從眾行為相關理論

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第二章 文獻回顧

本章內容共分為四節，第一節回顧從眾行為之相關理論，第二節則為從眾行 為實證模型之相關文獻，第三節探討國內外股票市場與不動產市場從眾行為相關 實證成果，第四節回顧影響不動產市場之相關總體，進而尋找可能影響不動產市 場從眾行為與交易量之總體經濟變數，並藉由文獻回顧尋找不動產市場從眾行為 之研究缺口。

第一節 從眾行為相關理論

傳統財務學建立在理性預期(Rational Expectations)理論上，而將其運用 於資本市場中則為效率市場假說，該假說定義在有效率的資本市場中，市場價格 會充分反應所有的資訊；而投資人的交易決策則假設其能理性且有效率的反應市 場資訊，但許多行為財務學家在實證中發現效率市場並不存在。實證結果並顯示 投資人對於市場訊息反應有延遲之現象，且資本市場存在超額報酬，因此資本市 場並非理性預期假設中如此具有效率。

Simon(1982)認為經濟學家所謂的純理性決策與追求最大效用的決策方式並 不存在，因此提出了有限理性理論與滿意度(satisficing)，認為市場中大部分 的人都無法做出最適的決策，而是依據有限訊息並使用經驗法則(rule of thumb) 來進行決策，也因人們往往無法做出最佳決策(maximizing decision)，而會做 出滿意決策(satisficing decision)。行為財務學中 Kahneman and Tverskey (1979)提出了著名的展望理論(Prospect Theory)，一則是認為人們對於利得時 則傾向風險規避，而損失時則成為風險偏好者，大多不願意認賠出場，展望理論 中表示當人們面臨獲利時大多不願意冒險，面對損失時卻有厭惡損失(loss aversion)的情形產生，對於等量的獲利與損失時，人們則更難以忍受損失，因 此在進行投資決策時常有為了避免後悔(regret avoidance)，進而產生不理性的 投資決策結果；二則是人們對於事情發生的機率會受到認知偏誤的影響，而此偏 誤會使主觀機率與客觀機率產生偏離。Odean(1998)分析投資者有賣出利得，但 卻繼續持有損失的行為，導因於過度自信與避免後悔，當一再獲利時，投資人過 度自信情形加劇，交易將更加頻繁，使得市場交易量增加；心理學家

Wickens(1984)發現人們在將接收之資訊和記憶比較進行決策的同時，容易因經 驗法則造成主觀機率判斷偏誤，進而產生過度自信之情形，當投資人認為自己擁

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有的資訊比別人多且好時，將造成資本市場上股價超漲超跌的現象，因投資人認 為目前的價格尚未反應其所擁有之資訊。

從眾行為概念最早出現在 Keyens(1936) 「The GeneralTheory of

Employment, Interest and Money」一書，書中並表示資產市場中的從眾行為是 人們面對不確定性問題，以及有限資訊時之反應，在不確定的世界中，不動產投 資者進行決策判斷時將不僅考慮資產未來增值空間，同時也參考其他投資者對於 其價值的判斷，因為當他們認為本身並未有擁充分資訊時，於進行決策前參考別 人對於不動產的定價則相對較為明智。心理學家 Asch 在 1951 年運用了圖片線條 研究人們如何受到他人影響，進而產生從眾行為，研究計畫中除了受詴者本人不 知道計畫，其餘人皆知道計畫內容並且將答案故意說錯，此時研究結果發現有 37%的受訪者放棄自己的選擇，進而追隨群體選擇了錯誤的判斷。上述思想延續 發展至現今的從眾理論(Herding Theory)，當別人的資訊更有價值時，人群將選 擇忽略私人的訊息。Banerjee(1992)認為當自身擁有之訊息並非傾向進行該決策 時，人們卻跟隨別人的決策進行相同之決策，即為從眾行為。

Bikchandani, Hirshleifer and Welch (1992)表示人類藉由學習他人行為 而傾向做出相同之決策，但決策結果並非一定正確，但模仿的效果也往往使得決 策結果成為潮流，因為在不確定時，人們將傾向先看其他的投資者如何進行決策，

因為人們相信他人可能擁有較多的信息。而投資者對於自身資訊解讀的心態亦可 分為過度自信與信心不足，當過度自信時，人們對於自己所擁有的資訊與能力往 往有高估的情形，使市場中充斥過多雜訊，其決策行為將無法反應市場基本面之 資訊；當信心不足時，人們將默視本身擁有之資訊，轉而跟隨他人之投資決策，

即產生了從眾行為。Shiller(1984)發現投資人的誤判常常具有群聚效果，因從 眾行為為跟隨群體之決策行為，使人們本身所擁有的資訊無法反應到市場，更使 得單一資訊有過度反映的情形產生，市場價格則將偏離合理價格。

綜合上述概念，學者們開始尋找產生相同交易結果與從眾行為存在之因素，

並進行分類。Devenow(1996)將從眾行為因素分成報酬外部性( Payoff

externalities)的從眾、聲譽風險與代理人的從眾(reputational herding)、資 訊瀑布流的從眾(Informational externalities: Cascades)三種；而 Wermers 於 1999 年的研究中則將從眾行為產生因素分成聲譽風險、運用相同指標分析、

資訊瀑布流，以及因偏好而產生從眾行為之四種因素。結合 Devenow(1996)、

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Graham (1999)、Wermers(1999)、Bikhchandani and Sharma(2000)等研究中之 分類方式，從眾行為之原因大致可分為下述幾類:

(1) 外部報酬( Payoff externalities)

Devenow(1996)首先提出了以銀行取款潮(Bank runs)為例說明外部報酬對 投資人行為的改變，因投資者間可參考彼此對於銀行存取款之情形，且當銀行終 止長期投資計畫時，表示銀行將會有資金短缺之問題，進而產生了銀行提款潮。

其餘尚有市場流動性(Liquidity in markets)與資訊取得(Information acquisition)影響外部報酬不同，就市場流動性而言，美國於 19 世紀尚有 250 個證券交易所，至今剩下不到十分之一，當市場交易產生規模經濟、市場深度¹足 夠、流動性較佳時，無論是資訊擁有者或無資訊者皆能從此市場受惠(Admati and Pfleiderer,1988; Chowdhry and Nanda,1991)。就資訊取得而言，同一個交易 市場中，投資者進行決策時往往會參考前面投資者的投資決策，因此第一階段進 行投資決策者往往會成為後期投資之參考。投資人獲得資訊後，並不會馬上反應 在價格上，因此在許多期的交易中，價格往往在最後一期才會顯現出來，並反應 出所擁有之資訊( Froot et al. ,1992)。

(2) 聲譽風險與代理人的從眾(reputational herding)

基金經理人會忽視自身的訊息，而追隨其他聲譽較佳之經理人意見，否則將 遭受聲譽上的風險(Scharfstein and Stein ,1990)。運用 Scharfstein and Stein 的概念, Graham (1999)提出了從眾行為的聲譽模型，表示隨著分析師的分析能 力增加，其從眾行為將減少；而分析師的聲譽越高，其為了要保有現有之地位與 薪資水準，其態度將較轉為保守而選擇從眾，但聲譽較小的分析者則較可能運用 其私人資訊採取相反之決策行為；若市場中事先公開之資訊，將使得分析師的從 眾行為增加，因個別的分析師不太可能因私人的資訊而與公開資訊採相反的觀點，

其投資決策行為將受公開市場指標影響，增加其從眾行為。因此從眾行為存在與 否亦會隨著市場指標變動而產生差異。

(3) 資訊瀑布流的從眾(Informational externalities: Cascades)

表示投資人將會參考先前投資者之決策行為，來推論自身擁有之資訊合理與 否。因此當市場中領先行動的投資者皆做出相同之決策，而跟隨者模仿前者決策

1 市場深度衡量方式為一單位的價格變動，需有多少的成交量變動。當成交量變動大時，價格會

有明顯的波動，則表示該市場深度不足。

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之行為，往往造成資訊如同瀑布般的向下匯集，資訊產生了滾雪球的效果，進而 產生了從眾行為(Banerjee,1992)。

(4) 運用相同指標分析之從眾

Bikhchandani,Hirshleifer,and Welch(1992)表示經理人會進行相同的決 策，是因為他們擁有相同的資訊，以及藉由相關的指標進行分析，進而得到相同 之決策結果。

(5)偏好的從眾

有些機構會對於某些投資商品的特性有特殊的偏好或厭惡，例如流動性較低 的投資商品或股票，進而產生投資行為上的從眾(Falkenstein ,1996)。

從上述從眾行為之原因中可發現從眾行為不僅存在於基金經理人，一般個別 投資人亦存在從眾行為。檢視上述各原因存在之對象，外部報酬是投資者蒐集資 訊的前提，當有獲利的可能，投資者才願意蒐集資訊，因此為了得到外部報酬而 產生的從眾，在一般投資人與機構代理人皆會產生。而聲譽風險產生的從眾，則 是代理人、分析師間較普遍存在的從眾因素，為了追求聲譽與績效，他們選擇忽 視自身之資訊，即使該資訊可能讓其脫穎而出，但對於聲譽相對較高之代理人，

他們寧可選擇保守的從眾。資訊瀑布流的從眾，不僅出現於代理人間，對於資訊 掌握較不齊全的個人投資者，更是此種情形下的從眾者，而機構投資者雖蒐集能 力較強，但如前述的聲譽從眾問題，機構投資者往往會追隨專業的投資顧問或機 構進行相同之決策，但其專業的投資顧問本身投資決策亦可能無法完全反應出資 訊，因此資訊瀑布流下的從眾者，不僅個別投資人、代理人、機構皆有可能產生。

而運用相同指標進而分析產生的從眾行為，於一般投資人與代理人間皆會產生，

因一般投資人於投資決策前，亦會參考公開經濟指標，例如經濟成長率、股價指 數等公開指標而決定是否進場投資。而偏好的從眾則是購買商品類型的從眾，當 市場眾投資者皆排斥購買的商品，轉賣不易，投資人購入時往往考慮再三；反之，

若是市場中極為熱銷之產品，投資人則會一窩蜂的搶進，造成該產品交易量大增、

價格波動超過其合理的漲跌範圍。但不論從眾行為的產生因素為上述何種類型，

市場中存在從眾行為的結果皆會造成市場價格波動異常，漲幅超出其合理範圍，

以及市場中集體買進或賣出，造成交易量異常情形產生。