第四章 實證分析
第二節 實證結果
2.1 台灣及美國初次公開發行(IPO)樣本實證結果
由(表五)結果顯示，採用B-S (2008)模型重新驗證台灣 2001-2008 年間的IPO 公司之樣本，排除金融保險業及IPO公開發行年度前一年財務資料不齊全之公司 後，另外刪除總資產小於三千萬台幣及正負兩端各 1%之樣本極端值，最終符合 的樣本數為 441 家。其超額/裁決性應計項目
(Abnormal/Discretionary accruals)
的平均數為0.0203，
並且在虛無假設平均數小於0(H
0: )
的t-檢定之下，所 得t值分別為3.6910 (0.0003)，
表示在IPO公開發行年度前一年的裁決性應計項目 顯著大於0
(在 1%信賴水準之下)，實證顯示，台灣資本市場的公司於IPO上市前確 實存在盈餘管理的現象，此結果符合假說一的推論。另一方面，美國 2001-2008 年間之對照樣本，排除總資產小於一百萬美金知 公司且刪除正負各 1%極端值，最終有效樣本數為 440 家。由表五結果顯示，其 平均數及中位數分別為-0.0192 和 0.0015，並且在平均數 t-檢定和中位數符號 檢定下，分別為-1.2846(0.1996)及 0.4773(0.6332)，實證結果皆不顯著。顯示 美國資本市場的公司於 IPO 上市前之盈餘管理現象並不顯著，此結果與 Ball and Shivakumar(2008)所做的結果相符。
2.2 台灣上市、上櫃及櫃轉市樣本實證結果
將台灣初次發行區分上市公司及上櫃公司，並與上櫃轉上市比較，將實證結 果編制(表六)。由表六結果顯示，首次公開發行(IPO)樣本中直接上市公司其超 額應計項目之平均數及中位數分別為-0.0078 和 0.0155，且在平均數 t 檢定及中
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為數符號檢定下，得到 t 值(p 值)結果各為-0.4310(0.6676)和 0.9705(0.3318)，
結果皆不顯著。顯示直接上市公司其公開發行前盈餘管理程度並不顯著，此與本 文的假說二相符。
然而，首次公開發行樣本中屬於直接上櫃的公司，其超額應計項目之平均數 及中位數分別為 0.0262 和 0.0271，在平均數 t 檢定及中位數符號檢定之下，所 得到的 t 值(p 值)結果各是 4.6817(0.0000)和 4.8922(0.0000)，結果在 1%信賴 水準之下均顯著大於零，隱含直接上櫃公司於公開發行前存在顯著的盈餘管理現 象，亦符合本文的假說二。
另外，同期間內由上櫃轉上市的公司樣本，其超額應計項目之平均數及中位 數分別為 0.0188 和 0.0170，在平均數 t 檢定及中位數符號檢定之下，得到 t 值 (p 值)的結果為 2.4266(0.0165)和 2.6760(0.0075)，結果分別在 5%及 1%的信賴 水準之下顯著大於零，表示上櫃轉上市公司於事件發生前一年度亦存在顯著的盈 餘管理現象，同樣符合假說二之推論。
由假說二的推論，本文認為造成三者之間差異的主要因素在於市場的變換，
公司申請上市面臨更嚴格的條件及市場規範，因此顯著提升了財報的盈餘品質，
抵銷了公司潛在盈餘管理的動機，使得盈餘管理並不顯著。相較於上市公司，上 櫃及由櫃轉市的公司，其盈餘品質的提升不足以有效抵銷盈餘管理的動機，因此 結果仍顯示公司存在有盈餘管理的現象。
2.3 台灣及美國現金增資(SEO)樣本實證結果
由(表七)，台灣 2001-2008 年間現金增資(SEO)樣本在排除金融保險相關產 業、財務資料缺漏及刪除正負各 1%極端值之後，最終樣本數為 110 家。其平均 數於增資前一年度為 0.007，採用 t 檢定之結果為 0.6617(0.5096)，結果均不顯 著。另一方面，該年度的中位數為 0.0005，在符號檢定下為 0.0953(0.9240)，
結果同樣並不顯著。實證結果顯示，台灣公司於現金增資(SEO)前一年度的盈餘 管理現象並不顯著，此結果與本文的假說三相符。
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另外，美國 2001-2008 年間現金增資的公司樣本，排除金融保險相關產業及 財務資料有缺漏的公司。對照樣本僅取產業內 SEO 樣本數大於 10 家之產業樣本，
並刪除正負各 1%之極端值，最終樣本數為 145 家。結果顯示，超額應計項目之 平均數為 0.026，採用 t 檢定之結果為 0.6101(0.5428)，結果亦不顯著。另外，
中位數為 0.0475，以符號檢定之結果為 1.6609(0.0967)，結果同樣不顯著。實 證結果顯示，美國公司於現金增資前一年度的盈餘管理現象並不顯著，該結果同 樣符合本文的假說三。
2.4 台灣公司發行海外存託憑證(GDR)之實證結果
由(表八)結果所示，台灣公司發行海外存託憑證最終符合的樣本數為 53 家，涵蓋期間為 1992- 2007 年間，同樣藉由衡量發行前一年度的超額應計項目 以判斷是否存在盈餘管理現象。其超額應計項目之平均數及中位數分別為 0.0226 和 0.0141，在平均數 t 檢定及中為數符號檢定之下，所得到的 t 值(p 值) 結果各為 1.3697(0.1768)和 0.9707(0.3317)，結果並不顯著大於零。顯示台灣 公司於發行海外存託憑證(GDR)前一年的盈餘管理現象並不顯著，該結果符合本 文假說四的推論。
由於台灣海外存託憑證主要於盧森堡、倫敦、紐約及那斯達克交易所上市，
這類大型國際交易所本身的法律規範及制度相對完善，且市場中的財報使用者，
包含審計人員、分析師、信評機構及監管單位具有更高的水平，因此公司發行海 外存託憑證勢必面對更高的品質要求，抵銷公司本身盈餘管理的動機，此亦為假 說四所推論的主因。
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第五章 結論與建議
本章整理前一章實證研究之結果，探討在採用 B-S(2008)模型之下，衡量公 司盈餘管理及盈餘品質之間的消長。以台灣及美國資本市場加以驗證在不同市場 的系統性差異之下，對於公司盈餘管理及盈餘品質所產生的影響，並對未來可行 的研究提出建議。
第一節 研究結論
對照 Ball and Shivakumar(2008)針對英國及重新驗證 Teoh et al.(1998) 美國 IPO 市場的結果，本文採用 B-S(2008)模型驗證台灣 IPO 初次公開發行市 場，結果發現公司仍舊存在有盈餘管理的現象。依據 Ball and Shivakumar(2008) 所提出的解釋，認為市場本身因素確實在公司財報品質上扮演了重要的角色。公 開市場對於公司財報要求更嚴格的法規和審計過程，更嚴謹的監管機制，使得公 司財報品質提升，抵銷了公司內部潛在的盈餘管理動機。
本文主要的實證結果呈現在不同市場之下，所造成的結果將有所不同。台灣 市場不如英、美市場來得效率，故實證顯示仍存在盈餘管理現象。進一步細分台 灣上市、上櫃及櫃轉市公司，結果更清楚反映出市場對於公司財報品質的影響力。
然而，以現金增資及海外存託憑證實證，均符合了本文最初的推論假設。因此，
本文認為衡量公司盈餘管理的同時，必須同樣納入市場對於盈餘品質要求所造成 的效果，如此才能更完善的反應真實情況。
盈餘品質的提升從另一個方向影響了公司的盈餘管理現象，兩者之間相互抵 消。當財報品質提升效果大於盈餘操控的動機時，則公司盈餘管理現象將不再顯 著。其中，資本市場對於投資人的保護及法規制度，影響了公司的財報品質程度 (本文以穩健原則衡量)。當資本市場愈為完善，公司財報品質提升的程度就愈 高，進而抵銷了公司原有盈餘管理的動機；反之，若資本市場較為鬆散，公司對 於財報品質的提升有限，結果並不足以減弱公司盈餘管理的現象。
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第二節 未來研究方向建議
過去文獻對於盈餘管理及盈餘品質多為個別的衡量，例如:Teoh 僅針對公司 可能採行的裁決性應計衡量公司盈餘管理程度，而盈餘品質相關文獻透過一些基 本會計處理的原則來衡量財報品質(穩健保守原則、及時認列…)。然而，在評估 盈餘管理現象並未有能同時衡量盈餘操縱程度及盈餘品質的文獻。除此之外，還 有許多面向皆可納入評估時的因素(例如:公司治理)，在多方因素的考量下能夠 更完善整體性的衡量盈餘管理，當然評估過程與模型的建立勢必更為複雜艱難，
因此仍有可以更深入去探討研究的方向。
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表
表一.台灣及美國 2001-2008 年間 IPO 首次公開發行公司之樣本
台灣市場 2001-2008 年間首次公開發行公司原始樣本數目共家，排除金融保險業及不繼續公開發 行(資料不齊全)之公司，最終符合之樣本數為441家。Panel A依據台灣證券交易 所(TWSE)的 產業別進一步作分類；Panel B依據IPO發行年度加以區分；Panel C則是針對樣本公司的基本特 性作概述。
美國市場 2001-2008 年間IPO首次公開發行公司原始樣本數為 794 家(不含金融保險產業)，另外 排除已下市/不繼續公開發行及Compustat中資料不齊全之公司，最終符合之公司樣本數目共451 家。Panel A依據SIC code前兩碼產業別加以分類；Panel B依據公司IPO公開發行年度加以區分；
Panel C則是針公司首次公開發行時的特性簡述。
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Computer Hardware & Software
35,73 112 24.83
Electronic Equipment
36 40 8.87
Transportation
37,39,44,45 25 5.54
Scientific Instruments38 38 8.43
Communications
48 19 4.21
Electric and Gas Services
49 15 3.33
Durable Goods
50 9 2.00
Retail
56,59 27 5.99
Eating and Drinking Establishments
58 12 2.66
Health
80 10 2.22
All others
12,43,51,87 25 5.54
總計 451 100
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Panel E: 美國 IPO 依據年度分類
年度 樣本數 百分比 %
2001 33 7.32
2002 27 5.99
2003 21 4.66
2004 86 19.07
2005 88 19.51
2006 85 18.85
2007 97 21.51
2008 14 3.10
總計 451 100.00
Panel F: 美國 IPO 公司樣本特性
發行規模($百萬) 承銷價
平均數 ($ 百萬)
178.68 14.35中位數 ($ 百萬)
94.10 14.00標準差
360.88 6.75最小值
2.70 1.00最大值
7322.40 85.00- 28 -
表二. 台灣 2001-2008 年間上市、上櫃及櫃轉市公司樣本
Panel A 表示台灣 2001-2008 年間初次公開發行公司原始數目為 503 家(其中上市上櫃分別為 126 及 377 家)，再排除金融保險、產業類別為其他(編號 20)及財務資料不齊全之公司後，最終符合 的 IPO 樣本數為 441 家(其中上市上櫃各別為 88 及 353 家)。另外，於相同期間內上櫃公司轉上 市的樣本數再篩選之後的樣本數為 146 家。Panel B 分別將該期間內上市、上櫃及櫃轉市公司的 首次承銷價格做一簡單的比較。
Panel A:台灣首次公開發行(IPO)樣本組成
2001-2008 年間 首次公開發行
上市 上櫃 櫃轉市
TEJ 原始資料數 126 377 171
排除: 金融保險 (14) (5) (5)
其他 (4) (15) (8)
資料不齊全 (20) (4) (12)
總計 88 353 146
Panel B: 首次承銷價格
上市 上櫃 櫃轉市
平均數 66.90 39.20 51.32
中位數 44.00 30.00 41.00
標準差 57.23 30.24 33.28
最大值 278 218 188
最小值 10.5 10.5 11
- 29 - 續公開發行及Compustat中資料不齊全之公司，最終符合之公司樣本數目共240家。Panel D依據 2-digit SIC code產業別進一步分類；Panel E依據公司SEO現金增資年度加以區分；Panel F則 是針公司發行現金增資時的內容特性概述。
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Computer Hardware & Software 35,73 58 24.17
Electronic Equipment 36 17 7.08
Eating and Drinking Establishments 58 8 3.33
Health 80 9 3.75
All others 20,29,34,51 7 2.92
總計 240 100
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Panel E: 美國 SEO 樣本依據年度分類
年度
樣本數百分比 %
2001 2 0.83
2002 10 4.17
2003 19 7.92
2004 19 7.92
2005 42 17.50
2006 55 22.92
2007 71 29.58
2008 22 9.17
總計 240 100
Panel F: 美國 SEO 公司樣本特性
發行規模($ 百萬) 承銷價
平均數 ($ 百萬)
193.04 27.59中位數 ($ 百萬)
123.30 24.00標準差
288.03 24.44最小值
4.60 1.50最大值
4177.00 389.75- 32 -
表四. 台灣公司發行海外存託憑證(GDR)之樣本
由 Panel A 所示，台灣公司發行海外存託憑證(GDR)的原始樣本資料數為 67 家(期間為 1992- 2007 年間)，再排除金融保險、已下市、不於任何交易所上市及資料不齊全的公司後，最終符合的樣 本數目為 52 家。Panel B 進一步將 52 家發行公司依據上市地點分類，其中以盧森堡交易所為主，
佔總數約 60%，包含倫敦交易所的樣本，於歐洲交易所上市約佔全數 85%，而在美國紐約及那斯 達克上市則約佔 15%。
Panel A:
台灣發行海外存託憑證(GDR)公司樣本 數目
原始樣本數 67
排除:
金融保險 (5)
已下市 (7)
不於任何交易所上市 (2)
資料不齊全 (1)
最終符合樣本 52
Panel B:
上市地點 數目 百分比%
盧森堡 35
59.52倫敦 10
23.81那斯達克 2
4.76紐約 5
11.90總計 52 100
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表五. 台灣及美國 IPO 採用 B-S(2008)模型之實證結果
樣本資料為台灣及美國資本市場於 2001-2008 年間首次公開發行(IPO)之公司。台灣樣本資料，
排除財務資料有缺漏及總資產小於三千萬台幣的公司，刪除正負兩邊各 1%極端值之公司，最終
排除財務資料有缺漏及總資產小於三千萬台幣的公司，刪除正負兩邊各 1%極端值之公司，最終