第三章 第三章
第三章 基本面技術面複合選股模型 基本面技術面複合選股模型 基本面技術面複合選股模型 基本面技術面複合選股模型
3-1 前言 前言 前言 前言
基本面因子與技術分析都可能提高投資績效，但兩者的機制有明顯的差異。常見 的基本面因子包括：
(1) 價值因子
便宜的股票報酬率高於昂貴的股票，常用的比率有股價淨值比(P/B)、本益比 (P/E)、近四季本益比(PE4)。
(2) 成長因子
賺錢公司的股票報酬率高於賠錢公司的股票，常用的比率有股東權益報酬率 (ROE)。
常見的技術分析方法大致可歸為兩大類：
(1) 順勢系統
此類技術分析企圖補抓長期波段行情，故通常交易筆數不會太高。其理論基礎是 漲者恆漲、跌者恆跌，即當漲或跌形成趨勢時，會持續一個波段，故系統在波段趨勢 明顯時的表現往往較佳。這類系統勝率雖不高，但大賺小賠，其報酬率還頗可觀。移 動平均法是其代表。
(2) 擺盪系統
此類技術分析企圖補抓短期振盪的高低點之價差，故通常交易筆數較高。其理論 基礎是漲多必跌、跌多必漲，故系統在區間盤整時的表現往往較佳。這類系統勝率雖 較高，但小賺小賠，且交易頻率過高，致使交易成本侵蝕獲利，其報酬率有限。振盪 指標如 KD、RSI 或威廉指標等為其代表。
為了結合基本面因子與技術分析兩者的優點，本文提出整合基本面因子與技術分 析的「基本面技術面複合選股模型」。其基本原理如下：
(1) 選股順序：先篩選出滿足技術分析的股票，再從中以基本面因子對股票排序，選 出最佳股票成為投資組合。
(2) 交易週期：每月一次，即在每月的第一個交易日進行換股操作。
(3) 選股數量：選出最佳的 10%股票。
其中「篩選出滿足技術分析的股票」部份，Gerov (2006)曾指出短期移動平均線 與長期移動平均線分別取 1 日與 50 日時有最好的績效，因此本章採用：
(1) 價格移動平均法：
股價 > 股價 50 天移動平均 * (1+A%) (2) 成交量移動平均法：
成交量 > 成交量 50 天移動平均 * (1+B%) (3) 價格與成交量移動平均法：
股價 > 股價 50 天移動平均 * (1+A%) 成交量 > 成交量 50 天移動平均 * (1+B%)
其中「以基本面因子對股票排序」部份，本章採用六種基本面因子：
(1) 本益比(PE)：其中股價採交易日的最近前一日收盤價，每股盈餘採在交易日前的 最新分析師預估盈餘。
(2) 股價淨值比(PB)：其中股價採交易日的最近前一日收盤價，每股淨值採在交易日 前的最新季報值。
(3) 股東權益報酬率(ROE)：採在交易日前的最新季報值。
(4) 近四季本益比(PE4)：其中股價採交易日的最近前一日收盤價，每股盈餘採在交易 日前的最新四季季報盈餘。
(5) 成長價值指標 GVI(0.25)：基於預估盈餘的價值成長指標，參數
θ
n*=0.25。(6) 成長價值指標 GVI(0.06)：基於季報盈餘的價值成長指標，參數
θ
n*=0.06。圖 3-1 基本面技術面複合選股模型：先技術面後基本面
所有 上市 上櫃 股票
滿足 技術 面股 票 技術面
過濾
基本面 排序
10%
排序後選
最佳 10%
本章採用 CMoney 法人投資決策支援系統進行回測，其方法為
交易成本：依現行股票交易實務計算之，即手續費千分之 1.425 及交易稅千分之 3。
交易週期：每月一次，即在每月的第一個交易日進行換股操作。
股票樣本：台灣所有上市、上櫃股票，含已下市個股。為探討選股因子在大型股 是否也具有選股能力，本研究也測試了以每季市值最大前 20%為投資範圍的樣本 集合。
回測期間：1997 年 1 月初到 2009 年 9 月底，共 12.75 年間的股市資料。
交易規則：作多操作，先篩選出滿足技術分析的股票，再從中以基本面因子對股 票排序，選出最佳 10%股票成為投資組合。
上述方法中，交易週期採每月、選股數量採 10%、選股順序為先技術分析再基本 面分析。為了探討這些設定的影響，本章也對交易週期、選股數量、選股順序等設定 進行敏感性分析。最後，本章也對反向策略進行評估。
3-2 基本面技術面複合選股模型 基本面技術面複合選股模型 基本面技術面複合選股模型 基本面技術面複合選股模型
本節採用前述三種技術分析方法，搭配六種基本面因子，在交易週期採每月、選 股數量採 10%、選股順序為先技術分析再基本面分析下，以 CMoney 對全部股樣本、
大型股樣本(每季市值最大前 20%股票)進行回測。
1. 投資組合年化報酬率
結果如表 3-1 與圖 3-2~圖 3-4。由表可知
(1) 從單純基本面因子來看，全部股投資績效大於大型股。無論是在全部股或大型股 樣 本 中 ， 都 是 本 益 比 (PE) 、 GVI(0.25) 遠 優於 其 餘 因 子。 在 全 部股 樣 本中 ， GVI(0.25)、PE 報酬率分別為 38.7%, 34.57%。在大型股樣本中，GVI(0.25)、PE 報酬率分別為 17.6%, 24.7。
(2) 從單純技術面分析來看，報酬率以 MA 最高，MAMV 最低，但都是負值，MA、
MV、MAMV 報酬率分別為-1.57%, -2.64%, -7.12%。
(3) 在全部股樣本中，結合技術面指標下，本益比(PE)、近四季本益比(PE4)、GVI(0.25) 比未結合技術面指標有更高的報酬率，而股價淨值比(PB)、股東權益報酬率 (ROE)、GVI(0.06)反而比未結合技術面指標有更低的報酬率。
(4) 在大型股樣本中，結合技術面指標下，所有因子都比未結合技術面指標有更低的
報酬率。即在大型股樣本中，結合技術面指標並不能提升績效。
(5) PE 與 GVI(0.25)這兩個因子結合技術面指標，在全部股樣本中，報酬率都可提升，
分別提升 9%與 4%。但在大型股樣本中，報酬率都會降低。
綜合以上觀察可知，只有在全部股樣本中，少數基本面因子結合技術面指標可以 提升報酬率，例如 PE 與 GVI(0.25)，但大多數則否。
表 3-1 基本面技術面複合選股模型之評估：投資組合年化報酬率
MA MV MAMV
無
MA0 MA1 MA2 MV0 MV20 MV40 (0,40) (1,20) (2,0) 無 -0.43 -1.33 -1.75 -1.63 -2.04 -2.06 -3.83 -7.93 -7.1 -6.33 PE 34.57 43.6 44.7 44.3 39.2 40.6 47.1 38.29 42.18 39.5 PB 13.61 10.9 12.3 13.6 13.8 13.22 6.7 -5.19 6.28 5.57 ROE 9.95 4.61 4.55 2.81 4.83 -2.58 -3.56 -6.96 -11.21 -6.64
PE4 8.05 9.43 - - - -
GVI(0.25) 38.7 42.95 - - - -
全 部 股
GVI(0.06) 21.45 19.0 - - - -
PE 24.7 20.43 - - - -
PB 4.7 -2.96 - - - -
ROE 5.9 2.04 - - - -
PE4 6.4 5.30 - - - -
GVI(0.25) 17.6 10.96 - - - -
大 型 股
GVI(0.06) 6.1 2.00 - - - -
-10 0 10 20 30 40 50
無FA PE PB ROE
基本面因子
年化報酬率平均值(%) 無TA
MA0 MA1 MA2
圖 3-2 複合選股模型之評估：投資組合年化報酬率 (全部股樣本)：價格移動平均法
-10 0 10 20 30 40 50
無FA PE PB ROE
基本面因子
年化報酬率平均值(%) 無TA
MV0 MV20 MV40
圖 3-3 複合選股模型之評估：投資組合年化報酬率 (全部股樣本)：成交量移動平均法
-20 -10 0 10 20 30 40 50
無FA PE PB ROE
基本面因子
年化報酬率平均值(%)
無TA (0,40) (1,20) (2,0)
圖 3-4 複合選股模型之評估：投資組合年化報酬率 (全部股樣本)：
價格與成交量移動平均法
2. 投資組合年化報酬率標準差
結果如表 3-2 與圖 3-5~圖 3-7。由表可知
(1) 從單純技基本分析來看，全部股樣本的標準差大於大型股樣本。在全部股樣本 中，股價淨值比(PB)具有最高的報酬率標準差。顯示低股價淨值比雖然有較高的 報酬，但可能含有較高的風險。在大型股樣本中，各因子的報酬率標準差差異不 大。
(2) 從單純技術面分析來看，各技術面分析方法的報酬率標準差差異不大。
(3) 結合技術面指標下，報酬率標準差大多小幅增加。
表 3-2 基本面技術面複合選股模型之評估：投資組合年化報酬率標準差
MA MV MAMV
無
MA0 MA1 MA2 MV0 MV20 MV40 (0,40) (1,20) (2,0)
無 28.1 30.8 31.2 31.4 32.8 31.8 32.4 32.4 32.6 32.9
PE 35.9 35.9 36.8 37.7 37.8 38.4 38.8 40.6 41.0 40.8
PB 49.5 45.5 45.0 45.2 50.8 50.9 50.0 52.0 52.3 50.0
ROE 34.3 35.0 35.5 36.1 34.9 36.4 35.9 35.8 39.1 39.3
PE4 32.0 34.4 - - - -
GVI(0.25) 40.3 42.2 - - - -
全 部 股
GVI(0.06) 39.1 39.4 - - - -
PE 34.4 35.0 - - - -
PB 33.8 35.7 - - - -
ROE 36.4 39.0 - - - -
PE4 31.8 33.5 - - - -
GVI(0.25) 35.6 37.5 - - - -
大 型 股
GVI(0.06) 33.9 37.1 - - - -
0 10 20 30 40 50 60 70 80
無FA PE PB ROE
基本面因子
年化報酬率標準差(%) 無TA
MA0 MA1 MA2
圖 3-5 複合選股模型之評估：年化報酬率標準差(全部股樣本)：價格移動平均法
0 10 20 30 40 50 60 70 80
無FA PE PB ROE
基本面因子
年化報酬率標準差(%) 無TA
MV0 MV20 MV40
圖 3-6 複合選股模型之評估：年化報酬率標準差(全部股樣本)：成交量移動平均法
0 10 20 30 40 50 60 70 80
無FA PE PB ROE
基本面因子
年化報酬率標準差(%) 無TA
(0,40) (1,20) (2,0)
圖 3-7 複合選股模型之評估：年化報酬率標準差(全部股樣本)：
價格與成交量移動平均法 3. Beta 值
結果如表 3-3 與圖 3-8~圖 3-10。由表可知
(1) 從單純技基本分析來看，全部股樣本的 beta 與大型股樣本並無顯著差異。在全部 股樣本中，股價淨值比(PB)具有最高的 beta。顯示低股價淨值比雖然有較高的報 酬，但可能含有較高的系統風險。但在大型股樣本中，股東權益報酬率(ROE)具 有最高的 beta。無論是全部股樣本、大型股樣本，近四季本益比(PE4)都具有最低 的 beta。
(2) 從單純技術面分析來看，價格移動平均法具有最低的 beta 值。
(3) 結合技術面指標下，無論是在全部股或大型股樣本中，系統風險 beta 可獲得顯著 的降低。特別是股價淨值比(PB)結合技術面指標下，系統風險 beta 可獲得很顯著 的降低。
表 3-3 基本面技術面複合選股模型之評估：Beta 值
MA MV MAMV
無
MA0 MA1 MA2 MV0 MV20 MV40 (0,40) (1,20) (2,0) 無 1.00 0.95 0.96 0.97 1.03 0.98 1.00 0.97 0.98 0.99 PE 1.06 0.98 1.00 1.03 1.01 0.98 0.98 0.97 0.97 0.97 PB 1.21 1.07 1.07 1.04 1.16 1.12 1.10 1.10 1.08 1.06 ROE 1.08 0.98 1.01 1.02 1.09 1.08 1.04 0.93 1.04 1.08 PE4 0.94 0.82 - - - - GVI(0.25) 1.13 1.05 - - - - 全
部 股
GVI(0.06) 1.08 1.05 - - - - PE 1.09 1.03 - - - - PB 1.04 1.02 - - - - ROE 1.15 1.04 - - - - PE4 1.01 0.96 - - - - GVI(0.25) 1.11 1.08 - - - - 大
型 股
GVI(0.06) 1.07 1.05 - - - -
0.7 0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3
無FA PE PB ROE
基本面因子
beta值
無TA MA0 MA1 MA2
圖 3-8 複合選股模型之評估：Beta 值(全部股樣本)：價格移動平均法
0.7 0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3
無FA PE PB ROE
基本面因子
beta值
無TA MV0 MV20 MV40
圖 3-9 複合選股模型之評估：Beta 值(全部股樣本)：成交量移動平均法
0.7 0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3
無FA PE PB ROE
基本面因子
beta值
無TA (0,40) (1,20) (2,0)
圖 3-10 複合選股模型之評估：Beta 值(全部股樣本)：價格與成交量移動平均法 4. 相對大盤平均勝率(%)
結果如表 3-4 與圖 3-11~圖 3-13。由表可知
(1) 從單純基本面因子來看，全部股的相對勝率略高於大型股。無論是在全部股或大 型股樣本中，都是本益比(PE)遠優於其餘因子。
(2) 從單純技術面分析來看，MA 勝率最高，MAMV 最低，但都未明顯高於 50%。
(3) 在全部股樣本中，結合技術面指標下，除了股價淨值比(PB)可提高勝率之外，其 餘因子無明顯影響。
(4) 在大型股樣本中，結合技術面指標下，幾乎所有因子都降低了勝率。
綜合以上觀察可知，只有少數基本面因子結合技術面指標可以提升相對勝率，但 大多數些則否。
表 3-4 基本面技術面複合選股模型之評估：相對大盤平均勝率(%)
MA MV MAMV
無
MA0 MA1 MA2 MV0 MV20 MV40 (0,40) (1,20) (2,0)
無 50.0 50.7 50.7 50.0 50.0 52.7 47.3 45.3 46.7 46.7
PE 70.0 72.7 72.0 70.0 67.3 67.3 68.7 64.7 68.7 68.0
PB 48.7 50.0 51.3 54.7 54.0 53.3 54.7 48.0 52.7 54.7
ROE 57.3 58.7 60.7 58.0 53.3 53.3 52.0 53.3 52.7 58.7
PE4 55.3 55.3 - - - - GVI(0.25) 68.0 64.7 - - - - 全
部 股
GVI(0.06) 59.3 56.0 - - - - PE 68.0 64.0 - - - - PB 54.7 48.0 - - - - ROE 52.7 54.0 - - - - PE4 57.3 51.3 - - - - GVI(0.25) 59.3 54.7 - - - - 大
型 股
GVI(0.06) 55.3 48.7 - - - -
30 40 50 60 70 80
無FA PE PB ROE
基本面因子
相對大盤平均勝率(%) 無TA
MA0 MA1 MA2
圖 3-11 複合選股模型之評估：相對大盤平均勝率(全部股樣本)：價格移動平均法
30 40 50 60 70 80
無FA PE PB ROE
基本面因子
相對大盤平均勝率(%) 無TA
MV0 MV20 MV40
圖 3-12 複合選股模型之評估：相對大盤平均勝率(全部股樣本)：成交量移動平均法
30 40 50 60 70 80
無FA PE PB ROE
基本面因子
相對大盤平均勝率(%) 無TA
(0,40) (1,20) (2,0)
圖 3-13 複合選股模型之評估：相對大盤平均勝率(全部股樣本)：
價格與成交量移動平均法 5. 平均勝率(%)
結果如表 3-5 與圖 3-14~圖 3-16。由表可知
(1) 從單純基本面因子來看，全部股的勝率與大型股並無明顯差異。無論是在全部股 或大型股樣本中，都是本益比(PE)、股東權益報酬率(ROE)遠優於其餘因子。
(2) 從單純技術面分析來看，MA 勝率最高，但未明顯高於 50%。
(3) 在全部股樣本中，結合技術面指標下，本益比(PE)可提高勝率，但股東權益報酬 率(ROE)會降低勝率。
(4) 在大型股樣本中，結合技術面指標下，各因子都無明顯影響。
綜合以上觀察可知，只有少數基本面因子結合技術面指標可以提升勝率。
表 3-5 基本面技術面複合選股模型之評估：平均勝率(%)
MA MV MAMV
無
MA0 MA1 MA2 MV0 MV20 MV40 (0,40) (1,20) (2,0)
無 50.7 50.0 50.0 48.7 48.7 47.3 46.0 46.0 47.3 48.0
PE 56.0 61.3 58.7 60.7 61.3 58.7 60.0 60.7 60.0 64.0
PB 45.3 48.7 47.3 48.0 46.7 46.0 44.7 44.7 44.7 46.7
ROE 57.3 56.7 54.7 54.7 53.3 54.7 51.3 49.3 52.7 52.7
PE4 48.7 48.0 - - - - GVI(0.25) 54.7 58.7 - - - - 全
部 股
GVI(0.06) 51.3 51.3 - - - - PE 57.3 56.0 - - - - PB 48.7 47.3 - - - - ROE 53.3 54.7 - - - - PE4 52.7 52.7 - - - - GVI(0.25) 52.7 51.3 - - - - 大
型 股
GVI(0.06) 50.7 50.7 - - - -
30 40 50 60 70
無FA PE PB ROE
基本面因子
平均勝率(%)
無TA MA0 MA1 MA2
圖 3-14 複合選股模型之評估：平均勝率(全部股樣本)：價格移動平均法
30 40 50 60 70
無FA PE PB ROE
基本面因子
平均勝率(%)
無TA MV0 MV20 MV40
圖 3-15 複合選股模型之評估：平均勝率(全部股樣本)：成交量移動平均法
30 40 50 60 70
無FA PE PB ROE
基本面因子
平均勝率(%)
無TA (0,40) (1,20) (2,0)
圖 3-16 複合選股模型之評估：平均勝率(全部股樣本)：價格與成交量移動平均法
3-3 交易週期的影響 交易週期的影響 交易週期的影響 交易週期的影響
前述的「基本面技術面複合選股模型」都是每月交易一次。為了了解交易週期對
「基本面技術面複合選股模型」的影響，本節將交易週期從原先的每月一次，改成每 日一次、每週一次、每季一次。其結果如表 3-6 與圖 3-17~圖 3-18 所示。由表可知，
不論是基本面的全部股或者是大型股，交易週期為月的投資績效都比交易週期為日、
週、季來的好。
此外，也將交易週期從原先的每月一次，改成每 5 日、10 日、20 日、40 日、60 日一次。其結果如表 3-7 所示與圖 3-19~圖 3-21。由表可知，交易週期為 10 日、20 日、40 日的投資績效都比交易週期為 5 日、60 日來的好。可能的原因是，交易週期 短將付出可觀的交易成本，交易週期長將錯失買賣時機。綜合以上觀察可知，交易週