三、 敏感性分析
我們發現在研究期間中，2008 年發放員工分紅之家數明顯少於 2007 年，中 斷了逐年增加的趨勢。我們認為，2008 年的現象可能受到金融海嘯與員工分紅費 用化之共同影響。為了排除我們的結論可能受到特定年度(即 2008 年)與變數衡量 方法的影響，我們分別針對：(1) 排除 2008 年之觀察值，(2)以扣除員工分紅後之 盈餘衡量分紅貢獻度，及(3)分別以除權市價及期末市價計算員工分紅股票價值衡
量分紅貢獻度，進行額外的分析。相關實證結果分別報導於表4 至表 7。
表 4 之右方大欄額外報導剔除 2008 年樣本的迴歸分析結果。該表顯示，穩
健會計(C-score)於各模型中之迴歸係數仍為顯著負值(p 值<0.00)，經理人持股比 率(MGR_OWN)之係數皆為顯著負向(p 值<0.00)，且於模型 2 中之經理人董監席次 比率(MGR_BD)之係數亦顯著為正。至於其他控制變數部分，不含 2008 年之迴歸
結果與包含 2008 年之迴歸結果一致，顯示本研究之結論不受到員工分紅費用化
年度之影響。
表 5 報導以扣除員工分紅後之盈餘( ，即會計淨利)作為被
解釋變數之實證結果。與表 4 結果一致，在三個模型下，C-Score 的估計係數均 為顯著負值(p 值均小於 0.10)；MGR_OWN 在模型 1 與模型 3 以及 MGR_BD 在模
型 2 之估計係數亦均為顯著負值(p 值均小於 0.10)。就控制變數而言，在三個模
型下，ROA 與 LEV 之估計係數均為正值(p 值均小於 0. 01)；而 MVBV 與 LISTY 之估計係數亦均為顯著負值(p 值均小於 0. 05)。
(插入表 5)
表 6 及表 7 則分別報導以除權市價及期末市價計算員工分紅股票價值衡量
之 實 證 結 果 。 我 們 發 現 ， 不 論 在 何 種 模 型 ， C-Score 與 MGR_OWN 均為顯著負值。換言之，本文關於穩健會計與公司治理對分紅貢獻度
之結論，具有穩固性(robustness)。整體而言，不論員工股票分紅係按面額、除權 價格或期末市價計算，本文之主要研究結論均具一致性。
(插入表 6 及表 7)
伍、 結論
本研究以1996 年到 2008 年台灣上市(櫃)公司為研究對象，探討穩健會計與 董事會特性（經理人持股比率、經理人董事席次比率、董監持股比率與獨立董監 席次比率）對員工分紅貢獻度（以分紅前會計淨利除以員工紅利衡量）之影響。
我們亦分別針對：排除2008 年(員工分紅費用化制度實施年度)樣本、以扣除員工
分紅後之盈餘衡量分紅貢獻度，及以除權市價及期末市價計算員工分紅股票價值 衡量分紅貢獻度等情況，進行敏感性測試。
相較於過去文獻只探討員工分紅與會計績效之關聯，本文在探討穩健會計對 分紅貢獻度之影響時，除加入穩健會計變數外，並同時控制股價波動產生之經濟 盈餘。本研究之實證結果顯示，穩健會計與分紅貢獻度間呈顯著負向關係，亦即 較穩健的公司，其員工分紅對會計盈餘的貢獻度較低。Watts (2003b)指出，契約
需求導致穩健會計的特性，本研究之實證結果延伸了Watts (2003b)的論點。本研
究並進一步發現，愈穩健的會計盈餘會降低盈餘的水準，因而導致較低的員工分 紅盈餘貢獻度。我們建議，未來與經理人獎酬有關之研究應將穩健會計的可能影 響納入考量。
除了穩健會計外，實證結果亦顯示，經理人持股比率變數具有顯著降低分紅 貢獻度之影響，支持侵佔假說性。亦即，出任董事之高階經理人影響力愈高，與 分紅貢獻度呈現負向的關係。
本研究之主要限制如下，理論上，應以直接分發給出任董事高階經理人的紅 利為被解釋變數，更能直接測試潛在的代理問題與利益衝突。然而，囿於資料取 得之限制，我們係利用員工分紅作為衡量變數。雖然員工分紅包含給予出任董事 之高階經理人之紅利分配，但是也包含其他經理人與一般員工之紅利。本文無法 控制此項潛在衡量誤差對本研究結論之影響。
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表 1 :樣本公司產業、年度分布狀況 產業別 年度
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 總計 %
水泥工業 0 1 1 1 0 0 2 5 5 3 5 6 1 30 0.79
食品工業 3 6 5 7 7 6 8 10 10 8 13 14 8 105 2.76 塑膠工業 3 4 2 5 2 1 13 16 16 14 18 18 9 121 3.18 紡織纖維 10 11 9 4 4 4 16 16 15 8 15 22 8 142 3.73 電機機械 6 3 6 5 9 9 26 31 31 23 36 43 18 246 6.47
電器電纜 3 6 4 5 2 2 8 8 8 5 7 6 2 66 1.74
化學生技 5 9 5 6 6 14 21 27 39 31 45 50 20 278 7.31
玻璃陶瓷 2 2 1 1 0 0 1 1 2 2 3 3 1 19 0.50
造紙工業 1 1 0 1 1 0 2 3 4 3 4 4 1 25 0.66
鋼鐵工業 3 7 5 10 6 6 19 19 21 13 23 23 6 161 4.23
橡膠工業 2 2 2 2 1 1 1 6 8 6 8 9 4 52 1.37
汽車工業 1 1 2 2 0 0 3 3 4 4 4 4 2 30 0.79
電子工業 7 9 10 12 24 21 133 207 241 251 365 396 179 1,855 48.79 營造業 4 7 7 3 5 7 12 13 22 22 29 34 14 179 4.71
航運業 4 7 5 6 5 4 7 13 12 6 9 8 2 88 2.31
觀光事業 2 2 3 3 2 4 4 6 6 7 6 7 6 58 1.53
貿易百貨 3 3 2 5 4 3 0 6 8 8 11 11 4 68 1.79
公用事業 1 3 3 5 6 7 9 6 8 4 8 10 3 73 1.92
其他 1 1 2 0 1 6 18 27 30 27 37 38 18 206 5.42 合計 61 85 74 83 85 95 303 423 490 445 646 706 306 3,802 100.00
表 2敘述統計量
變數(n=3802) 平均數 標準差 Q1 中位數 Q3
46.736 85.023 11.057 19.506 48.154
C-SCORE 0.025 0.043 0.004 0.022 0.037
) 34.055 555.378 -61.263 24.406 122.453
BD_OWN(%) 25.267 13.873 15.040 22.355 32.310
IND_BD(%) 11.756 15.788 0.000 0.000 25
MGR_OWN(%) 1.877 2.902 0.130 0.710 2.370
MGR_BD(%) 11.575 12.657 0.000 10 20
BLOCK(%) 1.456 5.555 0.000 0.000 0.000
FAMILY 0.411 0.492 0.000 0.000 1.000
BD_SIZE 9.726 3.227 8.000 9.000 10.000
ROA(%) 7.184 5.781 3.230 5.715 9.450
RD(%) 2.308 3.864 0.037 1.063 2.857
MVBV 1.814 1.388 0.970 1.450 2.190
LEV(%) 41.204 15.519 29.144 41.692 52.369
SIZE 15.458 1.328 14.524 15.246 16.120
WAGE(%) 4.963 15.337 1.646 3.494 6.432
LISTY 7.826 7.349 3.000 6.000 10.000
註:變數定義
:員工分紅前會計盈餘除員工現金紅利與員工股票紅利(按面額計)合計數；C-Score:
穩健會計； :經濟盈餘除員工現金紅利與員工股票紅利(按面額計)合計數；
BD_OWN:董監持股率；IND_BD:獨立董監席次率；MGR_OWN:經理人持股率；MGR_BD:經理人 之董監席次率；BLOCK:證交所公布不含董監事及經理人持股之外部大股東持股比率；FAMILY:
家族企業虛擬變數；BD_SIZE:以董事及監察人席次合計數衡量得董事會規模；ROA:會計績效；
RD:研發支出除銷貨淨額；MVBV:期末每股市值除每股淨值；SIZE:期末總資產除自然對數；LEV:
負債比率；WAGE:員工固定薪資費用除以當年度銷貨淨額；LISTY:公司上市櫃年限。
表 3 相關係數矩陣
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 1 0.135*** 0.167*** 0.209*** -0.360*** -0.377*** -0.174*** 0.100*** 0.301*** -0.010 0.089*** -0.468*** -0.166*** 0.132*** -0.005 0.032** 0.267***
(0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.53) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.75) (0.05) (0.00) 2 0.055*** -0.023 -0.007 -0.149*** -0.065*** 0.011 0.008 0.088*** 0.014 -0.087*** -0.131*** -0.172*** 0.196*** 0.184*** -0.023 0.068***
(0.00) (0.15) (0.68) (0.00) (0.00) (0.51) (0.62) (0.00) (0.39) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.16) (0.00) 3 0.116*** -0.023 0.014 -0.071*** -0.102*** -0.047*** 0.021 0.059*** -0.010 0.173*** -0.127*** 0.324*** 0.052*** 0.030*** -0.019 0.065***
(0.00) (0.16) (0.40) (0.00) (0.00) (0.00) (0.19) (0.00) (0.55) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.07) (0.23) (0.00) 4 0.091*** -0.005 0.010 -0.058*** -0.111*** -0.107*** -0.051*** 0.052*** 0.116*** 0.003 -0.113*** -0.040*** -0.200*** -0.039** 0.048*** -0.134***
(0.00) (0.75) (0.54) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.85) (0.00) (0.01) (0.00) (0.02) (0.00) (0.00) 5 -0.163*** -0.114*** -0.023 -0.050*** 0.235*** -0.020 -0.042*** -0.274*** 0.016 0.118*** 0.289*** 0.208*** -0.220*** 0.012 -0.035** -0.413***
(0.00) (0.00) (0.16) (0.00) (0.00) (0.22) (0.01) (0.00) (0.31) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.45) (0.03) (0.00) 6 -0.083*** -0.057*** -0.049*** -0.066*** 0.125**** 0.604*** -0.128*** -0.378*** -0.004 0.108*** 0.270*** 0.110*** -0.186*** 0.006 -0.117*** -0.330***
(0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.81) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.72) (0.00) (0.00) 7 -0.024 -0.010 -0.018 -0.116*** -0.058*** 0.523*** -0.041*** -0.356*** 0.048*** 0.095*** 0.154*** 0.059*** 0.020 -0.020 -0.101*** -0.112***
(0.13) (0.55) (0.26) (0.00) (0.00) (0.00) (0.01) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.21) (0.21) (0.00) (0.00) 8 0.050*** 0.020 0.003 -0.078*** -0.047*** -0.087*** -0.047*** 0.084*** -0.078*** -0.023 -0.105*** -0.042*** 0.030* -0.001 -0.014 0.080***
(0.00) (0.21) (0.86) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.15) (0.00) (0.01) (0.07) (0.96) (0.39) (0.00) 9 0.115*** 0.073*** 0.024 0.050*** -0.274*** -0.289*** -0.348*** 0.099*** -0.155*** -0.074*** -0.243*** -0.115*** 0.168*** 0.010 0.021 0.301***
(0.00) (0.00) (0.14) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.55) (0.20) (0.00) 10 0.042*** 0.029* 0.014 0.112*** -0.096*** -0.059*** 0.036** -0.054*** -0.091*** 0.000 0.020 0.014 0.189*** -0.021 0.080*** 0.017
(0.01) (0.08) (0.40) (0.00) (0.00) (0.00) (0.03) (0.00) (0.00) (0.99) (0.21) (0.40) (0.00) (0.20) (0.00) (0.29) 11 -0.022 -0.142*** 0.103*** -0.002 0.134*** 0.117*** 0.118*** -0.044*** -0.099*** -0.051*** 0.178*** 0.605*** 0.006 -0.239*** -0.094*** -0.209***
(0.18) (0.00) (0.00) (0.90) (0.00) (0.00) (0.00) (0.01) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.71) (0.00) (0.00) (0.00)
12 -0.154*** -0.138*** -0.022 -0.105*** 0.215*** 0.188*** 0.155*** -0.076*** -0.195*** -0.054*** 0.166*** 0.241*** -0.150*** -0.268*** 0.162*** -0.226***
(0.00) (0.00) (0.17) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) 13 -0.080*** -0.180*** 0.202*** -0.027* 0.173*** 0.082*** 0.045*** -0.028* -0.105*** -0.052*** 0.581*** 0.191*** 0.052*** -0.034** -0.088*** -0.260***
(0.00) (0.00) (0.00) (0.10) (0.00) (0.00) (0.01) (0.08) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.03) (0.00) (0.00) 14 0.126*** 0.205*** 0.030* -0.134*** -0.195*** -0.156*** 0.069*** 0.027* 0.161*** 0.239*** -0.009 -0.157*** 0.038** 0.292*** -0.143*** 0.473***
(0.00) (0.00) (0.07) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.10) (0.00) (0.00) (0.59) (0.00) (0.02) (0.00) (0.00) (0.00) 15 0.002 0.239*** 0.005 -0.029* 0.006 -0.056*** -0.036** 0.013 0.009 -0.042*** -0.284*** -0.316*** -0.069*** 0.288*** -0.125*** 0.001 (0.91) (0.00) (0.78) (0.07) (0.72) (0.00) (0.03) (0.42) (0.56) (0.01) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.95)
16 0.009 0.026 0.003 -0.004 -0.020 -0.041*** -0.043*** -0.006 0.023 0.035** -0.037** -0.017*** -0.029* -0.028* -0.026* 0.037**
(0.59) (0.12) (0.84) (0.81) (0.21) (0.01) (0.01) (0.70) (0.15) (0.03) (0.02) (0.31) (0.08) (0.08) (0.10) (0.02) 17 0.197*** 0.097*** 0.026* -0.097*** -0.340*** -0.220*** -0.096*** 0.075*** 0.279*** 0.219*** -0.174*** -0.167*** -0.180*** 0.496*** -0.007 0.034**
(0.00) (0.00) (0.10) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.67) (0.03)
註:
；2=C-Score:穩健會計；3= ；4=BD_OWN；5=IND_BD；6=MGR_OWN；7=MGR_BD；8=BLOCK；9=FAMILY；10=BD_SIZE；
11=ROA；12=RD；13=MVBV；14=SIZE；15=LEV；16=WAGE；17=LISTY。*,**,***:分別表示達雙尾 10%、5%、1%顯著水準，左下為 Pearson 相關係數矩陣，右 上為Spearman 相關係數矩陣
表 4 迴歸結果 R2:Overall 0.0103 0.0263 0.0104 0.0153 0.0239 0.0156
N 3802 3496
註:變數定義請參表 2。
*,**,***:分別表示達雙尾 10%、5%、1%顯著水準
表 5 以員工分紅費用化之會計盈餘()計算員工分紅貢獻度之迴歸結果
表6 以除權市價計算員工股票分紅價值並以之衡量分紅貢獻度之迴歸結果
EBB/Bonus EarningsA/Bonus
變數
預期
符號 模型1 模型2 模型3 模型1 模型2 模型3 截距項 ? 154.786* 135.469* 154.724* 154.114* 134.772* 154.052*
(0.06) (0.10) (0.06) (0.06) (0.10) (0.06)
表 7 以期末市價計算員工股票分紅價值並以之衡量分紅貢獻度之迴歸結果
EBB/Bonus EarningsA/Bonus
變數
預期
符號 模型1 模型2 模型3 模型1 模型2 模型3 截距項 264.184*** 244.65** 264.642*** 264.927*** 245.402** 265.386***
? (0.01) (0.02) (0.01) (0.01) (0.02) (0.01) CSCORE -66.554** -64.098* -66.871** -66.984** -64.529* -67.3**
－ (0.05) (0.06) (0.05) (0.05) (0.06) (0.05)
0.003 0.003 0.003 0.003 0.003 0.003
＋ (0.29) (0.28) (0.29) (0.29) (0.29) (0.30)
ROA 2.067*** 4.133** 4.145** 2.059*** 4.135*** 4.147***
＋ (0.00) (0.04) (0.03) (0.00) (0.04) (0.03)
RD 4.166*** -7.716*** -7.71*** 4.168*** -7.892*** -7.886***
－ (0.03) (0.00) (0.00) (0.03) (0.00) (0.00)
MVBV -7.667*** -11.819*** -13.127*** -7.843*** -11.922*** -13.229***
－ (0.00) (0.09) (0.06) (0.00) (0.09) (0.06)
SIZE -13.405*** 0.631*** 0.667*** -13.508*** 0.632*** 0.668***
－ (0.05) (0.01) (0.01) (0.05) (0.01) (0.01)
參與國際研討會之經費結案報告 提交人：林宛瑩
一、參與之國際研討會議及發表之論文：
第二屆＜中國金融評論＞2009 年國際研討會，妤 2009 年 7 月 17-18 日在上海交 通大學安泰經濟與管理學院舉行。主辦單位包括：上海交通大學安帶經濟與管理學 院、上海交通大學現代金融研究中心，以及＜中國金融評論＞學術期刊雜誌社。協 辦單位包括：美國密西根大學經濟研究中心、香港大學中國金融研究中心、中國風 險投資研究院，以及國泰安金融學院。
本人於 7 月 18 日下午排定之 13：15-14：45 時段發表論文，題目為：Too Much Pay to Board Members and Too Little pay to Shareholders— Does Governance Help?—
（論文如附件A）
二、與會心得：
本次國際研討會會議係從政策、實務及學術三個角度來探討全球金融危機、公 司治理的功能與危機後的金融創新與安全問題，與會人士包括金融政策制定者、國 外著名學者及學術期刊主編、學術界及實務界人士，有極為良好的交流與互動，研
討會議程及討論內容如附件B。
針對本人發表之論文，評論人及與會人士亦提供建設性的建議與想法分享，將 有助於本文做進一步的修改。有機會與大陸學術界交流，對於日後以大陸議題進行 研究時，對尋求諮詢或合作對象有所助益。
中国上海市法华镇535 号 邮编:200052 535 Fahua Zhen Road Shanghai 200052,PRC http://www.acem.sjtu.edu.cn
Review of Quantitative Finance and Accounting 的主编 Cheng-Few Lee， Journal of Futures Market 的主编 Robert I. Webb，The Financial Review 主编 Arnold R. Cowan，《经济研究》的副主编王诚、《管
理世界》的总编谢悦，《管理科学学报》副主编张维，以及本刊主编吴冲锋将
国外著名刊物Review of Quantitative Finance and Accounting 的主编
国外著名刊物Review of Quantitative Finance and Accounting 的主编