第二章 相關理論與文獻回顧
第二節 拋補利率平價實證文獻
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
第二節 拋補利率平價實證文獻 一、國外文獻
Branson（1969）以 1962 年 7 月至 1964 年 12 月美國、英國、加拿大 90 天期 之國庫券利率、匯率，對𝐹𝑡− 𝑆𝑡 = 𝛼 + 𝛽(𝑖 − 𝑖∗) + 𝜀𝑡進行檢定，左式表示遠期匯率 升（貼）水，(𝑖 − 𝑖∗)則為國內、外利差，發現CIRP 不成立，並以套利行為面臨之 交易成本解釋遠期匯率升水或貼水與利差間不相等的情況；Frenkel and Levich
（1975）則以交易成本、各市場供需彈性和套利執行上的落後解釋之。
Aliber（1973）以 1968 年 1 月至 1970 年 6 月作為樣本期間，分別以倫敦美元 存款利率、巴黎英鎊存款利差，與美國、英國之90 天期國庫券利差進行實證，發 現考量因不同資本管制下之政治風險可降低CIRP 偏差之情況；Cosandier and Lang
（1981）以 1962 年 6 月至 1978 年 9 月為樣本期間，分別以歐洲通貨三個月期存 款利率和英國、美國、德國及瑞士之國庫券1利率資料實證，結果支持Aliber 的主 張。
Bahmani-Oskooee and Das（1985）以 1975 年 1 月至 1983 年 6 月為樣本期間，
對|𝐹−𝐹0
𝐹 | = 𝛼 + 𝛽 ∗ 𝑇𝐶進行迴歸分析，其中F為實際遠期匯率、F0為理論遠期匯率、
𝑇𝐶為國內外證券、遠期與即期外匯市場之交易成本總和，發現交易成本對於美國 和英國間實際遠期匯率偏離理論遠期匯率的解釋能力，不像一般所認知的大，可能 有其他因素造成偏差；Maasoumi and Pippenger（1989）則針對該研究提出質疑，
認為其所使用的資料有誤差及省略上之錯誤，且模型未得到具一致性之估計，其更 正結果發現交易成本可以解釋部分CIRP 偏差；Woodward（1987）利用 1977 年至 1985 年 90 天期之遠期外匯和期貨市場季資料，發現於此期間交易成本不至於影響 美國分別與英國、德國、日本（美元、加幣、英鎊、德國馬克、日圓）間CIRP 之 均衡；Clinton（1988）也認為 CIRP 偏差可歸因於交易成本的部分被誇大，且套利 空間並不少見，只是持續期間很短且利潤太小。
1 瑞士於樣本期間並無短期國庫券，實證上常用的替代資料為在蘇黎世最大的銀行之存款利率。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
Taylor（1989）探討重大事件對英國外匯市場之影響，例如：1967 年英鎊大貶 值、1979 年英國大選等，結果發現在動盪時期偶爾會出現小的套利空間，而在相 對平靜的控制期間內未見套利機會，表示動盪時易發生CIRP 之偏差。
Abeysekera and Turtle（1995）以 1984 年 1 月 6 日至 1991 年 12 月 6 日期間的 週資料，透過VAR 模型與 Johansen 共整合分析，發現美國分別或同時與加拿大、
日本、德國、英國間之CIRP 均衡狀況均不成立，套利空間相較於交易成本微不足 道。
Baba and Packer（2009）以雷曼兄弟申請破產前後之兩個樣本作為研究對象，
透過EGARCH 模型實證，第一段期間為金融風暴發生後的 2007 年 8 月 9 日至 2008 年9 月 12 日，發現歐洲和美國金融機構間的信用違約交換（Credit Default Swap ， 簡稱CDS）利差差異與換匯交易市場中 CIRP 之偏差2間存在正相關；第二段期間 為雷曼兄弟申請破產後的2008 年 9 月 15 日到 2009 年 1 月 30 日，該期間美元短 缺產生流動性問題，金融市場的波動性變大，發現 Fed 對於提供無限美元換匯額 度之承諾能改善CIRP 之偏差。
Cheung and Herrala（2014）以 1999 年 3 月至 2012 年 6 月之月資料實證，發 現於全球金融危機後，人民幣拋補利差3擴大，表示中國的資本管制仍相當有效；
總體經濟變數4對拋補利差之邊際解釋力相較自迴歸和中國政策變化虛擬變數而言 來的小。
Choia, Eomb, Jangc and Kimd（2017）基於 Baba and Packer（2009）的研究，
以2006 年 1 月 6 日至 2010 年 12 月 30 日跨金融危機之週資料，對 USD/WON 換 匯交易市場之偏差5進行實證，差分後透過可違約換匯交易結構模型（Structural Model of Defaultable FX swaps）迴歸分析發現很大一部分可透過信用風險來解釋，
2 換匯交易偏差=換匯交易隱含美元利率－無抵押之美元現金利率
3 人民幣拋補利差=境內與 CIRP 隱含之離岸人民幣利差
4 所使用之總體經濟變數為有效匯率、匯率波動與三個信貸市場緊縮指標（官方貼現率、準備金 要求和銀行貸款態度）。
5 偏差=市場遠期匯率隱含之國外利率－實際即期國外利率
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
特別是在雷曼兄弟違約後，交易對手風險影響尤其明顯，此外，資金流動性問題（套 利限制）也是偏差的關鍵因素。
Du, Tepper and Verdelhan（2018）發現 CIRP 偏差存在意味著大量、持久且系 統的套利機會，偏差不被信用風險或交易成本解釋，反而受銀行業對資產價格監管 之影響，特別是對於季底仍出現於銀行資產負債表的遠期外匯契約。
二、國內文獻
楊文匯（1993）以 1983 年 1 月至 1989 年 3 月、1991 年 11 月至 1992 年 12 月 兩段區間的月資料合併作為研究對象，1989 年和 1991 年期間因遠期外匯市場關閉 而無資料，為考量交易成本而取適當之買價、賣價，透過單根檢定發現我國外匯市 場均存在套利利潤，CIRP 不成立，又透過共整合檢定發現我國實際遠期匯率與理 論遠期匯率在長期不存在均衡關係，CIRP 不成立；且央行政策之施行對 CIRP 之 偏差極具影響力。
林意萍（1997）以 1980 年 11 月至 1989 年 3 月、1991 年 11 月至 1996 年 11 月兩段區間的月資料分成兩個樣本分析，為考量交易成本亦取適當之買價、賣價，
將90 天期遠期匯率和即期匯率取自然對數後相減，得到遠期匯率升（貼）水，再 將第一銀行新台幣三個月定存年利率與美國三個月國庫券年利率分別乘以（90/
360）後相減，得到兩國利差；接著以 ADF 檢定得到遠期匯率升（貼）水與利差均 為I（1）序列，再以 Johansen 最大概似估計法發現只有第二段期間 CIRP 成立。其 後，邱秀玲（2002）以 1992 年 7 月至 1999 年 12 月為樣本期間，同樣利用 90 天 期的遠期匯率和即期匯率、第一銀行新台幣定存利率與美國三個月國庫券年利率，
以ADF 檢定和共整合分析，也發現 CIRP 成立。
李順發（1999）先採 1991 年 12 月 11 日至 1998 年 12 月 4 日期間之日資料，
對F − S = α + β(R − R∗) + ε進行迴歸分析發現 CIRP 不成立，或以共整合檢定發現 CIRP 亦無法成立；又以 1991 年 11 月至 1998 年 1 月間之月資料，透過 ADF 檢定 和Phillips-Ouliaris-Hansen 共整合檢定法，發現資本管制與資產替代對 CIRP 偏差 具影響力而兩者影響力無顯著差別。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
陳炳森（2000）以 1991 年 11 月至 2000 年 2 月為樣本期間，共 100 筆月資料，
以無限期次 VAR 模型為分析工具，輔以 Johansen 最大概似估計法，發現在台灣 CIRP 之長期均衡成立。
曹清宗（2005）以 2000 年至 2004 年的日資料，共 1273 筆，將遠期匯率減掉 即期匯率再除以即期匯率，得到遠期匯率生水或貼水，再將第一銀行新台幣三個月 定存利率與美元三個月定存利率分別乘以（90/360）後相減再除上（1 +美元三個 月定存利率），得到兩國利差，再透過ADF 檢定與 Johansen 最大概似估計法得到 彼此存在一個共整合關係，CIRP 成立。
三、綜合整理
綜合以上國、內外文獻，大多是以3 個月期遠期匯率進行實證，資料頻率由小 於日、日、週、月或季者都有，而實證結果有的基於不考量成本之CIRP 或有考量 成本之CIRP 來判斷其是否成立，偏差之定義也因人而異，曾被提出的解釋有交易 成本、市場供需彈性、套利執行落後、政治風險、經濟平穩或動盪、重大事件等等，
整理於【表2-1】、【表 2-2】。
‧
1962/1－1967/11 週資料 2. 匯率：
1962/6－1978/9 月資料 2. 匯率：
‧
1975/1－1983/6 月資料 2. 匯率：
‧
1984/1/6－1991/12/6 週資料 2. 匯率：
(1) 2007/8/9－2008/9/12 (2) 2008/9/15－2009/1/30 2. 匯率：
1999/3－2012/6 月資料 2. 匯率：
人民幣即期與1 個月期無本金 交割匯率
3. 利率：
CHIBOR、美元 LIBOR
• 動態線性迴歸，加入自變數
2006/1/6－2010/12/30 週資料 2. 匯率：
2000/1/1－2016/9/15 日資料 2. 考量遠期外匯、換匯交易與
貨幣交換市場
• 偏差不被信用風險或交易 成本解釋，反而受銀行業對 資產價格監管之影響
‧
1991/12/11－1998/12/4 日資料 2. 考量遠期外匯市場
• 迴歸、ADF 檢定、Phillips-Ouliaris-Hansen 共整合檢定
• 資 本 管 制 與 資 產 替 代 對 CIRP 偏差具影響力
陳炳森
（2000）
1. 期間：
1991/11－2000/2 月資料 2. 考量遠期外匯市場