董事會特性對員工分紅與股東報酬關聯性之影響

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行政院國家科學委員會專題研究計畫成果報告

董事會特性對員工分紅與股東報酬關聯性之影響

研究成果報告(精簡版)

計畫類別：個別型計畫編號： NSC 97-2410-H-004-036- 執行期間： 97 年 08 月 01 日至 98 年 10 月 31 日執行單位：國立政治大學會計學系計畫主持人：許崇源共同主持人：林宛瑩報告附件：出席國際會議研究心得報告及發表論文處理方式：本計畫可公開查詢

中華民國 99 年 03 月 14 日

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穩健會計與董事會特性對員工分紅盈餘貢獻度之影響

Accounting Conservatism, Corporate Governance and

Contribution of Bonus to Earnings

林宛瑩 [email protected] 國立政治大學會計系副教授戚務君 [email protected] 國立政治大學會計系教授許崇源* [email protected] 國立政治大學會計系教授潘虹華 [email protected] 國立台灣大學會計系博士生本版：2009 年 11 月 2 日 _______________ * _{通訊作者。聯絡電話: (02) 2939-3091 ext. 81023；傳真：(02) 2938-7113；電子信箱：[email protected]；} 聯絡地址: 台北市文山區指南路二段六十四號政治大學會計系。我們感謝國科會的財務協助 (NSC97-2410-H-004-036-)

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員工分紅盈餘貢獻度之探討：穩健會計與董事會特性之影響 摘要本文從穩健會計與董事會特性之角度探討「員工分紅對企業盈餘貢獻（以下簡稱分紅貢獻度）」的影響。我們以「員工分紅前之會計淨利」除以「員工紅利」作為被解釋變數，該變數代表每一元的員工紅利之盈餘貢獻度。實證結果顯示，在其它條件不變的情況下，由於穩健原則認列收益較嚴謹的特性，使得分紅貢獻度與會計穩健程度呈現反向關係。此外，我們發現，出任董事會席位之經理人持股比率與分紅貢獻度呈顯著負向關係。此項結果隱喻，具影響力之高階經理人可能基於自利動機，而分配較多之員工分紅，造成投資人權益縮水，呈現員工分紅之稀釋效果。關鍵詞：員工分紅盈餘貢獻度、穩健會計、董事會特性、稀釋效果

The impact of Accounting Conservatism and Board characteristics on Contribution of Bonus to Earnings

Abstract

This study investigates the effect of accounting conservatism, corporate governance on contribution of bonus to earnings (bonus-earnings contribution). The empirical results indicate that accounting conservatism is significantly negatively related to bonus-earnings contribution due to the asymmetric treatment of conservatism in more timely recognition of unrealized losses but not to unrealized income. With respect to shareholding by managers, the findings show that higher the shareholdings lower the bonus-earnings contribution. This evidence implies that influential managers could have power and self-interest motivation to give away more bonuses under the given level of accounting earnings. The dilutive effect of bonus on equity of shareholder is thus suggested.

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壹、

研究動機與目的

本文探討穩健會計與董事會特性對「員工分紅對企業盈餘貢獻（以下簡稱分

紅貢獻度）」的影響。過去有關員工分紅之研究，主要集中於員工分紅之決定因

素與其經濟後果之探討，前者如實證研究發現財務數據與公司治理機制（Lambert and Larcker, 1987；Beatty and Zajac, 1994；許崇源、陳昭蓉，2008）為決定員工分紅多寡的重要因素；後者如員工分紅與企業股價或績效之相關性（Chen, 2003；范宏書、陳慶隆 2006；許崇源、陳昭蓉 2008）。本研究則直接探討穩健會計與董事會特性對員工分紅盈餘貢獻度之影響，期能充實員工分紅、公司治理與會計政策相關探討之學術文獻。我們將盈餘貢獻度定義為每一元的員工紅利可以創造盈餘的能力，係以「員工分紅前之會計淨利」除以「員工紅利」衡量。由於企業盈餘之認列受到穩健會計的影響，且因員工分紅具有連結員工利益與企業利益之激勵效果，但也有侵蝕股東權益之稀釋效果，制度之採用必須妥適，而董事會為股東的代理機構，係公司治理之核心，故本文探討穩健程度與董事會特性對分紅貢獻度的影響。代理理論指出，董事會的監督角色與薪酬誘因契約皆為減緩股東與經理人代理問題的重要機制。其中，薪酬契約之設計係具有聯結員工利益與股東權益一致之效果，以和緩代理問題(林淑惠與胡星陽，2003)。文獻顯示，董事會的監督功能亦可替代部分薪酬誘因的使用(Beatty and Zajac, 1994；Kraft and Niederprum, 1999)。此外，Werner, Tosi & Gomez-Mejia (2005)發現，影響高階主管薪酬之因素將同樣影響員工薪資水準之決定。由於高階主管之薪酬政策係由董事會決定，而員工之薪資政策又由高階主管決定，因此高階主管薪酬政策與員工薪酬政策存在相關性，且受董事會特性(股權結構)所影響(Werner et al., 2005)。基於前述研究發現，本研究認為，董事會發揮之興利與監督效果，一方面決定員工薪酬及分紅政策，另方面亦同時影響公司整體之價值。換言之，具有效能之董事會應合理保障員工及股東之公平報酬。

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本研究關切員工分紅對會計盈餘的影響而非經濟盈餘之主要原因如下。第一，Bushman and Indjejikian (1993a)認為，會計盈餘為企業各式契約機制之主要基礎。會計盈餘的決定受到一般公認會計原則之約束，以會計盈餘作為契約設計之主要機制，不僅可以合理評估管理階層的經營績效，亦得以作為股東評估董事會治理績效之基礎。Bushman and Smith (2001)的激勵假說(incentive hypothesis) 更指出，企業常制訂以會計盈餘為基準之酬勞計畫，以驅使經理人或員工之利益與企業一致。第二，Banker and Datar (1989)及 Sloan (1993)提出之過濾假說 (filtering hypothesis)指出，經濟盈餘同時包括公司的內含價值(intrinsic value)和市場雜訊。因此，採用會計盈餘可避免不必要的市場雜訊。第三，Watts and Zimmerman (1986)、Bushman and Indjejikian (1993)及 Feltham and Xie (1994)指出，影響企業市場價值之因素頗多，以會計盈餘評量員工績效表現較採用市場價值衡量為宜，故會計盈餘常作為評估員工績效的指標，並進而成為員工分紅之基礎。因為本研究的被解釋變數(分紅貢獻度)包含會計盈餘，故納入穩健會計以瞭解其對分紅貢獻度之影響。從契約的觀點而論，穩健會計有助於降低契約、訴訟、租稅與管制議題中資訊不對稱的問題(Watts 2003a)；1從評價的角度而論，穩健會

計將影響企業帳面價值與市場經濟價值的差距(Roychowdhury and Watts, 2007)。過去探討誘因獎酬契約的研究主要探討公司高階主管薪酬水準之決定因素，以及高階獎酬與績效的連結程度。有別於過去的文獻，本文之主要貢獻在： (1)延伸 Watts (2003a and 2003b)的論點，分析穩健會計程度對員工分紅盈餘貢獻度的影響；(2)應用 Khan and Watts (2009)所發展衡量各公司年度別(firm-year specific)之穩健會計指標(C-Score)對員工分紅貢獻度之影響。 基於本文所建構的理論模型(詳見第三節)，以棋盤式迴歸(panel regression) 模式進行分析，我們的實證結果顯示，盈餘穩健程度與分紅貢獻度呈負向關聯 1 穩健的認列會計盈餘可減少股東對公司的訴訟案件、公司的稅負及管理當局面臨公司浮列盈餘

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性。此外，擔任董事之高階經理人，其持股比率或席次比率愈大者，對分紅盈餘貢獻度有負向的效果。換言之，無論會計屬性或董事會屬性均能系統性地解釋分紅貢獻度。本文後續架構如下：第二部分為文獻探討，第三部分為研究設計，說明實證模型推導與設計，第四部分為報導實證結果，最後則為結論與建議。

貳、

文獻探討

一、員工分紅之相關文獻 過去關於員工分紅的文獻，約可分為：員工分紅之趨勢分析(鍾俊文與吳炳義2004)、員工分紅之決定因素(許崇源與陳昭蓉 2008)及對企業生產力及經營績效之影響(汪美伶 2002；許崇源與陳昭蓉 2008；陳俊合、林嬋娟與蔡彥卿 2003)；以及員工分紅與股價的關聯性(張仲岳，1999；Chen 2003；范宏書、陳慶隆，2006)。文獻顯示，國內上市櫃公司在實施員工分紅費用化之前，相對於現金分紅，股票分紅佔員工分紅總數之比率有逐年上升之趨勢(鍾俊文與吳炳義 2004)。而在設計不公平的薪酬制度下，員工拿股票、股東拿現金之作法成為稀釋股東權益最為嚴重的原因(鍾俊文 2004)。公司治理變數(如股權結構與家族控制)及經濟性變數（產業特性及成長機會）均影響員工紅利的發放(許崇源與陳昭蓉 2008)，且員工分紅與企業經營績效(許崇源與陳昭蓉 2008)；汪美伶 2002；陳俊合、林嬋娟與蔡彥卿2003)及股價(張仲岳，1999；Chen 2003；范宏書、陳慶隆，2006)存在關聯性。綜合前述文獻，過去研究均未探討員工分紅對會計盈餘貢獻度之影響因素。為了對員工分紅之經濟後果有更深入的瞭解，我們以員工分紅對盈餘的貢獻度作為本文的研究變數。 二、穩健會計

Feltham and Ohlson (1995)從資產負債表的觀點討論穩健性，並以淨值市價比

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強調條件性穩健(conditional conservatism)的概念，從不對稱的時效性(asymmetric timeliness)定義穩健會計。具體而言，相對於認列好消息的時效性，會計人員認列壞消息的時效性較為及時。 Watts (2003a)認為穩健性造成企業之帳面淨資產被系統性地降低。換句話說，淨資產的帳面值與市值的差距會隨著會計穩健程度的提高而擴大。穩健會計的特性可顯現於二種情況，其一是會計方法的選用，其二則為不對稱認列利益及損失。Beaver and Ryan（2005）區分條件式穩健（conditional conservatism）與非條件式穩健(unconditional conservatism)二種不同的概念。舉例而言，特定的穩健會計方法(如研發費用當期沖銷)屬非條件式穩健；不對稱認列利益及損失(如不認列或有利得而認列或有損失)則屬條件式穩健會計。Beaver and Ryan（2005）認為，條件式穩健較非條件式穩健重要，因其可增加債務契約的效率。相反的，非

條件式穩健導致之淨資產帳面價值的低估則不具有此項功能。Basu (1997)所提出

的不對稱時效性模型即屬條件式穩健。

由於傳統的Basu（1997）模型無法為個別公司計算跨期間之盈餘穩健程度，

於是Khan and Watts (2009)延伸傳統的 Basu 模型，計算個別公司各年(firm-year) 之穩健會計程度，並稱該變數為 C-Score (conservatism score)。Lai and Taylor （2008）利用澳洲的資料驗證 C-Score 的有效性，得到 C-Score 為有效的條件式穩健會計衡量值。Chi, Liu and Wang (2009)也分析 C-Score 與公司治理的關聯性。

本文亦採用C-Score 衡量樣本公司的穩健程度。 三、公司治理 代理理論指出，董事會的監督角色與薪酬誘因契約皆為減緩股東與經理人代理問題的重要機制。其中，薪酬契約之設計係具有聯結員工利益與股東權益一致之效果，以和緩代理問題(林淑惠與胡星陽，2003)。Werner et al. (2005)則指出，高階主管薪酬政策與員工薪酬政策均受董事會特性(股權結構)所影響。基於前述研究發現，本研究認為，董事會之股權特性及組成特性影響董事會

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監督功能之發揮，一方面決定員工薪酬及分紅政策，另方面亦同時影響公司整體之價值。由於高階主管薪酬政策與員工薪酬政策存在相關性，故亦將高階經理人之影響力納入分析。 (一) 董事會股權結構對員工分紅之影響由於本文之員工分紅同時包括高階主管與員工之紅利，然二者均屬於以勞動者身份所獲得之勞務報酬，均決定於其績效與貢獻。就二者之決定性因素而言， Werner et al. (2005)發現，所有權結構不僅影響高階主管薪酬與會計績效間之關聯性，同時也影響一般員工的薪資政策。換言之，影響高階主管薪酬之因素亦同樣影響員工薪酬之決定，其中股權結構為重要之因素之一。 (二) 出任董事之高階經理人特性對分紅貢獻度之影響依據Herzberg (1959)之雙因子理論，2保健因子與激勵因子對於員工的去留及表現有相輔相成之重要影響，滿足員工對於激勵因子及保健因子的需求，會激勵員工有更佳的表現。一般而言，高階經理人之保健因素大致滿足，本文之員工分紅屬於來自激勵因子的效應。由於員工分紅政策係由董事會所決定，故出任董事之高階經理人特性會影響分紅貢獻度。本文從董事席位及持股二觀點來說明高階經理人之特性。就董事席位而言，一旦經理人出任董事，不僅由業務執行者晉升為決策者，同時滿足其對於激勵與保健因子的需求，且因參與董事會而有能力影響員工分紅政策的決定。就持股而言，經理人持股具有連結股東利益趨於一致的效果(Morck et al., 1988; McConnell and Servaes, 1990)，但也可能造成侵佔股東之效果(McConnell and Servaes, 1990; Firth et al., 1999)。 2 Herzberg (1959)提出激勵‐保健理論(又稱雙因子理論)，將工作變項區分為激勵因子(motivators) 及保健因子(hygiene factors)兩類。激勵因子又稱為內在因子(intrinsic factor)，可以提供滿足的事物多與工作本身有關，包括成就感、認同感、升遷、成長可能性、責任等等。具備激勵因子可使員工感到滿足，但缺乏這些因素，亦不會讓員工覺得不滿足。保健因子又稱外在因子(extrinsic factor)，多半與工作本身無關，而與工作環境有關，包括薪資、公司政策及行政、技術監督、與上司或與下屬之人際關係、工作保障、工作環境等，這些因素不能促使員工賣力的工作，只能維持對工作的基本投入。提供保健因子給員工，員工不一定會滿足，但若不提供給員工，則員工必

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換言之，經理人出任董事，一方面有職權決定員工分紅政策，但另方面由於其本身亦具員工身份，有資格分享員工分紅，因此基於利益一致的激勵誘因效果，會提高分紅貢獻度。然而，出任董事之高階經理人也有可能基於自利動機，決定較多的員工分紅而降低分紅貢獻度。基於前述，我們對於出任董事之經理人特性對分紅貢獻度之影響不作方向之預期。

參、研究方法

一、實證模型 本研究利用第(1)式說明經濟所得(economic earnings)與公司價值間的淨剩餘關係(net surplus relation):

(1) 其中與 分別代表第 家公司於期末 (t) 以及期初 (t－1) 的公 司價值；而、以及 則依序代表該公司於第 t 期的現金增資(若減資，則此數為負值)、庫藏股買回與現金股利之金額， 則代表企業的經濟所得。 將式(1)針對移項可得式(2)，企業於當期之現金與股票員工分紅( )之影響則反映於中。3 = (2) 3_{舉例而言，對於一家} = 0 的公司而言，若其期初市值 與期末市值分別為$13 與$10，利用第(1)式移項可得經濟所得( )為$3。

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本研究再將經濟盈餘以員工分紅予以平準，可得經濟盈餘與員工分紅有以下的理論關係：

(3) 由於台灣2008 年以後的會計盈餘才將員工分紅以費用入帳，2007 年以前的員工分紅皆以盈餘分配處理。有鑑於此，本研究令代表會計盈餘，並假設與 的關係如下： (4) 式(3)中虛擬變數為1 表示事件年度為 2007 年以前，反之則為 0；則表除員工分紅 )外，會計盈餘與經濟盈餘間之干擾項。如果令代表未計入員工分紅費用前的會計盈餘，且邊際稅率為，則會計盈餘為： (5) 換言之，若將第(5)式先行代入第(4)式之後，再代入第(3)式即可得： (6)

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整理式(6)可得：4 (7) 本研究將 解讀為「名目上」每一元員工紅利對「稅前且分紅前」會 計盈餘的貢獻，簡稱為分紅貢獻度。第(7)式顯示，若能控制的影響效果（將採固定效果之迴歸模型予以控制），將研究焦點放在可以協助我們瞭解決定分紅貢獻度的因素。更具體來說，愈低，代表員工分紅貢獻度愈低，也意味著「超額」員工分紅愈大，因此若能瞭解的決定因素，將有助於我們分析影響員工分紅貢獻度的因素。由於本研究的被解釋變數(分紅貢獻度)包含會計盈餘，而過去文獻亦指出會計方法與公司治理機制均會影響企業的盈餘，因此，本研究納入穩健會計及公司治理相關變數，以瞭解這二類因素對分紅貢獻度之影響。我們假設穩健會計 ( )、公司治理( )因素與： 4

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將這個結果直接代回第(7)式，並加入控制變數 CVi,t (詳細的變數定義見研究設計)對之影響，輔以迴歸模型表達可得式(9)：其中。由於截距項會受到公司期間影響，因此本研究進行同時考量公司與期間的棋盤式資料迴歸分析(panel regression)。本研究主要關切的估計係數為。愈穩健之會計盈餘認列壞消息的時效性愈快，因此我們預期方向為負。至於正的代表該公司治理機制係傾向保護股東；而負的代表此公司治理機制係傾向對員工有利。二、 變數定義與衡量 (一)、被解釋變數：分紅貢獻度( ) 本研究以「企業會計淨利」(EBBA_{)除以員工紅利(Bonus)作為被解釋變數，該} 變數代表每一元的員工紅利創造盈餘的能力。員工紅利(Bonus)包括現金分紅與股票分紅，其中，股票分紅之金額係依據股票面額而得。5 (二)、解釋變數 1. 穩健會計（C-Score）

Basu（1997）利用股價領先會計盈餘（stock lead accounting earnings）現象，

配合穩健會計所強調的及時認列預期損失，主張相較於好消息（股票報酬為正），

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具穩健特性的會計盈餘對壞消息（股票報酬為負）的反應較為及時，設定以下迴歸模型: （10）第（10）式中之 代表第 t 期的會計盈餘、表示期初的股價、 為該期之股票報酬、為分類該筆觀察值是否為壞消息的虛擬變數（若則反之則為0）、係數代表會計盈餘對於好消息的敏感程度，則代表會計盈餘對於壞消息的增額敏感程度，因此，若實證結果顯示則支持會計盈餘具備穩健的盈餘屬性。由於Basu（1997）公式係彙集所有公司盈餘穩健性求算綜合衡量值，無法衡

量各別公司分年之盈餘穩健程度，於是，Khan and Watts（2009）發展出個別公司各年度（firm-year specific）之穩健程度衡量值 C-Score。以下說明 C-Score 衡量方式： (11) 將第(11)式展開並進行迴歸估計，分年蒐集至之估計係數（分別表為至），再利用第(12)式可以計算各公司分年之穩健會計程度： C- (12) 第（11）式係Khan and Watts（2009）基於Basu（1997）所發展。6第（11）

6

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式之下標i與t分別代表公司與年度。Khan and Watts （2009）並加入公司規模 （Size）、市價淨值比（MB）及槓桿比率（Lev）等公司特性，其中 代表非常項目前淨利除以期初普通股權益總市值；Lev表示長期負債加流動負債 除上當期市值；Size是當期公司市值取自然對數；MB是由當期市值除以期末股東 權益；其他變數之定義則與Basu （1997）所採變數定義相同。C-Score的計算係分年度估計第（11）式，將迴歸分析所得估計係數、、、分年度帶入第（12）式，再透過與各公司個別特性交乘計算而得。

至於年度股票報酬率( )的計算方式則與 Khan and Watts（2009）之概念相

同。以國內會計年度結束後四個月內應公開年度財務報表之曆年制公司為例，係指以5 月 1 日至隔年 4 月 30 日買進並持有之股票報酬（buy-and-hold return）。 2. 董事會特性變數 (1) 董監持股比率(BD_OWN) 董事會成員身負議定公司重大決策之職責，包括薪酬制度的制訂，當公司董監事平均持股越高，其個人利益與公司目標越趨一致，將發揮董事會的監督功能，使董監酬勞水準較低。因此，本研究參考相關文獻（Cyert, Kang, and Kuma, 2002），將董監持股比率(BD_OWN)列入考量。 (2) 獨立董監席次比率(IND_BD) 董事會成員之專業性與獨立性決定董事會決策品質之良窳(Davidson et al., 1998)。本研究對獨立董監事之定義，係依據「台灣證券交易所股份有限公司有價證券上市審查準則」第九條第十二項，及其補充規定「台灣證券交易所股份有限公司有價證券上市審查準則補充規定」第十七條所載事項，予以認定。本研究採用獨立董監事占全體董事會之席次比率(IND_BD)衡量董事會之獨立性。 (3) 高階經理人之影響力(INFL)

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Imhoff (2003)指出，董事長兼任總經理的公司，因為監督者和執行者是同一人，因此可能會使董事會的監督功能受到傷害，也容易造成超額薪酬的情況(Cyert, Kang & Kumar, 2002; Grinstein & Hribar, 2004)。高階主管運用其權力去影響薪酬制度之設計，將扭曲薪酬制度的功能，削弱誘因契約對高階主管的影響，導致高階主管逕行私利之行為，而由投資大眾承受高階主管自利行為的後果(Bebchuk & Fried, 2005)。依我國公司法規定，董事如未兼任員工(包括經理人)身分，則不具領取員工紅利資格，但董事如兼具員工身分，則可領取員工紅利。依據代理理論自利假說的推論，董事長兼任總經理，則很可能分配較多紅利，以極大化其個人的總報酬。經理人在董事會所佔席次越高，其權力越大，愈能影響董事會的決策。本研究以出任董事之經理人持股(MRG_OWN)與席次比例(MGR_BD)衡量經理人特性。 A. 經理人持股比率(MRG_OWN) Werner et al. (2005)發現，高階主管薪酬政策與員工薪酬政策存在相關性，且受股權結構型態之影響。本研究以出任董事之經理人持股比率（經理人期末持股數除以公司期末流通在外股數）衡量經理人特性，並測試其對員工分紅貢獻度之影響。 B. 經理人出任董事席次比率(MRG_BD) 由於員工分紅政策係由董事會決策，故本研究另以經理人出任董事席次比率衡量經理人特性，測試其對員工分紅貢獻度之影響。本研究以經理人出任董事席次數除以董事總席次數加以衡量。 (二)、控制變數 1. 公司治理相關控制變數： (1) 外部大股東持股比率(BLOCK)

存在外部大股東之公司可以較有效地監督其高階主管(Tosi and Gomez-Mejia, 1989)，因而有較低之薪酬水準(Dyl, 1988; Hambrick & Finkelstein, 1995)及執行業

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務董事酬勞(Jensen & Murphy, 1990; Abdullah, 2004)。本研究預期，外部大股東之持股愈多，愈具權力與動機可以有效監督董事會成員，應可強化員工分紅貢獻度。本研究係以台灣證交所定義之外部大股東期末持股數除以公司期末流通在外股數(BLOCK)衡量。 (2) 家族企業(FAMILY) 林穎芬和劉維琪（2003）指出，非家族企業薪酬激勵以公平為原則，但家族企業卻是以追求成員的安定與和諧為目的，故本研究預期員工分紅對於非家族企業的激勵效果會高於家族企業，將之納入作為控制。國內董事會決策係採表決制，因此以家族控制席次來衡量是否存在控制家族。本研究採林宛瑩與許崇源 (2008)對家族企業之定義，依據年報中揭露之董監事及部門主管之親屬關係，凡與董事長或其家族具有親屬關係之自然人董事成員，及法人股東之主要股東若為本公司之控制股東，其關係企業或家族成員，則該法人股東所推派之董監事代表，均視為家族席次。本研究以家族席次數占全體董事會席次超過五成以上者， 定義為家族控制企業，則FAMILY等於1；以席次未過五成者，定義為非家族控制 企業，則FAMILY等於0。 (3) 董事會規模(BD_SIZE) 董事會規模過大時，組織內部易生派系而不易整合意見，反而降低決策效率 (Jensen, 1993)。Bacon (1973)及Zahra & Pearce (1989)則認為，較多的董事會人數可容納不同專業領域的專家，決策品質較佳。當董事會成員探討薪酬制度時，可能會因董事會的規模而對員工分紅政策有所影響，故本研究以董事及監察人席次 合計數衡量董事會規模，並將BD_SIZE作為控制變數。 2. 公司特性相關控制變數 (1) 會計績效(ROA) 公司績效為決定經理人獎酬之重要因素(洪玉舜和王泰昌，2005a)，本研究以資產報酬率作為會計績效之代理變數。會計績效（ROA）之定義為稅前息前淨利

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除以平均資產總額。

(2) 公司成長機會(GROWTH)

公司的成長機會較多，所面臨的風險也較高，因此公司會透過獎酬吸引經理人以促使其制定對公司有利的決策。Baber, Janakiramn and Kang (1996)發現，成

長機會高之公司，其高階主管薪酬與績效間呈現顯著正向關聯性。Smith and Watts

(1992)指出，相較於非成長型的公司，成長型公司會傾向於採用較高比率以股價為基礎之薪酬獎勵計劃。故本研究預期成長機會較多之公司，較有採取員工分紅制度之動機。本研究以研發支出密度(RD)及市價淨值比(MB)作為公司未來成長機會的代 理變數，其衡量方式分別為研發支出除以銷貨淨額（RD）以及期末每股市價除 以期末每股淨值（MB）。 (3) 公司資產規模(ASSET) Clinch (1991)發現，公司規模影響薪酬與績效之關聯性，因此本研究將公司 資產規模（ASSET）納入作為控制變數，並以期末資產總額取自然對數衡量。 (4) 負債比率(LEV)

負債比率影響高階主管薪酬之決定(Finkelstein & Hambrick, 1989；Smith and Watts, 1992)，也可能影響員工分紅政策。因此本研究將之納入作為控制變數，並以期末總負債金額對期末總資產之比率衡量公司負債比率(LEV)。 (5) 員工固定薪資費用比率(WAGE) 員工分紅為員工勞務代價之一部分，性質屬於薪資費用。我國現行實務將員工分紅部分列為盈餘分配，其他部分才作為薪資費用。前者依盈餘情況發給，屬或有薪資部分，後者則屬確定薪資部分，兩者間具有互補關係，故將其納入作為 控制變數。本研究以當年度薪資費用除以當年度銷貨淨額衡量WAGE。 (6) 上市櫃年限(LISTY) 本研究認為企業員工分紅對會計盈餘之貢獻程度，將隨著企業之成熟度產生

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變異，故將上市櫃年限(LISTY)納入控制變數，並預期歷史愈久之公司其員工分紅創造會計盈餘之效果將較低。 三、樣本選取與資料來源 本研究係以1996 年至 2008 年台灣證券交易所上市、上櫃之公司為樣本，並排除下市、非曆年制與產業特性較為特殊的金融業、證券業及保險業之公司，扣除研究變數有遺漏值之樣本公司後，共得3,802 筆觀察值。茲將本文之研究樣本依產業(依台灣經濟新報之產業分類)與年度之分布，整理於表 1。表1 顯示，研究樣本中屬於電子業之比重最高(達 48.79%)。就年度分配而言，自2002 年起，每年都有 300 筆以上之觀察值。除了 2008 年發放家數明顯低於 2007 年外，發放員工分紅之公司家數呈現逐年增加的趨勢。我們認為，2008 年的現象可能受到金融海嘯與員工分紅費用化之共同影響。為了排除本文之結論可能受到特定產業(即電子業)或特定年度(即 2008 年)的影響，我們在敏感性分析一節，針對下列情況：(1) 排除 2008 年之觀察值，(2)以扣除員工分紅後之盈餘衡量分紅貢獻度，及(3)以除權市價及期末市價計算員工分紅股票價值衡量分紅貢獻度，進行額外測試。 [插入表 1]

肆、實證結果

一、敘述性統計 表2 報導各變數的基本統計量。首先，被解釋變數(亦即 )之平均數46.736，代表企業每分配$1 的員工紅利，可以創造平均$46.736 分紅前之會計盈餘。這個數值的倒數顯示，員工紅利占該分紅前盈餘的比重約為2.14%。此外，之中位數(19.506)小於平均數(46.736)代表該變數的分布為右偏的分配。至於穩健會計程度(C-Score)的平均數與中位數分別為 0.025 與 0.022。此外，C-Score 的第一個四分位數（Q1＝0.004）仍為正值，代表整體而言，本

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研究樣本之盈餘具穩健性。 [插入表 2] 就經濟盈餘(即 )而論，由於該變數的平均值(34.055)大其中位數(24.406)，的分布仍為右偏的分配。最後，由於股價的波動幅度較高，所以經濟盈餘的標準差(555.378)明顯地高於會計盈餘的標準差(85.023)。董事會特性中，董監持股比率(BD_OWN)、獨立董監席次比率(IND_BD)、經理人持股比率(MGR_OWN)與經理人席次比率(MGR_BD)之平均數(中位數)分別為 25.267% (22.355%) 、 11.756% (0.000%) 、 1.877% (0.710%) 與 11.575% (10.000%)。前述董事會特性變數之敘述統計值大致與文獻發現一致。簡要來說，本研究樣本之平均董監持股率為25.267%。此外，雖然獨立董監的平均席次比率為11.756% ，但是仍有五成以上的公司未設置獨立董監(因中位數為 0)。最後，經理人持股比率的平均水準(1.877%) 遠低於董監持股比率的平均水準 (25.267%)，但是就席次比率而言，經理人席次比率(11.575%)與獨立董監席次比率(11.756%)相當。從股權與席次偏離的角度而言，經理人可以用一單位的持股取得約六單位的決策權力(11.575 ÷ 1.877 = 6.17)。因此，經理人如何影響員工分紅制度的設計，為重要的研究議題。就控制變數而言，雖然外部大股東(即不含董監事及經理人)之平均持股比率 (BLOCK)為 1.456%，但是資料也同時顯示至少有 75%的公司並不存在外部大股 東(因 Q3 仍為 0)。此外，本研究樣本中有 41.1%之樣本屬於家族企業(FAMILY)、董事會平均規模(BD_SIZE)約為 10 人。最後，就公司特性之控制變數而言，平均資產報酬率(ROA)為 7.184%、研發密度比率(RD)為 2.308%、市值淨值比為 1.814 倍(MVBV)、負債比率(LEV)為 41.204%、取自然對數後之平均公司規模(SIZE，以仟元表達)為 15.458、員工固定薪資費用比率(WAGE)為 4.964%，上市櫃年限 (LISTY)約為 8 年。 表3 報導前述變數的相關係數矩陣，其中右上半為 Spearman 相關係數矩陣，

(20)

左下半為Pearson 相關係數矩陣。表 3 顯示，員工分紅盈餘貢獻度( ) 與穩健性(C-Score)、經濟盈餘( )、董監持股(BD_OWN)呈顯著正相關(p 值< 0.01)，支持我們的預期。亦即，穩健會計及公司治理與分紅盈餘貢獻度有顯著的關聯性。至於與分紅盈餘貢獻度關聯性呈現負向關聯性(p 值均小於 0.01)之公司治理變數，則包括獨立董監席次比率(IND_BD)與經理人持股率(MGR_OWN)。此外，穩健會計(C-Score) 與經濟盈餘( )不具顯著相關；獨立董監席次比率(IND_BD)、經理人持股比率(MGR_OWN)則與經濟盈餘呈顯著負相關(p 值 < 0.01)。就控制變數而言，公司規模(SIZE)與上市櫃年限(LISTY)皆與分紅盈餘貢獻 度呈顯著正相關(p 值< 0.05)，至於公司成長機會的代理變數(MVBV、RD)則與分紅盈餘貢獻度呈顯著負相關(p-value < 0.01)。最後，未製表之結果顯示，解釋變數間應無嚴重之共線性問題。 [插入表 3] 二、迴歸結果 基於第(9)式的說明，本研究利用棋盤式資料迴歸模式(同時考量公司與期間的潛在影響)進行估計，並報導固定效果(fixed effect)與隨機效果(random effect)的

估計結果。7表4彙總實證分析的結果。（插入表4）針對整體樣本，首先我們討論經理人持股(MGR_OWN) 與經理人席次 (MGR_BD)對分紅貢獻度的影響。由於本研究關切的員工分紅與高階經理人的行 為與誘因有高度的關聯性，我們於表4 模型 1 報導針對經理人持股(MGR_OWN) 為主的實證結果，至於經理人席次(MGR_BD)的單獨效應則列示於模型 2。模型 3 則整理合併分析 MGR_OWN 與 MGR_BD 的實證結果。本研究發現，模型 1 中 7_未製表的_{Hausman 檢定(卡方值為 151.88，對應的雙尾 p 值小於 1%)亦支持應採用固定效果模} 型。雖然如此，我們也曾經改以隨機效果(random effect)模型進行分析。我們發現本文關於公司

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MGR_OWN 的估計係數(-6.262，p-值<0.01) 以及模型 2 中 MGR_BD 的估計係數 (-0.430，p-值<0.01) 均為顯著負值。這些估計結果代表經理人持股愈高或者經理人席次愈大，分紅貢獻度愈低。然而，基於這二變數有一定程度的關聯性(Pearson 相關係數= 0.523，p 值<0.01，見表 3)，在合併分析的模型 3 中顯示，具增額解釋能力的變數為經理人持股(估計係數-6.076，p 值<0.01)而非經理人席次(估計係數 -0.127，p 值= 0.58)。亦即，在其他條件不變下，經理人影響力高之公司會有較低的分紅貢獻度(即給予員工較高的紅利)。這個實證結果支持「利益掠奪假說」，亦即，當經理人持股比率較高或其出任董事席次比率較高時，較有可能藉由其較鞏固的權力去圖利自己。這個論述也具體地反映在本研究之實證發現：經理人持股比率與分紅貢獻度間呈現顯著的負向關聯性。其次分析穩健會計程度(C-Score)的影響。基於本文之研究假說與理論推演，在其他條件不變下，穩健會計與盈餘呈負相關，因此會造成較低之員工分紅貢獻度。迴歸結果顯示，穩健會計(C-Score) 之估計係數於模型 1 (-74.253)、模型 2 (-70.236)、模型 3 (-74.351)均顯著為負值，且所有 p 值皆小於 0.01，實證結果支持我們的研究預期。接著分析董監持股(BD_OWN)與獨立董監席次(IND_BD)對分紅貢獻度的影響。本研究所關切的董事會特性中，董監持股(BD_OWN)之估計係數於各模型中均不具統計顯著性(p 值皆大於 0.10)。獨立董監席次(IND_BD)變數於各模型中之迴歸係數雖為正值(表示設置獨立董監可提高分紅貢獻度)，惟不具顯著性(p 值皆大於0.10)。換言之，在員工分紅貢獻度之議題上，我們未能發現獨立董監具有顯著效能。最後，我們報導控制變數的實證發現。我們首先說明與公司治理有關之控制變數的結果，再分析與公司特性有關之控制變數的結果。公司特性控制變數部分，分紅經濟貢獻度(EBBE /Bonus)與分紅貢獻度(EBBA/Bonus)呈顯著正向關係(三 個模型之估計係數均為0.007，p 值<0.01)，表示員工分紅對經濟盈餘貢獻與會計

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盈餘貢獻有同方向的影響。就有關公司特性之控制變數而言，除了研發密度(RD) 之估計係數方向與預期相反外，其餘變數之估計係數皆與預期相符。具體而言，公司獲利能力(ROA)、市價淨值比(MVBV)、負債比率(LEV)與公司上市櫃年限 (LISTY)均達 1%顯著水準。其中，公司獲利能力(ROA)之係數為正，代表獲利能力 與分紅貢獻度有正向關聯性。市價淨值比(MVBV)之係數為負與我們的預期相符，亦即，在其他條件不變下，市價淨值比較高之公司會提高員工分紅之金額，因此造成較低的分紅貢獻度。至於負債比率(LEV)之係數為正，則顯示舉債愈多之公司，於固定會計盈餘下，將發放較少的員工紅利。上市櫃年限(LISTY)係數為負，表示較平均而言，歷史較久的公司會有較低的員工分紅貢獻度。最後，公司規模 (SIZE)、固定員工薪資費用比率(WAGE)與研發密度(RD)與分紅貢獻度無顯著關聯 性。 三、敏感性分析 我們發現在研究期間中，2008 年發放員工分紅之家數明顯少於 2007 年，中斷了逐年增加的趨勢。我們認為，2008 年的現象可能受到金融海嘯與員工分紅費用化之共同影響。為了排除我們的結論可能受到特定年度(即 2008 年)與變數衡量方法的影響，我們分別針對：(1) 排除 2008 年之觀察值，(2)以扣除員工分紅後之盈餘衡量分紅貢獻度，及(3)分別以除權市價及期末市價計算員工分紅股票價值衡量分紅貢獻度，進行額外的分析。相關實證結果分別報導於表4 至表 7。表 4 之右方大欄額外報導剔除 2008 年樣本的迴歸分析結果。該表顯示，穩健會計(C-score)於各模型中之迴歸係數仍為顯著負值(p 值<0.00)，經理人持股比率(MGR_OWN)之係數皆為顯著負向(p 值<0.00)，且於模型 2 中之經理人董監席次比率(MGR_BD)之係數亦顯著為正。至於其他控制變數部分，不含 2008 年之迴歸結果與包含 2008 年之迴歸結果一致，顯示本研究之結論不受到員工分紅費用化年度之影響。表 5 報導以扣除員工分紅後之盈餘( ，即會計淨利)作為被

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解釋變數之實證結果。與表 4 結果一致，在三個模型下，C-Score 的估計係數均 為顯著負值(p 值均小於 0.10)；MGR_OWN 在模型 1 與模型 3 以及 MGR_BD 在模

型 2 之估計係數亦均為顯著負值(p 值均小於 0.10)。就控制變數而言，在三個模

型下，ROA 與 LEV 之估計係數均為正值(p 值均小於 0. 01)；而 MVBV 與 LISTY 之估計係數亦均為顯著負值(p 值均小於 0. 05)。 (插入表 5) 表 6 及表 7 則分別報導以除權市價及期末市價計算員工分紅股票價值衡量 之實證結果。我們發現，不論在何種模型， C-Score 與 MGR_OWN 均為顯著負值。換言之，本文關於穩健會計與公司治理對分紅貢獻度 之結論，具有穩固性(robustness)。整體而言，不論員工股票分紅係按面額、除權價格或期末市價計算，本文之主要研究結論均具一致性。 (插入表 6 及表 7)

伍、結論

本研究以1996 年到 2008 年台灣上市(櫃)公司為研究對象，探討穩健會計與董事會特性（經理人持股比率、經理人董事席次比率、董監持股比率與獨立董監席次比率）對員工分紅貢獻度（以分紅前會計淨利除以員工紅利衡量）之影響。我們亦分別針對：排除2008 年(員工分紅費用化制度實施年度)樣本、以扣除員工分紅後之盈餘衡量分紅貢獻度，及以除權市價及期末市價計算員工分紅股票價值衡量分紅貢獻度等情況，進行敏感性測試。相較於過去文獻只探討員工分紅與會計績效之關聯，本文在探討穩健會計對分紅貢獻度之影響時，除加入穩健會計變數外，並同時控制股價波動產生之經濟盈餘。本研究之實證結果顯示，穩健會計與分紅貢獻度間呈顯著負向關係，亦即較穩健的公司，其員工分紅對會計盈餘的貢獻度較低。Watts (2003b)指出，契約需求導致穩健會計的特性，本研究之實證結果延伸了Watts (2003b)的論點。本研

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究並進一步發現，愈穩健的會計盈餘會降低盈餘的水準，因而導致較低的員工分紅盈餘貢獻度。我們建議，未來與經理人獎酬有關之研究應將穩健會計的可能影響納入考量。除了穩健會計外，實證結果亦顯示，經理人持股比率變數具有顯著降低分紅貢獻度之影響，支持侵佔假說性。亦即，出任董事之高階經理人影響力愈高，與分紅貢獻度呈現負向的關係。本研究之主要限制如下，理論上，應以直接分發給出任董事高階經理人的紅利為被解釋變數，更能直接測試潛在的代理問題與利益衝突。然而，囿於資料取得之限制，我們係利用員工分紅作為衡量變數。雖然員工分紅包含給予出任董事之高階經理人之紅利分配，但是也包含其他經理人與一般員工之紅利。本文無法控制此項潛在衡量誤差對本研究結論之影響。

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表 1 :樣本公司產業、年度分布狀況年度產業別 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 總計 % 水泥工業 0 1 1 1 0 0 2 5 5 3 5 6 1 30 0.79 食品工業 3 6 5 7 7 6 8 10 10 8 13 14 8 105 2.76 塑膠工業 3 4 2 5 2 1 13 16 16 14 18 18 9 121 3.18 紡織纖維 10 11 9 4 4 4 16 16 15 8 15 22 8 142 3.73 電機機械 6 3 6 5 9 9 26 31 31 23 36 43 18 246 6.47 電器電纜 3 6 4 5 2 2 8 8 8 5 7 6 2 66 1.74 化學生技 5 9 5 6 6 14 21 27 39 31 45 50 20 278 7.31 玻璃陶瓷 2 2 1 1 0 0 1 1 2 2 3 3 1 19 0.50 造紙工業 1 1 0 1 1 0 2 3 4 3 4 4 1 25 0.66 鋼鐵工業 3 7 5 10 6 6 19 19 21 13 23 23 6 161 4.23 橡膠工業 2 2 2 2 1 1 1 6 8 6 8 9 4 52 1.37 汽車工業 1 1 2 2 0 0 3 3 4 4 4 4 2 30 0.79 電子工業 7 9 10 12 24 21 133 207 241 251 365 396 179 1,855 48.79 營造業 4 7 7 3 5 7 12 13 22 22 29 34 14 179 4.71 航運業 4 7 5 6 5 4 7 13 12 6 9 8 2 88 2.31 觀光事業 2 2 3 3 2 4 4 6 6 7 6 7 6 58 1.53 貿易百貨 3 3 2 5 4 3 0 6 8 8 11 11 4 68 1.79 公用事業 1 3 3 5 6 7 9 6 8 4 8 10 3 73 1.92 其他 1 1 2 0 1 6 18 27 30 27 37 38 18 206 5.42 合計 61 85 74 83 85 95 303 423 490 445 646 706 306 3,802 100.00

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表 2敘述統計量變數(n=3802) 平均數標準差 Q1 中位數 Q3 46.736 85.023 11.057 19.506 48.154 C-SCORE 0.025 0.043 0.004 0.022 0.037 ) 34.055 555.378 -61.263 24.406 122.453 BD_OWN(%) 25.267 13.873 15.040 22.355 32.310 IND_BD(%) 11.756 15.788 0.000 0.000 25 MGR_OWN(%) 1.877 2.902 0.130 0.710 2.370 MGR_BD(%) 11.575 12.657 0.000 10 20 BLOCK(%) 1.456 5.555 0.000 0.000 0.000 FAMILY 0.411 0.492 0.000 0.000 1.000 BD_SIZE 9.726 3.227 8.000 9.000 10.000 ROA(%) 7.184 5.781 3.230 5.715 9.450 RD(%) 2.308 3.864 0.037 1.063 2.857 MVBV 1.814 1.388 0.970 1.450 2.190 LEV(%) 41.204 15.519 29.144 41.692 52.369 SIZE 15.458 1.328 14.524 15.246 16.120 WAGE(%) 4.963 15.337 1.646 3.494 6.432 LISTY 7.826 7.349 3.000 6.000 10.000 註:變數定義 :員工分紅前會計盈餘除員工現金紅利與員工股票紅利(按面額計)合計數；C-Score: 穩健會計； :經濟盈餘除員工現金紅利與員工股票紅利(按面額計)合計數； BD_OWN:董監持股率；IND_BD:獨立董監席次率；MGR_OWN:經理人持股率；MGR_BD:經理人 之董監席次率；BLOCK:證交所公布不含董監事及經理人持股之外部大股東持股比率；FAMILY: 家族企業虛擬變數；BD_SIZE:以董事及監察人席次合計數衡量得董事會規模；ROA:會計績效； RD:研發支出除銷貨淨額；MVBV:期末每股市值除每股淨值；SIZE:期末總資產除自然對數；LEV: 負債比率；WAGE:員工固定薪資費用除以當年度銷貨淨額；LISTY:公司上市櫃年限。

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表 3 相關係數矩陣 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 1 0.135*** 0.167*** 0.209*** -0.360*** -0.377*** -0.174*** 0.100*** 0.301*** -0.010 0.089*** -0.468*** -0.166*** 0.132*** -0.005 0.032** 0.267*** (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.53) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.75) (0.05) (0.00) 2 0.055*** -0.023 -0.007 -0.149*** -0.065*** 0.011 0.008 0.088*** 0.014 -0.087*** -0.131*** -0.172*** 0.196*** 0.184*** -0.023 0.068*** (0.00) (0.15) (0.68) (0.00) (0.00) (0.51) (0.62) (0.00) (0.39) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.16) (0.00) 3 0.116*** -0.023 0.014 -0.071*** -0.102*** -0.047*** 0.021 0.059*** -0.010 0.173*** -0.127*** 0.324*** 0.052*** 0.030*** -0.019 0.065*** (0.00) (0.16) (0.40) (0.00) (0.00) (0.00) (0.19) (0.00) (0.55) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.07) (0.23) (0.00) 4 0.091*** -0.005 0.010 -0.058*** -0.111*** -0.107*** -0.051*** 0.052*** 0.116*** 0.003 -0.113*** -0.040*** -0.200*** -0.039** 0.048*** -0.134*** (0.00) (0.75) (0.54) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.85) (0.00) (0.01) (0.00) (0.02) (0.00) (0.00) 5 -0.163*** -0.114*** -0.023 -0.050*** 0.235*** -0.020 -0.042*** -0.274*** 0.016 0.118*** 0.289*** 0.208*** -0.220*** 0.012 -0.035** -0.413*** (0.00) (0.00) (0.16) (0.00) (0.00) (0.22) (0.01) (0.00) (0.31) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.45) (0.03) (0.00) 6 -0.083*** -0.057*** -0.049*** -0.066*** 0.125**** 0.604*** -0.128*** -0.378*** -0.004 0.108*** 0.270*** 0.110*** -0.186*** 0.006 -0.117*** -0.330*** (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.81) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.72) (0.00) (0.00) 7 -0.024 -0.010 -0.018 -0.116*** -0.058*** 0.523*** -0.041*** -0.356*** 0.048*** 0.095*** 0.154*** 0.059*** 0.020 -0.020 -0.101*** -0.112*** (0.13) (0.55) (0.26) (0.00) (0.00) (0.00) (0.01) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.21) (0.21) (0.00) (0.00) 8 0.050*** 0.020 0.003 -0.078*** -0.047*** -0.087*** -0.047*** 0.084*** -0.078*** -0.023 -0.105*** -0.042*** 0.030* -0.001 -0.014 0.080*** (0.00) (0.21) (0.86) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.15) (0.00) (0.01) (0.07) (0.96) (0.39) (0.00) 9 0.115*** 0.073*** 0.024 0.050*** -0.274*** -0.289*** -0.348*** 0.099*** -0.155*** -0.074*** -0.243*** -0.115*** 0.168*** 0.010 0.021 0.301*** (0.00) (0.00) (0.14) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.55) (0.20) (0.00) 10 0.042*** 0.029* 0.014 0.112*** -0.096*** -0.059*** 0.036** -0.054*** -0.091*** 0.000 0.020 0.014 0.189*** -0.021 0.080*** 0.017 (0.01) (0.08) (0.40) (0.00) (0.00) (0.00) (0.03) (0.00) (0.00) (0.99) (0.21) (0.40) (0.00) (0.20) (0.00) (0.29) 11 -0.022 -0.142*** 0.103*** -0.002 0.134*** 0.117*** 0.118*** -0.044*** -0.099*** -0.051*** 0.178*** 0.605*** 0.006 -0.239*** -0.094*** -0.209*** (0.18) (0.00) (0.00) (0.90) (0.00) (0.00) (0.00) (0.01) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.71) (0.00) (0.00) (0.00)

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12 -0.154*** -0.138*** -0.022 -0.105*** 0.215*** 0.188*** 0.155*** -0.076*** -0.195*** -0.054*** 0.166*** 0.241*** -0.150*** -0.268*** 0.162*** -0.226*** (0.00) (0.00) (0.17) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) 13 -0.080*** -0.180*** 0.202*** -0.027* 0.173*** 0.082*** 0.045*** -0.028* -0.105*** -0.052*** 0.581*** 0.191*** 0.052*** -0.034** -0.088*** -0.260*** (0.00) (0.00) (0.00) (0.10) (0.00) (0.00) (0.01) (0.08) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.03) (0.00) (0.00) 14 0.126*** 0.205*** 0.030* -0.134*** -0.195*** -0.156*** 0.069*** 0.027* 0.161*** 0.239*** -0.009 -0.157*** 0.038** 0.292*** -0.143*** 0.473*** (0.00) (0.00) (0.07) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.10) (0.00) (0.00) (0.59) (0.00) (0.02) (0.00) (0.00) (0.00) 15 0.002 0.239*** 0.005 -0.029* 0.006 -0.056*** -0.036** 0.013 0.009 -0.042*** -0.284*** -0.316*** -0.069*** 0.288*** -0.125*** 0.001 (0.91) (0.00) (0.78) (0.07) (0.72) (0.00) (0.03) (0.42) (0.56) (0.01) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.95) 16 0.009 0.026 0.003 -0.004 -0.020 -0.041*** -0.043*** -0.006 0.023 0.035** -0.037** -0.017*** -0.029* -0.028* -0.026* 0.037** (0.59) (0.12) (0.84) (0.81) (0.21) (0.01) (0.01) (0.70) (0.15) (0.03) (0.02) (0.31) (0.08) (0.08) (0.10) (0.02) 17 0.197*** 0.097*** 0.026* -0.097*** -0.340*** -0.220*** -0.096*** 0.075*** 0.279*** 0.219*** -0.174*** -0.167*** -0.180*** 0.496*** -0.007 0.034** (0.00) (0.00) (0.10) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.67) (0.03) 註: ；2=C-Score:穩健會計；3= ；4=BD_OWN；5=IND_BD；6=MGR_OWN；7=MGR_BD；8=BLOCK；9=FAMILY；10=BD_SIZE； 11=ROA；12=RD；13=MVBV；14=SIZE；15=LEV；16=WAGE；17=LISTY。*,**,***:分別表示達雙尾 10%、5%、1%顯著水準，左下為 Pearson 相關係數矩陣，右 上為Spearman 相關係數矩陣

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表 4 迴歸結果完整期間剔除2008 年觀察值變數預期符號模型1 模型2 模型3 模型1 模型2 模型3 截距項？ 179.011** _153.741** _179.681** _{66.719 49.997}_66.481 (0.02) (0.04) (0.02) (0.40) (0.53) (0.40) CSCORE － -74.253*** -70.236*** -74.351*** -72.005*** -69.712*** -72.231*** (0.00) (0.01) (0.00) (0.00) (0.01) (0.00) MGR_OWN ？ -6.262*** -6.076*** -4.246*** -3.676*** (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) MGR_BD ？ -0.43** -0.127 -0.575*** -0.385 (0.05) (0.58) (0.01) (0.11) BD_OWN ？ 0.056 -0.114 0.047 0.071 -0.051 0.047 (0.82) (0.64) (0.85) (0.78) (0.84) (0.85) IND_BD ？ 0.1 0.027 0.092 0.133 0.063 0.107 (0.53) (0.86) (0.56) (0.44) (0.72) (0.54) ＋ 0.007*** _0.007*** _0.007*** _0.009*** _0.009***_0.009*** (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) BLOCK ？ 0.339 0.246 0.339 0.392 0.339 0.396 (0.29) (0.44) (0.28) (0.23) (0.30) (0.23) FAMILY ？ -2.099 -2.337 -2.575 -2.001 -3.465 -3.569 (0.64) (0.61) (0.58) (0.67) (0.47) (0.46) BD_SIZE ？ -1.386 -1.524 -1.41 -1.843 -1.995 -1.931 (0.24) (0.20) (0.23) (0.13) (0.10) (0.11) ROA ＋ 2.086*** 1.965*** 2.084*** 1.825*** 1.742*** 1.815*** (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) RD － 1.27 1.318 1.28 1.155 1.171 1.151 (0.23) (0.21) (0.22) (0.36) (0.36) (0.37) MVBV － -4.863*** -4.919*** -4.875*** -4.437*** -4.440*** -4.480*** (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) SIZE － -8.364 -6.548 -8.267 -0.438 1.147 0.044 (0.10) (0.20) (0.10) (0.94) (0.83) (0.99) LEV ＋ 0.736*** 0.672*** 0.734*** 0.763*** 0.719*** 0.756*** (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) WAGE － -0.034 -0.031 -0.034 -0.03 -0.027 -0.03 (0.62) (0.66) (0.62) (0.66) (0.69) (0.67) LISTY － -1.955*** -1.896*** -1.982*** -3.241*** -3.329*** -3.355*** (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) R2_:Overall_0.0103_0.0263 _0.0104 _0.0153 _{0.0239 0.0156} N 3802 3496 註:變數定義請參表 2。 *,**,***:分別表示達雙尾 10%、5%、1%顯著水準

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表 5 以員工分紅費用化之會計盈餘()計算員工分紅貢獻度之迴歸結果 EarningA/Bonus 變數預期符號模型1 模型2 模型3 截距項 ? 117.11 104.75 117.59 (0.10) (0.14) (0.10) SCORE － -49.33** -47.21* -49.47** (0.05) (0.06) (0.05) ＋ 0.00 0.00 0.00 (0.12) (0.13) (0.12) BD_OWN ？ 0.20 0.12 0.19 (0.41) (0.63) (0.44) IND_BD ？ 0.02 -0.03 0.00 (0.92) (0.85) (0.99) MGR_OWN ？ -3.45*** -3.05*** (0.01) (0.02) MGR_BD ？ -0.38* -0.23 (0.09) (0.31) BLOCK ？ 0.22 0.18 0.23 (0.49) (0.57) (0.48) FAMILY ？ -3.35 -4.17 -4.24 (0.45) (0.35) (0.34) BD_SIZE ？ -1.26 -1.33 -1.30 (0.31) (0.28) (0.29) ROA ＋ 1.80*** 1.73*** 1.79*** (0.00) (0.00) (0.00) RD － 1.43 1.42 1.42 (0.31) (0.31) (0.31) MVBV － -3.76*** -3.82*** -3.82*** (0.02) (0.02) (0.02) SIZE － -4.41 -3.38 -4.19 (0.37) (0.49) (0.39) LEV ＋ 0.50*** 0.47*** 0.49*** (0.00) (0.01) (0.00) WAGE － -0.04 -0.06 -0.04 (0.94) (0.91) (0.94) LISTY － -1.94*** -1.93*** -1.99*** (0.00) (0.00) (0.00) N 3802 註:變數定義: :員工分紅後會計盈餘除員工現金紅利與員工股票紅利(面額)合計數；C-Score: 穩健會計； :經濟盈餘除員工現金紅利與員工股票紅利(面額)合計數；其他變數定義同表2。

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表6 以除權市價計算員工股票分紅價值並以之衡量分紅貢獻度之迴歸結果

EBB/Bonus EarningsA_/Bonus

變數預期符號 _模型₁ _模型₂ _模型₃ _模型₁ _模型₂ _模型₃ 截距項 ? 154.786* 135.469* 154.724* 154.114* 134.772* 154.052* (0.06) (0.10) (0.06) (0.06) (0.10) (0.06) CSCORE － -55.165** -52.843* -55.369** -55.461** -53.135* -55.665** (0.05) (0.06) (0.05) (0.05) (0.06) (0.05) ＋ 0.002 0.002 0.002 0.002 0.002 0.002 (0.40) (0.38) (0.41) (0.41) (0.39) (0.41) BD_OWN ？ -0.084 -0.169 -0.097 -0.085 -0.17 -0.098 (0.76) (0.53) (0.72) (0.75) (0.53) (0.72) IND_BD ？ 0.066 0.011 0.052 0.06 0.005 0.045 (0.70) (0.95) (0.77) (0.73) (0.98) (0.80) MGR_OWN ？ -4.104*** -3.683*** -4.109*** -3.688*** (0.00) (0.02) (0.00) (0.02) MGR_BD ？ -0.425* -0.239 0.354 0.403 (0.08) (0.35) (0.34) (0.28) BLOCK ？ 0.401 0.357 0.406 0.398 -2.29 -2.455 (0.28) (0.34) (0.28) (0.28) (0.64) (0.62) FAMILY ？ -1.519 -2.228 -2.392 -1.582 -1.206 -1.126 (0.75) (0.65) (0.63) (0.74) (0.39) (0.42) BD_SIZE ？ -1.071 -1.203 -1.123 -1.075 2.174*** 2.235*** (0.44) (0.39) (0.42) (0.44) (0.00) (0.00) ROA ＋ 2.248*** 2.179*** 2.239*** 2.244*** 3.24** 3.257** (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.04) (0.04) RD － 3.275** 3.245** 3.262** 3.27** -5.345*** -5.301*** (0.04) (0.04) (0.04) (0.04) (0.00) (0.00) MVBV －_{-5.199*** -5.277*** -5.234*** -5.266*** -4.989} _-6.241 (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.37) (0.27) SIZE － -6.507 -4.989 -6.24 -6.509 0.502*** 0.539*** (0.24) (0.37) (0.26) (0.24) (0.01) (0.01) LEV ＋ 0.542*** 0.503*** 0.539*** 0.542*** -0.402 -0.388 (0.00) (0.01) (0.01) (0.00) (0.50) (0.52) WAGE － -0.388 -0.403 -0.39 -0.386 -2.38*** -2.44*** (0.52) (0.50) (0.51) (0.52) (0.00) (0.00) LISTY － -2.42*** -2.416*** -2.476*** -2.384*** -0.425* -0.239 (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.08) (0.35) N 3802 註:變數定義: :員工分紅後會計盈餘除以員工現金紅利與員工股票紅利(按除權價計)合計 數；C-Score:穩健會計； :經濟盈餘除員工現金紅利與員工股票紅利(按除權價) 合計數；其他變數定義同表2。

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表 7 以期末市價計算員工股票分紅價值並以之衡量分紅貢獻度之迴歸結果

EBB/Bonus EarningsA_/Bonus

變數預期符號 _模型₁ _模型₂ _模型₃ _模型₁ _模型₂ _模型₃ 截距項 264.184*** 244.65** 264.642*** 264.927*** 245.402** 265.386*** ? (0.01) (0.02) (0.01) (0.01) (0.02) (0.01) CSCORE -66.554** -64.098* -66.871** -66.984** -64.529* -67.3** － (0.05) (0.06) (0.05) (0.05) (0.06) (0.05) 0.003 0.003 0.003 0.003 0.003 0.003 ＋ (0.29) (0.28) (0.29) (0.29) (0.29) (0.30) BD_OWN 0.074 -0.016 0.058 0.073 -0.016 0.057 ？ (0.82) (0.96) (0.86) (0.83) (0.96) (0.86) IND_BD 0.05 -0.005 0.034 0.041 -0.013 0.026 ？ (0.82) (0.98) (0.87) (0.85) (0.95) (0.9)1 MGR_OWN -4.092** -3.607** -4.091** -3.605** ？ (0.02) (0.05) (0.02) (0.05) MGR_BD 0.459 0.509 0.456 0.506 ？ (0.31) (0.27) (0.32) (0.27) BLOCK 0.504 -5.014 -5.134 0.501 -5.057 -5.176 ？ (0.27) (0.41) (0.40) (0.27) (0.40) (0.39) FAMILY -4.089 -1.953 -1.86 -4.132 -1.946 -1.852 ？ (0.49) (0.25) (0.28) (0.49) (0.26) (0.28) BD_SIZE -1.807 2.000*** 2.057*** -1.8 1.992*** 2.05*** ？ (0.29) (0.00) (0.00) (0.29) (0.00) (0.00) ROA 2.067*** 4.133** 4.145** 2.059*** 4.135*** 4.147*** ＋ (0.00) (0.04) (0.03) (0.00) (0.04) (0.03) RD 4.166*** -7.716*** -7.71*** 4.168*** -7.892*** -7.886*** － (0.03) (0.00) (0.00) (0.03) (0.00) (0.00) MVBV -7.667*** -11.819*** -13.127*** -7.843*** -11.922*** -13.229*** － (0.00) (0.09) (0.06) (0.00) (0.09) (0.06) SIZE -13.405*** 0.631*** 0.667*** -13.508*** 0.632*** 0.668*** － (0.05) (0.01) (0.01) (0.05) (0.01) (0.01) LEV 0.671*** -0.782 -0.769 0.672*** -0.777 -0.765 ＋ (0.01) (0.29) (0.30) (0.01) (0.29) (0.30) WAGE -0.768 -2.229*** -2.284*** -0.763 -2.192*** -2.247*** － (0.30) (0.01) (0.01) (0.30) (0.01) (0.01) LISTY -2.221*** -0.462 -0.283 -2.184*** -0.462 -0.283 － (0.01) (0.13) (0.37) (0.01) (0.13) (0.37) N 3682 變數定義: :員工分紅後會計盈餘除員工現金紅利與員工股票紅利(按期末市價計)合計數；C-Score:穩健會計； :經濟盈餘除員工現金紅利與員工股票紅利(按期末市價)合計數；其他變數定義同表 2。

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參與國際研討會之經費結案報告

提交人：林宛瑩

一、參與之國際研討會議及發表之論文：第二屆＜中國金融評論＞2009 年國際研討會，妤 2009 年 7 月 17-18 日在上海交通大學安泰經濟與管理學院舉行。主辦單位包括：上海交通大學安帶經濟與管理學院、上海交通大學現代金融研究中心，以及＜中國金融評論＞學術期刊雜誌社。協辦單位包括：美國密西根大學經濟研究中心、香港大學中國金融研究中心、中國風險投資研究院，以及國泰安金融學院。本人於 7 月 18 日下午排定之 13：15-14：45 時段發表論文，題目為：Too Much Pay to Board Members and Too Little pay to Shareholders— Does Governance Help?—

（論文如附件A）二、與會心得：本次國際研討會會議係從政策、實務及學術三個角度來探討全球金融危機、公司治理的功能與危機後的金融創新與安全問題，與會人士包括金融政策制定者、國外著名學者及學術期刊主編、學術界及實務界人士，有極為良好的交流與互動，研討會議程及討論內容如附件B。針對本人發表之論文，評論人及與會人士亦提供建設性的建議與想法分享，將有助於本文做進一步的修改。有機會與大陸學術界交流，對於日後以大陸議題進行研究時，對尋求諮詢或合作對象有所助益。

(38)

中国上海市法华镇535 号邮编:200052 535 Fahua Zhen Road Shanghai 200052,PRC http://www.acem.sjtu.edu.cn

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尊敬的老师：您好！《中国金融评论》创办两年多来，已成为国际与国内金融学者具有国际一流水平的学术交流平台。它从多角度、多层次、多领域综合反映中国金融问题的最新、最前沿的理论研究成果。第二届（2009）《中国金融评论》国际研讨会将于 2009 年 7 月 17-18 日在上海交通大学安泰经济与管理学院举行，研讨会从政策、实务、学术三个角度来探讨中国在全球金融危机后的金融创新与金融安全问题。我们将分别邀请两位中国金融政策制定者，两位国内外顶尖的学者及两位业界精英来担任主题演讲，同时邀请八位国内外知名金融学者作学术专题报告。17 日下午的全体会议分为两场：上半场为政策、实务篇，上海市金融服务办公室主任方星海、国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松、香港科技大学商学院院长郑国汉、瑞士信贷董事总经理陈昌华、渣打银行中国区首席经济学家王志浩、博时基金首席投资总监张志峰将做主题演讲；下半场为学术篇，

Review of Quantitative Finance and Accounting 的主编 Cheng-Few

Lee， Journal of Futures Market 的主编 Robert I. Webb，The

Financial Review 主编 Arnold R. Cowan，《经济研究》的副主编王诚、《管

理世界》的总编谢悦，《管理科学学报》副主编张维，以及本刊主编吴冲锋将做主题演讲。此外，我们将从众多征稿中挑选24 篇优秀的学术论文作会议报告，其中包括最佳论文1 篇，优秀论文 2 篇。所有入选论文将优先考虑发表在《中国金融评论》上。预计参加本次研讨会的学者、政策制定者、业界精英将近400 人。本次研讨会期间将组织一次专题会议，议题为：对话国际一流杂志主编，国外著名刊物Review of Quantitative Finance and Accounting 的主编 Cheng-Few Lee， Journal of Futures Market 的主编 Robert I. Webb，The Financial Review 主编 Arnold R. Cowan，国内权威刊物《经

济研究》的副主编王诚、《管理世界》的总编谢悦，《管理科学学报》副主编张维，以及本刊主编吴冲锋将分别就各期刊情况以及论文创作等做主题演讲。另外此专题会议还增设了对话交流的互动环节，您将有机会和各位主编一起探讨学术论文创作，以及在SSCI 和国内顶级期刊上发表文章对论文水平的要求和创作技巧。我们相信本次专题会议定会为您的学术创作提供有价值的建议。

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济与管理学院，诚挚地邀请您出席本届研讨会。我们相信，本次研讨会将为中国金融学者提供一个很好的交流平台，定将成为国内外金融学者的一次年度盛会。您的支持将对本届研讨会的成功举 办至关重要。请在 7 月 12 号之前将参会回执传回。 欲了解更多有关 2009 年“中国金融评论＂国际研讨会参会详情，请参阅附件 2 或直接登陆网页 http://cfr.sjtu.edu.cn/Meeting.asp?id=7。致礼！《中国金融评论》执行主编第二届（2009）《中国金融评论》国际研讨会组委会主任 2009 年 6 月 25 日