23 點。
滬港通一開，多家香港券商就推出”可融資 A 股”(同 A 股按金 比率表)，列出滬股可以融資及其融資保證金率。其中槓桿最高的 10%
保證金的銀行為中國四大行:工商銀行、建設銀行、交通銀行、中國 銀行；次高的為中國石化及中國石油的 15%。
表 11 券商對個股的融資比率
個股 融資比率(保證金)
工商銀行、建設銀行、交通銀行、中國銀行 10%
中國石油、中石化 15%
中信銀行、中國聯通、中信證券、華電國際、興業銀行 30%
上海機場、華夏銀行、保利地產 35%~55%
武鋼股份、中國國貿、中信重工、普億實業、冠農股份 65%
重慶啤酒、中國玻纖、江河創建、恒源煤電等十支股票 75%
資料來源：耀才證券
(三) 降低稅率
(四) 房地產資金轉往股市
2014 年 10 月，中國央行兩年來首次降息，並降低了房屋抵 押貸款的門檻，地方政府也取消了二、三線城市住房限購的措施。
但是這些措施尚未取得明顯效果。一方面是由於中國股市近期不 斷走強，吸引中國投資者重新進入股市。另一方面，中國在 2014 年年末推出《不動產登記暫行條例》，要求房產和其他不動產擁有 者登記不動產。不少人認為，登記不動產是政府即將徵收房產稅 的前奏。這也是房市對政府救市措施反應不積極的原因之一。
房地產市場持續疲弱繼續拖累著財政收入增長。財政部 8 月 11 日公布的 7 月份主要收入項目中，與房地產相關稅種收入仍然 低迷：7 月份房地產企業所得稅出現負增長，同比下降 15.5%，降 幅創近 5 個月新高。 報導指出，「房地產稅收是目前財政的最重 要來源之一，更是地方財政貢獻最大的稅種。」中共中央財經大 學財經研究院院長王雍君在接受《證券日報》記者採訪時表示，
短期內，房地產市場恐怕難以改變低迷現狀，預計未來相關稅收 可能繼續萎縮。
近幾年，在中國內地個人高收益金融商品、理財工具被意識 到，同時，中國房地產市場持續的低迷，在資金有限的情況下，
按照排除法，投資人就將這些資金轉往股市，股票迎來買盤。
中國股票市場是一個投資者結構以散戶為主的新興市場，以 短線買賣為主，市場交易相當活躍，但充斥幾個問題：
1. 股權分割問題：股票被分割為國有、法人、個人、外資四種，
未形成統一交易市場。
2. 股票交易方式單一：經濟發達國家的股票交易方式多樣，除了
3. 法規建設尚待進一步完善：證券監管相對落後，信息披露不充 分、不對稱，各種違規事件時常發生，股市投機性較強。
4. 投資者主體不夠成熟：機構投資者所佔比例較小，股民風險意 識與承受能力較差，易受謠言左右導致股市波動，風險加大。
三、 上漲成效
陸股在 2014 年 11 月時因為政策開通的關係，迎來了一波大牛市，
股市瘋狂的上漲，其中主要的原因在於滬港通開始實施，然後緊接著 政府在 21 號股市收盤後宣布 22 號起開始降低基準利率 0.25 個百分點 至 2.75%，自此股市開始節節攀升，這波上漲持續到了隔年的二月才開 始趨緩，但這時政府又再度出招繼續降息，但只維持了兩天就再度拉 回修正，在 2015 年 5 月時股市開始疲軟反彈，開始慘跌於是政府只能 再度祭出第三階段降息，這一次的降息將上證指數及深圳成指帶到了 最高點，但相繼而來的是股市的一瀉千里，雖然政府陸續又在 6 月 27 日以及 8 月 25 日再度提出第四以及第五次的降息但是終究是止血無 效，因為投資人已經失去了信心，在中國散戶投資人佔了大多數，而 這些投資人並未具有風險意識以及承受能力較差的情況下不論政府做 再多的補救也已經是無力回天。
表 13 影響股市上漲之政策
日期 內容
2014 年 11 月 17 日 滬港通正式開通
2014 年 11 月 21 日 第一階段降息，十幾年來首次降息由原本 3%
降為 2.75%
2015 年 2 月 28 日 第二次降息，但漲幅維持不到兩天就拉回修 正
2015 年 5 月 10 日 因五月初慘跌，進行第三階段降息 2015 年 6 月 12 日 上證達到最高 5166 點深圳成指達到 18098
點之後一瀉千里
圖 5 陸股於 2014 年下半季至 2015 年六月大幅成長
四、 瘋狂現象
(一) 大學生不上課都在看股票
根據《中國青年報》報導，位於武漢市的中南財經政法大學 金融學院，一個班將近一半學生在炒股，還有人從大一就開始入 股市，學生表示，「上課不再看到有人睡覺，時間一到大家就開始 看大盤。」大部分人看到別人成功，也想跟著入市，累積投資十 幾萬的大有人在；校園還有「股神」利用註冊的融資融券帳號，
向證券公司借錢炒股，一時身名大噪。
圖 6 大學生課堂上看股票 (二) 開戶數
上證 A 股周開戶數。達 89 萬戶，不但是今年來新高，也創下 367 周以來的新高。但自官方全面開放「一人一戶」的限制後，
新增開戶數突破 300 萬大關，達單周新增 325.71 萬戶。
表 14 大陸 A 股新增開戶數量
日期 A 股帳戶新增數(戶)
2015 年 3 月 22 日-2015 年 3 月 28 日 166.92 萬 2015 年 3 月 29 日-2015 年 4 月 04 日 156.26 萬 2015 年 4 月 05 日-2015 年 4 月 11 日 168.41 萬 2015 年 4 月 12 日-2015 年 4 月 18 日 325.71 萬
圖 7 2014 年大陸開戶數起伏
資料來源：群益投信
根據中國結算的數據顯示，直到 2015 年 4 月總數突破 4,000 萬戶大關，達到 4,015 萬戶，顯示大陸 A 股交易活躍度持續回升。
2015 年 4 月 10 日，中國結算發布實施《關於全面放開自然 人投者 A 股等賬戶一人一戶限制的通知》，明確自 2015 年 4 月 13 日起 A 股市場全面放開一人一戶限制。自此，自然人與機構投資 者均可根據自身實際需要開立多個 A 股賬戶和封閉式基金賬戶。
有研究指出，大陸股市每日人民幣上兆元的交易量，將逐漸 成為常態，一人一戶的放寬，投資者的交易更加便捷，有助於資 金入市，進一步活躍市場交易，較長時間維持較高的交易量。行 業競爭也將進一步激化。數據顯示，截至 4 月 17 日為止，大陸 A 股帳戶總數為 6,015 萬戶，單周成長幅度也達 3.33%。
肆、陸股下跌趨勢 (2015 年 6 月-8 月 26 日(最低點 2850.71)，至今逐漸回穩) 一、 背景因素
(一) 國際股市回溫
金融危機自 2008 年之後，全世界的經濟慢慢復甦，已開發國 家股市漸漸反彈，但中國股市其恢復速度明顯超過其實體經濟復 甦的速度。中國的國內生產總值（GDP）穩居世界第二位，其實體 經濟的發展一度成為世界經濟復甦的先行者，但中國的 A 股股市 卻常年不景氣。在國際股市慢慢回溫的刺激下，中國的 A 股於 2014 年開始出現變化，上海證券交易所股票價格綜合指數（簡稱上證 綜指）及深圳證券交易所成分指數(簡稱深證成指)連袂上升 60%
與 122%。進入 2015 年後，中國股市的爆漲更似乎達到失控狀態。
(二) 市場的崛起
中國大陸 A 股能夠強勁上漲的最大基本面因素是國家的經濟 轉型，而屬新興市場(emerging market)的中國 A 股則須擔負起中 國經濟轉型的重則大任，在國際股市一片走俏聲中， A 股股市隨 之而起，但伴隨其往後的狂飆股市，主要原因是來自賣空、裸空 交易8 和程序化高頻率交易的失序行為所造成。
(三) 投機主義盛行
A 股市場在暴跌前後，市場曾發出強烈的預警信號，但投資 人的投機行為卻無視於風險的存在，導致政府與股民之間因監管 認知上的不同，而導致一發不可收拾的股災。
8裸空交易：是指投資者並不借入股票而直接在市場上賣出根本不存在的股票、在股價下跌時再
買回股票獲得利潤的投資手法。
(四) 政府干預政策頻繁
中國大陸官方在經濟領域一直以來非常主動，強調要「防患 於未然」，而不願意在風險已經出現的情況再介入，2015 年的「股 災」也反映出中國政府在不同階段的職能分配不甚合理的現象。
以及中共央行寬鬆的貨幣政策，使投資者的預期心理出現動搖，
導致大盤出現踐踏的走勢。
二、 中國股市劇烈波動的下跌原因 (一) 股市變化的心理因素
2015 年初，中國股市開始翻轉，指數連續上漲，同時，中共 宣傳機構亦大力宣揚大陸股票市場已轉入牛市的訊息，股市的瘋 漲同時也帶動了中國民眾炒股的熱潮。爾後，股市的變化急轉直 下，其主要原因來自於投資者的心理，而非任何實質經濟因素所 造成。
(二) 中國股市的投資者以個人投資者為主
根據上海證券交易所所發佈的「2013 年上海證券市場投資者 結構與行為報告」，從交易金額觀察，個人投資者仍居主導地位，
交易帳戶數佔比例超過 99%， 個人散戶(每日平均持有股票市值 小於人民幣 10 萬元)、個人小戶(每日平均持有股票市值介於人 民幣 10 至 100 萬元)和個人中戶(每日平均持有股票市值介於人 民幣 100 至 500 萬元)之交易金額佔最大最大的比例。
另外，在 2015 年 7 月 2 日根據金融時報之報導「FT Explainer:
Why are China’s stock markets so volatile?」，個人投資者 佔中國股市成交量之 80%至 90%，其中，許多投資者是初次投資購 買股票。又因中國股市多以個人投資者為主，利多則蜂擁而上，
(三) 股市投資以雜訊交易為主
中國股市之交易價格大多為個人投資者所決定，而個人投資 者多數為雜訊交易者(noise trader)，亦即以任何聽到的訊息作 為買賣股票的依據來源，股市交易人以道聽途說的資訊作為投資 的參考，並非是理性投資人，因而造成股市的波動。
(四) 融資交易盛行
中國股民傾向於投機操作，中國在股災發生前，股民透過券 商管道的融資餘額達到人民幣 2.27 兆元，約等於 2014 年同期的 4 倍，而融資餘額佔流通在外股票市值之比例約為 9%，而此一數 據皆遠高於美國(2000 年股市泡沫前為 2.5%)、台灣(1990 年股市 泡沫前為 6%)。
(五) 政府政策不當干預
根據麥肯錫的研究報告，在 2007-2014 年的七年中，中國國 家企業的負債比率從 58% 上升至 65%，為了協助國企的資產負債 表內涵，中國政府持續地釋出股市的利多政策；而為避免股市泡
根據麥肯錫的研究報告，在 2007-2014 年的七年中，中國國 家企業的負債比率從 58% 上升至 65%，為了協助國企的資產負債 表內涵，中國政府持續地釋出股市的利多政策；而為避免股市泡