多因子模型統計結果

一、新聞情緒對下單積極度影響之程度

上一節單因子模型僅探討了新聞情緒，單一因子，對下單積極度之影響，現 在加入其他控制變數之後，探究新聞情緒對下單積極度是否仍具有影響，統計結 果如表4 之 Panel A 所示，亦為模型二之統計結果，而後根據先前文獻之研究，

發現負面情緒對於投資人更具影響，加入了虛擬變數，藉以探討負面新聞情緒是 否對下單積極度有較大的影響，並將統計結果呈現於表4 的 Panel B，且是本研 究模型三之統計結果。

對於國內法人而言，在不分新聞情緒下，買方，其新聞情緒對下單積極度並 無顯著影響，不過，在探討負面新聞情緒是否更具影響時，相對於樂觀新聞情緒 而言，當新聞情緒越悲觀，越不積極買入股票（𝐷 ∗ 𝑁𝑒𝑤𝑠_𝑠𝑒𝑛𝑡 顯著為負）；賣 方，不論區分新聞情緒與否，其委託行為皆一致，即當新聞情緒越悲觀，下單越 不積極；對於外資而言，在不分新聞情緒下，無論其買賣方，新聞情緒越樂觀，

下單越不積極，而其在相對於樂觀新聞情緒而言，新聞情緒越悲觀，越積極買入 股票，越不積極賣出，此結果不符合假說一。

究其可能原因，Barber, Lee, Liu, and Odean (2007)以台灣股票市場為研究對 象時，提到自然人與國內法人有處分效果，外資則無，而Chou and Wang (2011) 檢測不同類型投資人是否有處分效果時，也發現外資的處分效果最弱，國內法人 與自然人有處分效果存在，且根據 Talpsepp (2011) 以愛沙尼亞的市場為研究對 象時，也發現外資沒有表現出處分效果的行為，因此，推測國內法人可能是受處 分效果的影響，而外資擁有較多私有資訊及操作技巧，因此，推測外資看到好消 息，賣出；看到壞消息，買進，是採取逆勢交易策略而成，此與Schumaker et al.

(2012) 的論點一致。

越不積極，此結果顯示了自然人受樂觀新聞情緒影響較大，與Nofsinger (2001)、

Chiao et al. (2017) 一致，並符合假說二。

在控制變數的部分，其與下單積極度之方向，無論在Panel A 與 Panel B 結 果一致。前一日積極度，不分投資人類別與買賣方，與當日下單積極度皆顯著為 正，即前一日下單越積極，當日下單也越積極。買賣價差，不分投資人類別，當 投資人為買方時，買賣價差擴大，會使得下單越積極；投資人為賣方時，買賣價 差擴大，下單越不積極。波動度，國內法人與自然人，無論是買方或賣方，當波 動度越高，皆越積極下單，而外資作為賣方時，有相同結果，其作為買方時，則 不然，意即當外資為買方時，波動度越高，下單越不積極。公司規模，當公司規 模越高，國內法人、外資的買賣方，以及自然人的買方，皆越積極下單，而自然 人的賣方，則對公司規模越小者，較積極賣出。

表 4、新聞情緒對下單積極度影響之程度

𝑉𝑜𝑙 -0.058***

二、 不同時點的新聞情緒對積極度之影響

新聞所傳達的訊息具即時性，過時的新聞資訊對於投資人影響不大，甚至沒 有影響，投資人對於新聞的反應時間，可能也不會太長，故本研究將新聞情緒分 為前一日、隔夜、交易期間內每小時，三種時點，探討新聞情緒對下單積極度之 影響，統計結果於表5 列示，亦為本研究之模型四、五、六統計結果。

由於本研究僅透過一個新聞網站進行分析，而樣本期間之日內新聞數量並非 每一公司都能有大量之新聞報導，因此，能明顯看出樣本數在交易期間內，遠小 於前一日新聞情緒與隔夜新聞情緒，故在交易期間之統計結果，可能存在些許偏 差。對國內法人而言，買方，無論前一日新聞情緒或交易時間內每小時新聞情緒，

新聞情緒與下單積極度無顯著影響，不過，相對樂觀情緒而言，隔夜新聞情緒越 悲觀，越不積極買入；賣方則不論新聞情緒時點，相對樂觀新聞情緒，當新聞情 緒越悲觀，越積極售出，且其積極程度在交易期間更為明顯，此一統計結果符合 假說一。

對外資而言，不論新聞情緒時點，買方，相對樂觀新聞情緒，下單積極度與 悲觀新聞情緒無顯著影響；賣方，相對樂觀新聞情緒，當前一日新聞情緒越樂觀，

越積極，不過，在隔夜新聞情緒與交易時間內每小時新聞情緒，其統計結果顯示，

新聞情緒越悲觀，越積極售出，且在交易期間時，更加積極，此一統計結果不符 合假說一，雖然統計結果買方新聞情緒與下單積極度無顯著影響，不過，仍能夠 看出外資在新聞情情緒越悲觀時，買入股票，在即時反應中，亦會在悲觀新聞情 緒時，賣出股票，而在較為長時間的訊息累積下，則在樂觀新聞情緒時，賣出股 票，Dvořák (2005) 實證研究印尼市場，發現本國投資人的短期獲利能力比外資 來的強，但長期而言卻是外資的獲利能力較佳，可能原因是本國投資人掌握了較 多的短期的特殊資訊，Huang and Shiu (2009) 則是實證研究台灣市場發現外資擁 有進行基礎研究的資源，可以進行長期投資，因此，推測在長時間訊息的累積下，

交易期間，其統計結果顯示，無論買賣方，新聞情緒與下單積極度無顯著影響，

此一統計結果符合假說二，亦支持Nofsinger (2001)、Chiao et al. (2017) 的論點。

在控制變數的部分，前一時段的下單積極度與現時段的下單積極度，模型中 皆顯著為正，意即前一時段的下單越積極，現時段的下單也越積極。波動度，在 探討交易期間之影響時，國內法人及自然人的賣方，波動度與積極度無顯著影響，

而其餘的統計結果與前述統計結果(表 4)相同。公司規模，國內法人的買賣雙方，

在模型四、五、六的統計結果(如表 5)一致，即公司規模越大，越不積極下單；

自然人的買賣雙方，在不同時點的新聞情緒與積極度之影響，其統計結果也一致，

當公司規模越大，自然人較積極下單；外資的買賣雙方，如表4 的 Panel A、Panel B 列示，探討前日新聞情緒或隔夜新聞情緒對積極度之影響時，公司規模越大，

外資較不積極，但當探討交易期間內的影響時，公司規模越大，外資更加積極下 單。

買賣價差，對於國內法人而言，在交易期間內，買賣價差擴大，國內法人的 賣方越積極，買方則越不積極，且在前日新聞情緒與隔夜新聞情緒的探討下，買 賣價差擴大，國內法人的買賣方也較不積極；對於外資買方、自然人賣方而言，

在前日新聞情緒與隔夜新聞情緒的探討下，買賣價差與積極度無顯著影響，但在 交易期間內，買賣價差擴大，越不積極下單；對於外資賣方而言，在隔夜新聞情 緒的探討下，買賣價差與積極度無顯著影響，在交易期間內與前日新聞情緒的探 討下，買賣價差擴大，越不積極下單；對於自然人買方而言，在前日新聞情緒的 探討下，買賣價差擴大，越不積極下單，但在交易期間內的討論下，則較積極下 單，不過，在隔夜新聞情緒的探討下，買賣價差與積極度無顯著影響。

表 5、不同時點的新聞情緒對積極度之影響

𝐷 ∗ 𝑁𝑒𝑤𝑠_𝑠𝑒𝑛𝑡^{𝑜𝑣𝑒𝑛𝑖𝑔ℎ𝑡} -0.725***

三、 不同公司規模的新聞情緒對積極度之影響

本研究將樣本的公司規模均分三等份，劃分為大、中、小型股，探討在不同 公司規模，新聞情緒對下單積極度之影響，統計結果如表6 所示，亦為模型七之 統計結果。

對於國內法人而言，買方，交易小型股與大型股時，新聞情緒與積極度無顯 著影響，而在交易中型股時，相對樂觀新聞情緒而言，當新聞情緒越樂觀，越積 極買入股票；賣方，交易中、大型股時，相對樂觀新聞情緒而言，新聞情緒越悲 觀，越不積極，而在小型股，新聞情緒與積極度無顯著影響，此統計結果不符合 假說四。

對於外資而言，買方，交易小型股，新聞情緒與下單積極度無顯著影響，交 易中、大型股時，相對樂觀新聞情緒，當新聞情緒越悲觀，越積極；賣方，交易 小、中型股時，相對樂觀新聞情緒，當新聞情緒越悲觀，則越不積極，而在交易 大型股時，當新聞情緒越悲觀，則會積極出售，此結果不符合假說五。

對於自然人而言，賣方，不論公司大小，相對樂觀新聞情緒，當新聞情緒越 悲觀，皆越不積極售出；買方，相對樂觀新聞情緒，交易小、中型股時，新聞情 緒越悲觀，越積極買進，而在交易大型股時，新聞情緒越悲觀，越不積極購買，

此一結果不符合假說六。

由上述可知，三種類別投資人的買方，其統計結果較符合假說，即投資人在 買入股票時，會因為偏好某一類型的股票，且對偏好的股票有較深入的分析，且 投資人了解所分析出的訊息屬於私人的，所以他們會耐心地交易，較不積極下單 (Sinha，2016)，不過，三種類別投資人的賣方，其新聞情緒對下單積極度之影響，

皆不符合假說，究其可能原因為小規模的公司會引起高度訊息不對稱，且其不對 稱程度要高於大公司(Bhattacharya et al.，2013；Chae，2005)，且 Hong et al. (2000) 表明公司規模較小者，投資人對訊息反應較慢，因此，外資賣方在交易大型股時，

有股票時間較短，有較快售出之傾向，而Barber et al. (2007) 以台灣股票市場為 研究對象時，提到國內法人及自然人有處分效果，Bian et al. (2018) 亦提到投資 人的行為偏誤，會影響其下單積極度，因此，推測國內法人與自然人可能是行為 偏誤之因素，新聞情緒越樂觀時，所被報導的公司可能有較好的報酬，所以很快 地賣出。

其他控制變數的部分，不論公司規模大小，前一日積極度與當日下單積極度 呈正向顯著，即前一日越積極，當日下單越積極。波動度，對於國內法人與自然

其他控制變數的部分，不論公司規模大小，前一日積極度與當日下單積極度 呈正向顯著，即前一日越積極，當日下單越積極。波動度，對於國內法人與自然