利的方法之一。關於「REITs 之投資決

策」以及「資產處分」對股東權益（受益憑證持有人）的影響，此議題在不動產領域相 較少被討論，同時實證結果也相當分歧。Farragher（1982）與 Page（1983）對 1970 年

~1980 年代期間之不動產投資人做調查，發現 REITs 很少使用現代資本預算的投資技術 分析來決策，亦無任何分散投資之動作。Shilling, Sirmans and Wansley（1986）之研 究，其假說之一為「REITs 在投資上取得資產，對股東權益有負面影響（代理問題的觀 點）」，但實證結果並不顯著。Glascock, Davidso and Sirmans（1989）年所作之研究亦為 相同之結果。然而，Mcintosh, Ott and Liang 於 1989 年之研究中，發現當 REITs 處分資 產時，會使股東權益有顯著之增加。此議題將隨著臺灣目前REITs 的經營年限增加，而 更加彰顯積極管理策略的重要性。

6.如前述不動產證券化「區位與使用類型多角化」效益的問題

特別是在REITs 的資產組合「經濟地理區位與使用類型」多角化的問題，如前述臺 灣 與 美 國 情 況 是 相 反 的 。1974 年 美 國 之 「 雇 員 退 休 收 入 安 全 法 （ The Employee Retirement Income Security Act）」，對不動產「多重資產組合（Multi-Asset Portfolio）」配 置的研究開始注意，如 Hartzell, Shullman and Wurtzebach（1987）年主張「經濟區位

（Economic Location）」分散策略之投資組合，比傳統「地理區位及類型」」之組合更有 效率。Malizia and Simons（1991）以傳統「經濟關係」來做地域劃分，而非以「行政疆 域」做為界線，得到上述相同之結果，Mueller and Ziering（1992）更視「經濟區位」為 不動產投資組合中主要分散風險之關鍵因素。Anderson、Liang and Shain（2001）藉由 經濟區位探討REITs 之報酬，認為即便不同之區位，雖有相似之處，而這些區域對同一 經濟事件將有相同反應，對資產組合之風險分散而言效果有限。

對照下，我國不動產證化條例第17 與 18 條明定不動產投資信託基金及閒置資金之 投資標的種類，此項規定使信託基金之投資運用除不動產及其相關權利外，能有較多之 投資選擇，提高信託基金之流動性。另外，為避免信託基金投資運用於不動產及其相關 權利時，資產配置過於集中某類屬性相近之標的物，相對造成風險過於集中之情形，特 於不動產證券化條例第 25 條第 1 項第 7 款中規定「信託基金依風險分散原則，投資於 不動產及不動產相關權利」，據此信託基金在進行投資決策時，須考慮適當資產配置，

即藉由投資組合之理念來降低投資風險，提升經營績效。惟臺灣地域狹小，業者普遍對 藉由投資組合來分散風險之做法缺乏信心。再者，張金鶚、王健安與洪式韻（2007）卻 發現在臺灣的區位分散能力，略高於「使用類型的分散」，因此後續在「區位及類型」

不同組合的報酬與風險，可進一步做效率前緣之分析。

7.如前述不動產證券化標的的管理機構屬「自我管理（In-House）與委外管理（Out-Sourcing）」的選擇

依據 Wang（2002）之觀點，透過外部管理顧問從事投資與資產之管理，容易造成 股東與管理顧問間之利益衝突。早在 1970 年代早期，Schulkin（1971）特別指出了 REITs 架構下之管理顧問與投資人間利益衝突，此現象使 REIT 產業之吸引力大為降 低，且其可能造成 1970 年早期 REITs 市場崩盤之可能原因之一。又該利益衝突之發

生，可歸因於 REITs 之管理規範，在 1986 年以前，REITs 之商業運作主要由外部機構 所主導（包括資產管理與投資決策等），因此 REITs 之管理顧問亦同時扮演資產經理人 之角色。在此架構下，管理顧問有權決定契約或交易之被授權人為誰，由於管理顧問一 般並不會被排除在交易之外，因此，該管理顧問之關係企業亦可能從其所建議之買賣當 中，獲得不錯之報酬條件。然而，如此便存在「自我買賣（Self-Dealing）」之可能性，

從投資人的角度來看，不免懷疑他們的錢是否真正投入在 REITs 上，此或可解釋為何 1986 年以前的 REITs 產業成長速度相對緩慢。後續在 1986 年之 Private-Letter Rulings 與稅改法案之後，內部管理模式之REITs 才快速地支配整個不動產業。在相關此一議題 的學術研究上，Solt and Miller（1985）討論管理顧問如何進行「利潤配置」的利益衝突 問題，如管理顧問發現到某一不錯之投資機會時，管理顧問會將這個投資機會配置在哪 一個 REITs 上？以本研究樣本來說，「富邦 R1 與 R2」、「國泰 R1、R2（與國泰敦南 REAT）」、「新光 R1（與新光中山、松江 2 案的 REATs）」皆存在此一衝突問題。從另一 種角度來看，假若管理顧問準備出售其手上之資產，則管理顧問會將該資產轉售給哪一 REITs？然而，上述所探討的問題，也一樣會出現在外部管理之 REITs 上，當一位身兼 多檔REITs 經理人身分之資產管理者，找到一位不錯之承租戶，那麼這位資產管理人會 將租賃契約交給那一 REIT 來簽訂呢？顯然地，只要哪一 REIT 個案能夠使經理人之收 益極大化，那麼租賃契約便交由該 REIT 來簽訂。基於此前提，其他 REITs 之利益，將 同時被犧牲。後續Howe and Shilling（1990）研究「管理顧問之知名度與 REITs 績效」

的關係，實證發現為較知名之管理顧問基於維護自身的信譽與口碑，因此較不會將其個 人收益挪取至其他之範圍；同時採用較不知名之外部管理顧問者，會對 REIT 之股價表 現造成較大之負面衝擊。Ambrose and Linneman（2001）指出，於 1990~1996 年間，大 多採內部管理模式之 REITs，透過對資產之收購與擴充，呈現積極成長之態勢，故採內 部管理之REITs，其平均規模遠大於採外部管理之 REITs。

綜合來說，檢驗內部與外部使用之最佳選擇，最直接的方法就是透過「績效（特別 是股價、NAV 或會計績效指標等）」來驗證，因為在投資人無法確知管理顧問是否為抽 象之股東利益來執行管理工作，將此股東顧慮將反映在可觀察的股價或 NAV 等客觀財 務數據上，是可行方式之一。以「股價」表現的實證文獻來說，Capozza and Seguin

（1998）發現外部管理顧問之 REITs 舉債金額與借款利率成本，皆高於內部管理顧問之 REITs，而且外部管理顧問 REITs 負債契約中有關於借款利率，通常超過投資計畫中之 當期收益率，表示外部顧問所增購新資產的投資計畫，其 NPV<0。此外，由於管理顧 問所理取之報酬，一般而言係依據REITs 之「資產規模」來決定，也因此促使管理顧問 不惜以舉債之方式，擴大資產規模，此超額卻被實証認為是不具效率之融資部分，其可 被歸為成外部管理顧問 REITs 股價績效較差之原因。至於在「營運績效」表現方面，

Ambrose and Linneman（2001）針對 1990 年代之外部與內部管理顧問 REITs，兩者之財 務與會計差異進行研究，樣本為 1990-1996 年於 NYSE 與 AME 交易之 139 家 REITs，

其主要發現類似Capozza and Seguin（1998）的研究，即外部管理顧問 REITs 之融資費 用、加權平均資金成本皆偏高。然而，比較不同的發現是：Ambrose and Linneman 之研 究結果顯示，內部管理顧問 REITs 之租金收益佔總收益比重，明顯高於外部管理顧問

REITs，且內部管理顧問 REITs 具有較低之費用支出率；但內外部在資本報酬率、權益 報酬率，邊際利潤率等項目上，兩種 REITs 便無明顯之差異。最後，Ambrose and Linneman 指出，內部管理顧問 REITs 之β值，明顯高於外部管理顧問 REITs，而此現象 反映出一般市場上之認知，即前者係屬成長型股票，這樣的發現代表股票市場已將內外 部管理顧問的REITs，視為兩種不同之投資型態。

8.在臺灣不動產證券化特有的議題

表9 分別在 Panel A、Panel B、Panel C 整理出臺灣目前 REITs 與 REATs 的重要議 題，其分別是：公司治理（Corporate Governance）議題、資產內容（Asset Pooling）議 題、受益證券設計的議題等。以下分別簡要描述之：

(1) 首先就內外部管理的「治理」問題來說，目前臺灣的不動產證券化商品，很多 是將集團旗下「保險公司」的土地拿出來信託，而該土地的主要承租戶也都是 集團的關係企業（故前5 大承租戶之租金與面積集中度都在 60%以上），接著信 託後的管理機構亦屬同一集團所設立的持股子公司，比如「富邦 R1 與 R2」、

「國泰 R1、R2（與國泰敦南 REAT）」、「新光 R1（與新光中山、松江 2 案的 REATs）」等個案，此非常容易出現上述所提之利益衝突問題。亦即在日常資產 管理中，招租是否會優先考慮同一集團子公司(當數個承租人願意付出同一租金 價格的狀況下)？後續租金之調整，是否會將投資人利益擺在集團內部利益之 上？此外，在透過「增購資產」達到外部成長方面，目前「富邦 R1」與「新光 R1」2 檔是採用此策略的，惟「新光 R1」買的是新光集團旗下的資產。因此，

如前述資產管理管理顧問公司將增購或處分個案某資產，其增購來源(或處分賣 出)之對象是否為集團子公司旗下資產？此時價格如何被決定？或情境是該顧問

如前述資產管理管理顧問公司將增購或處分個案某資產，其增購來源(或處分賣 出)之對象是否為集團子公司旗下資產？此時價格如何被決定？或情境是該顧問