流動性變數的有效估計式。
(3) 委託單基礎中之不同類型之相對有效估計式在時間序列上的可行預測模型為何。
1-3 研究架構與流程
本文內容共分為五節，闡述如下：
第一章 緒論
概述本文研究動機、主要研究目的，及研究架構，以了解本研究進行流程。
第二章 市場流動性理論介紹與文獻回顧
介紹市場主要流動性衡量方式的分類，並說明各類流動性衡量方式及過去文獻應用 該流動性衡量方式的研究成果。
第三章 研究方法
敘述本文資料來源與處理方式，並說明實證採用之各類流動性估計式及應用之時間 序列方法。
第四章 實證結果
說明交易基礎與委託單基礎之估計式估計結果，並找出價差構面與價格衝擊構面之 相對有效估計式，及其具有之時間序列性質。
第五章 研究結論與建議
說明本文結論，與闡述限制與後續研究建議 研究架構見圖 1-3-1。
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圖 1-3-1 研究架構
金融海嘯下的流動性衡量
過去文獻研究
研究方法
交易基礎 委託單基礎
價差 價格衝擊
相關性估計 敘述統計量
結果比較
時間序列分析
實證結果
結論
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第二章 市場流動性理論介紹與文獻回顧
2-1 市場流動性衡量指標分類
根據前述學者的定義，流動性為一資產能夠以合理價格變現的能力，同時具有時間 尺度(尋找合理價格的時間)與價格尺度(和公平市場價格相比的讓溢價)兩種特性，因此 合理的流動性衡量指標應該具備價格構面與時間構面的性質(詹場、胡星陽(2000))。
O’Hara(1995)認為流動性即交易成本，此為價格構面流動性衡量方式之濫觴。一般 而言，市場參與者在進行交易時，所面臨的交易成本為兩類。第一類為顯性的交易成本 (explicit cost)，包含各種交易衍生費用，如經紀手續費用、政府印花稅等，此部分的交 易成本為所有交易者皆需負擔的部份；第二類為隱性的交易成本(implicit cost)，隱性交 易成本並無實際付出之費用，意義上較接近機會成本，主要包含買賣價差與市場衝擊成 本，另外 Aitken and Comerton-Forde(2003)認為隱性交易成本尚應含無效率或科技、法 規、資訊傳遞等的不完備所導致的機會成本。
買賣價差即為買賣報價之間的差距，Bryant and Haigh(2002)認為買賣價差代表投資 者於買進賣出間平均所須支付給流動性提供者的成本，其體現於買方負擔之溢價與賣方 承受之讓價，亦即買賣價差為投資者欲立即完成交易所須付出之代價。因此，價差小反 映的是投資者為獲得流動性的成本小，則流動性愈高，反之則流動性愈低。
市場衝擊成本是指由於大量買進或賣出證券，致使未能依照預定價位成交，從而多 支付的成本。衝擊成本對機構投資者影響較大，在看多某檔個股時，若急於建立部位，
短期內便會拉升該股股價，而使得購股成本大增，反之，拋售持股亦會容易打壓股價，
而使得成交價格離預期價格甚遠。採取樓上交易4(upstairs market)是降低市場衝擊成本的 方式。
時間構面的流動性衡量基本構想源於 Amihud and Mendelson(1989)所提出之「尋找
4樓上交易(upstairs market)為NYSE之鉅額交易(block trade)常採用的交易方式，是不同的經紀自營商之間及 其與機構投資人交易台間的聯繫網，其多係以電腦或電話互相溝通。在交易議定完成後，鉅額交易商必 須將交易內容呈報給專業會員。鉅額交易指成交股數超過1萬股之交易。
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合理價格所需時間」，即完成交易所需時間。若一檔個股完成交易所需時間愈短，代表 投資者為完成交易所付出之機會成本愈少，流動性愈高。
除了價格構面與時間構面之流動性衡量方式之外，尚有眾多無法被歸類之流動性衡 量方式，Aitken and Comerton-Forde(2003)將其歸類於交易基礎之衡量方式。此類衡量方 式包含交易值(trading value)、交易量(trading volume)、交易筆數(number of trades)與週轉 率(turnover ratio)等，多數與交易量有關。然而，此種流動性衡量方式有三個缺點：首先，
以交易量為主之衡量方式容易受到公司規模之影響，規模較大的公司所計算之流動性必 然較規模較小之公司高；其次，此衡量方式無法說明流動性所具備之「價格構面」與「時 間構面」性質；第三，由於採用每日收盤後公布時交易相關資訊，所計算的為「過去的 流動性」，無法代表股票之即時變現能力。
2-2 市場流動性衡量理論介紹
流動性衡量指標為衡量市場流動性之代理變數，可分為三大類，分別是價格構面、
時間構面與交易基礎構面。以下針對文獻中重要之衡量指標進行分析與其實證上應用。
2-2-1 市場深度
市場深度(market depth)為一重要之流動性衡量指標，一般認知上為達到能將資產成 交價格出現一定幅度改變所需的數量，亦即在不改變成交價格下，該資產所能成交的之 數量。然而學界對市場深度定義有多種說法，Brockman and Chung(1999)認為市場深度 為未成交最佳五檔買賣價格與數量乘積加總，單位為元，數值愈大表示流動性愈高；而 Ahn, Bae, Chan(2001)則認為市場深度應為未成交最佳五檔買賣數量加總。
前述學者所提到的多為利用委託簿內資料進行計算，然而此種市場深度計算方式可 能會面臨資料取得不易之問題。以台灣證交所為例，最佳五檔揭露制度於 2003 年 1 月 實施5，此法實施前之市場深度的計算將會出現偏差，而非真正市場深度。在市場微結
5台灣證券交易所於 2002 年 7 月 1 日起，開始揭露未成交之最佳一檔買賣報價與數量，自 2003 年 1 月 2 日起，實施揭露未成交之最佳五檔買賣報價之價量。所謂未成交的「最佳五檔」價量資訊，就買方而言，
即撮合後尚未成交買單中最高至第五高有買單的檔位價格與未成交張數的檔位價格與未成交張數。
7 出了 Illiquidity 作為市場深度的估計式，如(2)式：
∑
=而市場深度應包含買賣雙方，故應將報酬率取絕對值。因 Illiquidity 是計算一段期間內，
每單位交易值的變動對報酬率的平均影響程度，Illiquidity 值愈大，表示證券流動性愈差。
Goyenko, Holden, Trzcinka (2009)利用 NYSE 之 Trade and Quote(TAQ)與
Rule605 資料庫驗證屬低頻率(low frequency)流動性代理變數之 Illiquidity 是否與以日內 資料計算出之高頻率(high frequency)流動性代理變數有所相關。結果發現，Amihud(2002) 所提出之 Illiquidity 確實有較佳表現，而其與 Kyle(1985)相同皆以價格衝擊來計算流動 性之價格構面變數。
除了驗證 Illiquidity 指標的適用性外，Goyenko, Holden, Trzcinka (2009)亦針對 Illiquidity 進行延伸，提出了 extended Amihud Proixes，如下式：
8 Huang and Stoll(1997)的價格變化過程之 Holden 指標計算而得，其中S 為帶有符號之有t 效買賣價差(effective spread)，包含了訂單處理成本(order processing cost)、資訊不對稱成 本(adverse information cost)與存貨持有成本(inventory carry cost)，1−λ代表訂單處理成 本占有效買賣半價差(effective half spread)之百分比；後半部份則為非流動性成份，e 為t 一平均數為零，與 t 日公開資訊無序列相關之隨機變數。P 為該證券前一筆交易之交t−1 易價。由流動性成份之式發現，其所扣除的為訂單處理成本，訂單處理成本為日常交易 所必須，將之扣除符合流動性需求者為急迫獲得流動性所給付予流動性提供者之溢酬，
而溢酬為流動性提供者所要求之資訊不對稱成本與存貨持有成本。
實證結果發現，其與 Illiquidity 表現相同，但因加入價差的計算，使得須採用日內 資料(intraday data)，增加了計算的複雜度是其缺點。
2-2-2 基本交易成本估計式
6 Holden(2007)認為 Huang and Stoll(1997)之價格衝擊估計式應考慮價格變化與價格群集(price clustering) 間之連動性，認為價格受衝擊變化過程之估計式應為
9 其存在交易量，零報酬率比率仍足以衡量流動性，Lesmond Ogden, and Trzcinka(1999) 並以 NYSE/AMEX 日報酬資料進行驗證，發現此衡量方式與 Roll’s spread 和報價價差相 關性達 85%，而 Bekart, Harvey, and Lunblad(2007)曾以 zeros 作為流動性代理變數，進行 新興市場證券流動性與報酬率之探討。 價差(half spread)作為交易成本的計算，如 Roll(1984)在推導價差估計式時，即以半價差 計算價格改變程度，後續的學者如 Holden(2007)也採用了半價差。
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Stoll,H.R(1989)統整了文獻中之看法，認為報價價差可歸屬於報價導向(quote-driven) 市場中造市商所面臨的三種成本：分別為訂單處理成本(order processing cost)、存貨持有 成本(inventory holding cost)資訊不對稱成本(adverse information cost)。訂單處理成本在早 期文獻中常被學者所關注，如 Demsetz(1968)，其之所以重要，主要原因在於在 NYSE 中，委託單由人工進行撮合，經紀商可能與專業會員(specialist)成交或逕行撮合，除撮 合成本外，尚須承受一定之人工錯價成本，然而，隨著 NYSE 引入含 Super Dot 在內的 電子交易系統與多數國家股市採用電子自動化交易系統，將得以降低訂單處理成本。
Domowitz and Steil(1999)即認為透過電子化交易之交易成本小於傳統人工撮合方式。
此外，存貨持有成本(inventory cost)主要是由於交易所要求造市商負有提供流動性 之義務，亦即造市商要隨時提供買賣報價，由於須保有存貨以維持市場流動性，但這些 非意願存貨可能隨著市場價格波動而改變其價值而使造市商面臨存貨風險，故造市商將 會為持有非意願性存貨要求相對應之風險溢酬，並反應在報價價差上，此即存貨持有成 本；最後，資訊不對稱成本(adverse information cost)的出現，在於造市商為提供市流動 性而不斷提供買賣報價時，可能因與擁有較多私有資訊之交易者(informed trader)交易而 導致損失，為了彌補資訊不對稱風險所帶來的損失，造市商在提供買賣報價時會同時將 資訊不對稱之風險溢酬納入報價價差中。然而，Benveniste, Marcus, and Wilhelm(1992) 相對於電子化交易系統，利用專業會員(specialist)、經紀商(floor broker)進行撮合之公開 喊價交易，由於場內交易員與其它交易者之合作關係，將可降低資訊不對稱成本，並增 加流動性。而 Venkataraman,K.(2001)以美國 NYSE 與法國 Paris Bourse 之資料，發現公 開喊價交易之 NYSE，其報價價差(quoted)與有效價差(effective spread)均要小於電子化自 動交易之 Paris Bourse。顯見，在報價價差中，存貨處理成本與資訊不對稱成本之比重 可能較訂單處理成本要來得大。
然而，報價價差會有幾個潛在的問題，而使得其作為交易成本的估計式產生問題。
Grossman and Miller(1988)認為報價價差只能衡量造市者同時完成一買一賣，且買價為買
Grossman and Miller(1988)認為報價價差只能衡量造市者同時完成一買一賣，且買價為買