在上一個部分本文研究大陸股市機構投資人於前一季買進與賣出的股票是 否與當季股票的報酬存在非對稱性關係？而結果顯示並不存在非對稱性的現象，
然而這個部分本文將探討在牛市與熊市下，機構投資人從眾行為與股票報酬是否 存在非對稱性關係？因為在牛市時，股市行情大好，投資人往往會將成功歸因於 自己的能力，進而產生過度自信，做出錯誤的投資決策，而在熊市時，股市大跌，
投資人卻會怪罪於外在環境因素，過去的研究對這類的心理偏誤稱之為自我歸因 偏誤(self-attribution bias)，因此雖然在前一部分本研究區分股票買進與賣出並沒 有看出存在非對稱性效果，但若區分成牛市與熊市，非對稱性的現象則可能存 在。
而在此之前本文需先定義何種情況下為牛市與熊市。本文是使用 Pagan and Sossounov (2003)的方法觀客地區分牛市、熊市與盤整期間，這個方法隱含著如 果在一段持續的時間相較於前一個波峰(谷)，價格下跌(上漲)了，那麼股票市場 即從牛(熊)市走向熊(牛)市。而 Pagan and Sossounov (2002)也設定六個月為最小 的期間，並堅持認為牛市漲幅需大於 20%才具資格被納入，反之熊市的跌幅亦需 大於 20%。而對於這個方法的解釋本研究參考了 Chen, Peng, Shyu and Zeng (2010) 的描述方式，以下為 Chen et al. (2010)所使用來判別股市循環中，波峰與波谷轉 換點的數學式：
波峰
波谷
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方程式(11)為波峰發生在 t 期，而 則為上海 A 指股價水準。如果 為[t-8,t+8]這 段期間中最高價，那 即為一個波峰。方程式(12)為波谷發生在 t 期，如果 為 [t-8,t+8]這段期間中的最低價，那 即為一個波谷。而這個區分方式的時間單位為 月，但本研究所使用之資料為季，故若該轉換點非於季底時，即 3 月、6 月、9 月及 12 月，則本研究需做些微的調整以求更精確地表達不同市場狀況的期間。
下一步為針對較有爭議之轉折點做解釋與分類，圖 1 為本研究樣本期間上海 A 指的股價水準，圖中紅色圈起處之 A 點至 H 點為每段牛市、熊市與盤整期間 的波峰與波谷，而兩點間所標示之「牛」指的為該段期間為牛市；「熊」指的為 該段期間為熊市；「盤」指的為盤整期間。而其中 C、E、F 及 G 點不為季底之 月份，因此本研究將各別對其做解釋，以求更精確地區分不同市場狀況的期間。
其中 C 點為 2003 年 10 月為 2003 年第四季的第一個月，而 C 點的前一段期間又 為盤整期間波動並不大，因此本研究仍將 2003 年第四季設為牛市期間的起點；E 點為 2005 年 5 月，屬於 2005 年之第二季，且為熊市與牛市之轉折點，然而 2005 年第二季中有兩個月為熊市，第三個月才進入牛市，且第三個月的漲幅仍很小，
故本研究認定 2005 年第三季才進入牛市；F 點為 2007 年 10 月，為 2007 年第四 季的第一個月，而就這一季來看有兩個月屬於熊市，且第四季底的股價指數仍比 第三季底的股價指數低，故本研究將 2007 年第四季歸為熊市；為 G 點 2008 年 10 月，屬於 2008 年第四季的第一個月，為熊市與牛市的轉折點，然而 G 點雖然 只佔第四季的一個月份，但其跌幅遠大於之後兩個月分的漲幅，且第三個月份還 是下跌，故本研究將 2008 年第四季歸為熊市。最後另一個較有問題的點為 H 點 的前一段波峰，該點為 2007 年 7 月，但隔一個月卻大跌超過 20%，不過若以季 為單位來看，即以 2009 年第二季與第三季底之股價指數做比較，發現其跌幅僅 6.5%，將其視為牛市中短期回檔，故本研究仍將該季歸為牛市。最後，而雖然本 研究的樣本期間區分成牛市、熊市與盤整期間，但因盤整期間屬於一般市場情況，
且投資人的從眾通常在極端市場下較容易發生，也就是市場大漲大跌的時候，再
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加上盤整期間樣本數不足，故本研究於這部分的實證只納入牛市與熊市期間的資 料加以探討。
圖 1 上海 A 指牛市、熊市與盤整期間區分圖
接著本文開始進行實證分析。機構投資人從眾的原因於前面的章節雖然已經 討論過，不過本研究於此章節將進一步探討這些原因的影響性，在牛市與熊市下 是否會有明顯的不同。因為機構投資人的壓力主要來自基金的績效，因此在交易 行為上可能因為市場狀況不同，而產生不同的交易策略，因此這部分本研究探討 在牛市與熊市下，前一季的股票報酬與前一季機構投資人的從眾行為，是否對當 期機構投資人從眾行為之影響有所不同，並且是否存在非對稱性現象。以下為該 模型的方程式：
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上式中， 為 t 期的 i 股票標準化 MFD； 為 t-1 期 i 股票之標準化股價報酬；
為前一期之 ；Bull 為虛擬變數，當 t 為牛市期間時設為 1，其它情況設
為 0。因此本研究可以藉由 與 兩者的係數看出在牛市與其 它情況時， 與 對機構投資人從眾的影響性為何?並且是否存在不對稱性。
表 7 中模型 1 的結果顯示， 的係數與表 5 中模型 2 的結果相同，仍為 負數且在各個群組中都有 1%以上的顯著水準，而 項的係數則為正 值，且無論在哪個群組下都有 1%以上的顯著水準，這表示機構投資人雖然傾向 一起買進前一期報酬較低的股票，但在牛市下，這個效果會降低，但因為 項的係數並沒有大於 的係數，且係數非常小僅介於 0.00337 至 0.00433，故不存在非對稱性的現象。而 的係數也與表 5 中模型 2 的結果相 同，仍為負數且各群組都有 1%以上的顯著水準，而 項的係數則同樣 為負值，同樣地，在每個群組皆有 1%以上的顯著水準，這則表示中國的機構投 資人在牛市時，會更加偏好買進他們前一期賣出的股票，也就是負向回饋交易的 現象在牛市更加明顯。
接著為了確保實證結果的穩健性，本研究同樣加入了三個主要的控制變數：
前一期市值、前一期週轉率與前一期之股價淨值比，下式為加入控制變數後之模 型方程式：
上式中 為 i 股票前一季之公司規模； 為 i 股票前一季之週轉率，用 以衡量 i 股票之流動性； 為 i 股票前一季之股價淨值比。
其結果列於表 7 的模型 2 中。模型 2 的結果與模型一大致相同，唯獨 的係數在共同基金數大於 15 的群組中顯著性降為 10%，而在共同基
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金數大於 20 以上的群組則不顯著，並且係數變得非常小，僅介於 0.000882 至 0.00117。這表示中國股市的機構投資人傾向一起買進前一期報酬較差的股票受 到市場情況的影響並不大，尤其是被 20 家以上共同基金所交易的那些股票是沒 有顯著的影響的，而就控制變數的部分，在模型 2 中同樣顯示中國股票機構投資 人偏好一起買進公司規模小、股票週轉率高以及股價淨值比高的股票。
此部分本研究將探討牛市與熊市下，機構投資人從眾行為與股票報酬的關係。
投資人做投資決策時，往往因為身處不同市場氛圍而受影響，例如：在牛市時，
市場上對未來行情瀰漫著樂觀的看法，資金不斷的湧入市場，使得機構投資人往 往不得不買進一些不夠優質的股票，而投資人也容易因為過度樂觀而掉以輕心，
忽略了風險的重要性，且大部分的投資人都是賺錢的，他們往往會將成功歸因於 自己的能力，進而產生過度自信，使得投資前的研究開始變得不充足、不夠謹慎 以及容易低估風險，這可能會導致機構投資人的從眾行為與股價報酬的反應不同 向。而在熊市時，市場是氛圍轉為較不樂觀、較為保守，機構投資人的資金也較 有限，這使得他們進行投資前會更加謹慎小心、如履薄冰，投資前的研究工作也 會比較充分，而熊市的時候，投資人也可能會產生恐慌性拋售手上持股的情形，
不過這種現象比較屬於短暫性的，而本研究所使用的為季資料，因此本研究對結 果預期較傾向前者，即熊市時機構投資人的眾從反而較能反應出股票的價值。以 下模型為探討牛市與熊市下機構投資人從眾與股票報酬關係的方程式：
上式中的 為 i 股票於 t 期之報酬； 為 i 股票於 t 期之標準化股票報酬； i t 為 i 股票於 t 期標準化之 MFD； u 為虛擬變數，當 t 為牛市期間時設為 1，其 它情況設為 0。因此本研究可以藉由 u i t 與 u i t 兩者的係數看出在 牛市與其它情況時， i t 與 i t 對報酬的影響性為何?並且是否存在不對稱性。
33 Bull×Ri,t-1 0.00386*** 0.00209*** 0.00433*** 0.00200*** 0.00381*** 0.00133*
(7.42) (3.93) (7.19) (3.27) (5.30) (1.83)
34 Bull×Ri,t-1 0.00358*** 0.00117 0.00337*** 0.000882
(4.31) (1.41) (3.57) (0.94)
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37 Sizei,t-1 -2.09e-08*** -2.10e-08***
(-4.98) (-4.97)
38 (Kim and Nofsinger, 2009)及台灣(Hung et al, 2010)市場的結果相同。而本研究也 發現即便是一般投資人也可以藉由觀察他們的買進動作，於下一季獲得不錯的報