這個部分本文將探討機構投資人的從眾交易對股票報酬的關聯性，因此本研 究將前一季的標準化 MFD 放入解釋項，藉此了解機構投資人的從眾交易是否在 下一季會得到好的報酬，如果機構投資人的從眾交易能與下一季的股票報酬呈正 向關係，那表示機構投資人確實擁有資訊優勢，能洞察先機於上一季進場。而根 據以往的文獻，在許多國家的市場皆發現存在動能交易的現象，在中國股市亦然
(
Kang , Liu, Ni
,2002)，因此本研究也加入前一季的股票報酬，以了解是否於整體市場下也存在此現象。下式為估計方程式：
其中變數的解釋唯有 為當期股票報酬，其餘與第(8)式皆相同。
第(9)式的結果列於表 6 的模型 1,當中本研究最關心的變數 ，其於至少 被 5、10、15、20、25 檔基金持有的樣本群組下之係數別分別，4.5394、4.9235、
5.3306、5.1276 及 4.5497，並且皆有 1%的顯著水準。這個結果顯示，中國機構 投資人從眾程度越高買進的股票，到了下一季，那些股票的報酬會越好。這也隱 含了，當中國的基金經理人的看法越一致的時候，越能夠展現機構投資人的資訊 優勢。
而在本研究的樣本集合中 的係數則發現於各群組中皆顯著為負，這與 Kang et al. (2002)的結果不同，而可能的原因應為，Kang et al. (2002)所使用的資料為 週資料，而本研究所使用的為季資料，但與 Hung et al. (2010)於台灣的實證結果 相同。
接著本研究加入虛擬變數，進一步探討前一季的共同基金需求與報酬是否存 在非對稱關係。探討這個關係有助於本研究了解，當機構投資人從眾地買進或賣
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出時，對股票的影響性是否有顯著的不同，藉以觀察是否機構投資人從眾的行為 在不同情況下，會有不同的反應。其方程式如下式：
其中的 Dum 為虛擬變數，當 小於 50%時，Dum=1，其它情況為 0。而這 個方程式之所以可以解釋非對稱性的直覺為，當 小於 50%時， 的係 數為 ，當 大於等於 50%時則為 ，因此若 為顯著時，則表示 對 的影響存在不對稱性關係。
表 6 的模型 2 中， 的係數為大多呈現不顯著的正值，這顯示在本研究 的樣本集合中，中國的機構投資人無論買進或賣出從眾對報酬皆沒有顯著的影響，
也就是說，這意味著中國的機構投資人的從眾行為無論是買進或賣出都是基於反 應價值攸關的資訊所做出的動作，而這點則與 Hung et al. (2010)於台灣市場的實 證結果不同，他們的結果顯示，台灣的機構投資人只有從眾地買進時是反應價值 攸關資訊，但在賣出時則沒有。而 與 的係數仍然與模型 1 一致，在任一 個群組下， 的係數都負，而 則是顯著為正，並且兩者皆有 1%的顯著水 準。
最後同樣地，為了確保結果的穩健性，本研究加入三個主要的控制變數：公 司市值、週轉率及值市淨值比。其方程式如下：
最後本研究結果顯示，除了 的係數仍然是不顯著之外， 與 的 係數依然得到穩健的結果。
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綜合了以上的結果，本研究認為，中國股市的機構投資人確實擁有資訊的優 勢，因為當他們於上一季從眾的買進或賣出時，該投資組合於當季股的票報酬是 與之為正相關的，也就是說機構投資人的看法越一致時，他們所交易的股票於下 一季報酬會越高。而本研究也從不對稱性的檢定中發現，中國機構投資人無論買 進或賣出的從眾都是在反應價值攸關的資訊，而像這樣的從眾行為有助於市場的 效率與股價的穩定。
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