整體金融業層面

在整體金融業層面的迴歸模型中，本研究分別以衡量股價在特定期間漲跌同 向比率的模型一和衡量金融業上市公司報酬率被市場報酬率解釋比率的模型二分 析各項解釋變數對於股價同步性的影響。在公司樣本中，本研究分別衡量整體金 融業上市公司、整體銀行業上市公司和整體非銀行業上市公司。在整體金融業層 面和整體非銀行業層面，本研究以金融機構的總資產為主，先分別探討代表總體 經濟發展的人均國民所得和貿易開放程度以及代表股票市場發展的成交值和週轉 率對於中國整體金融業上市公司股價同步性的影響，再將這些解釋變數結合衡量 對於股價同步性的影響，最後，加上代表中國實施股權分置改革的虛擬變數。在 整體銀行業層面中，本研究額外增加銀行的主導程度和銀行業的總呆帳比率 2 項 解釋變數，衡量此 2 項銀行業的解釋變數對於股價同步性的影響。

在模型一的實證結果中，整體金融業、整體銀行業和整體非銀行業的結果分 析如表 4-6、表 4-7 和表 4-8。表 4-6 顯示代表經濟發展的人均國民所得及貿易開放 程度和股價同步性呈現負相關；金融機構的總資產和股價同步性則為正相關；實 施股權分置改革以後，整體金融業上市公司的股價同步性開始下降。此結果和本 研究的假設相符。表 4-7 則顯示人均國民所得和股價同步性為負相關；代表股票市 場交易熱絡程度以及流動性的股票市場成交值和週轉率也和股價同步性為負相關；

金融機構的總資產以及銀行的主導程度和股價同步性為正相關；在實施股權分置 改革以後，整體銀行業上市公司的股價同步性開始下降，這些解釋變數的結果符 合本研究的假設。最後，表 4-8 顯示僅有貿易市場的開放程度和實施股價同步性改 革使得股價同步性下降這 2 個結果符合我們的假設。但不論是在表 4-6、表 4-7、

表 4-8 中，各項變數對於股價同步性的解釋能力皆不顯著，因為本研究的樣本範圍 僅涵蓋金融業上市公司且研究期間僅為 2004 年至 2010 年，在樣本數目過少的情 況下，模型一代表的股價同步性趨勢並不明顯，造成變數的解釋能力下降。

40

表 4-6 實證結果：模型一，金融業

解釋變數 股價同步性

1 2 3 4

截距項 －0.5149 －0.1939 0.0686 0.0355 (0.6723) (0.8720) (1.1067) (1.4264) 人均國民所得 －0.0328 －0.0635 －0.0610

(0.1353) (0.1423) (0.1585) 貿易開放程度 －0.1457 －0.2591 －0.2453

(0.6406) (0.6704) (0.7712) 股票市場成交值 0.0250 0.0317 0.0312

(0.0397) (0.0423) (0.0449) 股票市場周轉率 －0.2236 －0.2746 －0.2676

(0.3852) (0.4043) (0.4479) 金融機構總資產 0.1506 0.0790 0.1053 0.1066

(0.1179) (0.1001) (0.1421) (0.1472)

股權分置改革 －0.0026

(0.0701)

觀察值個數 84 84 84 84

R² 0.0944 0.0982 0.1012 0.1012

註 1：*、**、*** 分別代表 10%、5%、1%的顯著水準。

註 2：公司樣本為深發展 A、寧波銀行、浦發銀行、華夏銀行、民生銀行、招商銀行、南京銀行、

興業銀行、北京銀行、交通銀行、工商銀行、建設銀行、中國銀行、中信銀行、中國平安、中國太 保、中國人壽、宏源證券、東北證券、國元證券、廣發證券、長江證券、中信證券、國金證券、西 南證券、海通證券、招商證券、太平洋、光大證券、陝國投 A、愛建股份、安信信託等 32 家銀行、

保險、證券和金融信託公司。

註 3：股價同步性模型為公司月報酬漲跌同向家數取大者占漲跌家數之和的比率；研究期間為 2004 年至 2010 年。

41

表 4-7 實證結果：模型一，銀行業

解釋變數 股價同步性

1 2 3 4

截距項 0.7048 0.3417 0.0566 0.0950 (2.0783) (2.5323) (3.2367) (3.5314) 人均國民所得 －0.0669 －0.1070 －0.1084

(0.6920) (0.7036) (0.7100) 貿易開放程度 －0.0890 0.0460 0.0542

(0.6416) (0.6984) (0.7615) 股票市場成交值 －0.0171 －0.0197 －0.0195

(0.0461) (0.0513) (0.0521) 股票市場周轉率 －0.1234 －0.1028 －0.1034

(0.4710) (0.5049) (0.5088) 金融機構總資產 0.0663 0.0537 0.1735 0.1715

(0.6902) (0.2477) (0.7735) (0.7819) 銀行主導程度 0.0113 0.0242 0.0026 0.0021

(0.1340) (0.0263) (0.1388) (0.1408) 呆帳比率 －0.2064 －0.3712 －0.1831 －0.2293

(1.5867) (1.6637) (2.0333) (2.6214)

股權分置改革 －0.0028

(0.0988)

觀察值個數 84 84 84 84

R² 0.0197 0.0340 0.0343 0.0343

註 1：*、**、*** 分別代表 10%、5%、1%的顯著水準。

註 2：公司樣本為深發展 A、寧波銀行、浦發銀行、華夏銀行、民生銀行、招商銀行、南京銀行、

興業銀行、北京銀行、交通銀行、工商銀行、建設銀行、中國銀行、中信銀行等 14 家銀行。

股價同步性模型為公司月報酬漲跌同向家數取大者占漲跌家數之和的比率；研究期間為 2004 年至 2010 年。

42

43

的影響力增加會使資訊不對稱的情形增加，使得股價同步性上升。股權分置改革 的實施和股價同步性負相關，顯示個別公司的非流通股數流入市場，對於股價的 影響各不相同，使得股價報酬率的差益增加。

整體銀行業股價同步性的實證結果如表 4-10，實證結果顯示，人均國民所得 和股價同步性為顯著正相關，此結果和以整體金融業上市公司衡量後不同，顯示 隨著經濟發展，銀行業的股價同步性反而上升，此實證結果和過去文獻不同，可 能原因為銀行業在經濟發展之下，與總體經濟的關連日益加深，反而使得市場上 的交易者依照總體經濟或市場性的訊息對銀行業上市公司的股票進行交易，使得 股價同步性上升。銀行業的股票市場成交值和股票市場周轉率和股價同步性的關 係分別為為顯著負相關和顯著正相關，顯示隨著資本市場的發展，股票市場的交 易熱絡，更多依照訊息交易的投資者參與，使得股價同步性下降。但隨著市場的 流動性增加，股價卻反映更多市場的系統性訊息，反而使股價同步性上升。銀行 主導程度和股價同步性的關係則正相關，可能因為銀行主導程度使得銀行議價力 增加，進而加深資訊不對稱使得股價同步性上升。呆帳比率和股價同步性為正相 關，顯示銀行業的呆帳比率越高，投資者對於銀行業的營運績效越難以預測，使 得股價同步性提高。中國實施股權分置改革對於股價同步性的影響則和整體金融 業層面相同，使銀行業的股價同步性降低。

非銀行業的實證結果如表 4-11，結果顯示，隨著貿易開放程度越高，產品和 要素市場開放下，股價同步性反而上升，和過去文獻的結果不同，可能必頇針對 貿易開放中影響金融業營運的細項去作探討。金融機構的總資產和股價同步性則 為正相關，顯示隨著金融業的影響力增加，資訊不對稱的問題加重，使得股價同 步性上升。最後，和整體金融業以及銀行業一樣，實施股權分置改革後，整體非 銀行業的股價同步性下降。

44

表 4-9 實證結果：模型二，金融業

解釋變數 股價同步性

1 2 3 4

截距項 0.7428 －1.3665 －0.7924 －2.7959 (0.2254) (0.2926) (0.3494) (0.2632) 人均國民所得 －0.0950** 0.0105 －0.0218**

(0.0453) (0.0133) (0.0083) 貿易開放程度 －0.5928*** －0.3368** 0.0846

(0.2147) (0.1276) (0.0827) 股票市場成交值 －0.0028 －0.1181** 0.0343

(0.0133) (0.0449) (0.0292) 股票市場周轉率 －0.2402* －0.5688*** 0.2710**

(0.1293) (0.2117) (0.1423) 金融機構總資產 0.2014*** 0.1791*** 0.2210*** 0.2995***

(0.0395) (0.0336) (0.0449) (0.0272)

股權分置改革 －0.1575***

(0.0129)

觀察值個數 84 84 84 84

R² 0.5751 0.5762 0.6259 0.8722

註 1：*、**、*** 分別代表 10%、5%、1%的顯著水準。

註 2：公司樣本為深發展 A、寧波銀行、浦發銀行、華夏銀行、民生銀行、招商銀行、南京銀行、

興業銀行、北京銀行、交通銀行、工商銀行、建設銀行、中國銀行、中信銀行、中國平安、中國太 保、中國人壽、宏源證券、東北證券、國元證券、廣發證券、長江證券、中信證券、國金證券、西 南證券、海通證券、招商證券、太平洋、光大證券、陝國投 A、愛建股份、安信信託等 32 家銀行、

保險、證券和金融信託公司。

註 3：股價同步性模型為公司股價報酬被市場報酬解釋的比率；研究期間為 2004 年至 2010 年。

45

表 4-10 實證結果：模型二，銀行業

解釋變數 股價同步性

1 2 3 4

截距項 －2.4269 －7.4953 －5.8913 －4.1975 (0.6516) (0.6984) (0.8190) (0.7358) 人均國民所得 0.7707*** 0.6146*** 0.5534***

(0.2170) (0.1780) (0.1479) 貿易開放程度 －0.6699*** －0.2501 0.1140

(0.2012) (0.1767) (0.1587) 股票市場成交值 －0.0911*** －0.0767*** －0.0684***

(0.0127) (0.0130) (0.0108) 股票市場周轉率 0.5703*** 0.4548*** 0.4257***

(0.1299) (0.1278) (0.1060) 金融機構總資產 －0.4040** 0.7740*** 0.0890 0.0006

(0.2164) (0.0683) (0.1957) (0.1629) 銀行主導程度 0.1691*** －0.0015 0.1221*** 0.1004***

(0.0420) (0.0073) (0.0351) (0.0293) 呆帳比率 1.6441*** 4.1817*** 3.1149*** 1.0782*

(0.4975) (0.4589) (0.5145) (0.5462)

股權分置改革 －0.1228***

(0.0206)

觀察值個數 84 84 84 84

R² 0.6377 0.7237 0.7675 0.8424

註 1：*、**、*** 分別代表 10%、5%、1%的顯著水準。

註 2：公司樣本為深發展 A、寧波銀行、浦發銀行、華夏銀行、民生銀行、招商銀行、南京銀行、

興業銀行、北京銀行、交通銀行、工商銀行、建設銀行、中國銀行、中信銀行等 14 家銀行。

註 3：股價同步性模型為公司股價報酬被市場報酬解釋的比率；研究期間為 2004 年至 2010 年。

46

表 4-11 實證結果：模型二，非銀行業

解釋變數 股價同步性

1 2 3 4

截距項 －0.7273 －1.0717 －0.5180 －2.4416 (0.2193) (0.2835) (0.3357) (0.2531) 人均國民所得 －0.0955** －0.1290*** 0.0173

(0.0441) (0.0432) (0.0281) 貿易開放程度 －0.5190** －0.5471*** 0.2592*

(0.2090) (0.2034) (0.1369) 股票市場成交值 0.0092 0.0230* －0.0081

(0.0129) (0.0128) (0.0080) 股票市場周轉率 －0.3098** －0.4138*** －0.0093

(0.1252) (0.1226) (0.0795) 金融機構總資產 0.1973*** 0.1431*** 0.1949*** 0.2702***

(0.0385) (0.0325) (0.0431) (0.0261)

股權分置改革 －0.1512***

(0.0124)

觀察值個數 84 84 84 84

R² 0.5595 0.5643 0.6220 0.8706

註 1：*、**、*** 分別代表 10%、5%、1%的顯著水準。

註 2：公司樣本為中國平安、中國太保、中國人壽、宏源證券、東北證券、國元證券、廣發證券、

長江證券、中信證券、國金證券、西南證券、海通證券、招商證券、太平洋、光大證券、陝國投 A、

愛建股份、安信信託等 18 家保險、證券和金融信託公司。

註 3：股價同步性模型為公司股價報酬被市場報酬解釋的比率；研究期間為 2004 年至 2010 年。

47

第五章 結論