第三章 研究方法與模型建立 3.1 模型介紹 3.1 模型介紹
3.2 變數說明
由於 R2反映公司的資訊透明程度，本研究參考過去文獻解釋股價同步性的因 素，在 2 個層面的討論面向放置解釋變數，個別公司層面的解釋變數涵蓋股票市 場層面、資訊揭露層面、股權結構層面、財務數據層面，共計 15 個解釋變數如下：
1. 公司市值。2. 公司股票的成交值。3. 公司股票的週轉率。4. 公司的前 10 大股 東持有比率。5. 公司的國家持股比率。6. 公司的外資持股比率。7. 公司的董監事 持股比率。8. 公司的流通在外股數比率。9. 公司是否發行 H 股。10. 公司是否聘 請 4 大會計事務所為財報的稽核機構。11. 公司是否聘請境外事務所為財報的稽核 機構。12. 分析師發佈公司的研究報告次數。13. 公司的負債比率(Debt Ratio)。14.
公司的資產報酬率波動程度(Return on Asset)。15. 公司的 Tobin Q 值。整體金融業 層面的解釋變數涵蓋總體經濟層面、股票市場層面、股權結構層面和金融產業層 面，共計 6 個解釋變數如下：1. 人均國民所得(GDP Per Capita)。2. 貿易開放程度。
3. 股票市場的週轉率。4. 股票市場的成交值。5. 金融機構總資產。6. 是否實施 股權分置改革。最後，本研究再將整體金融業分為整體銀行業和非銀行業，針對 此 2 個次產業的股價同步性探討，整體銀行業層面另外加上 2 個解釋變數：1. 銀 行主導程度(Bank-Oriented)。2. 呆帳比率(Non Performing Loan Ratio)。本研究的討 論架構如表 3-1：
股價同步性探討
個別公司層面 整體金融業層面
整體銀行業層面 整體非銀行業層面
表 3-1 討論架構
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以下分別詳細說明各解釋變數的定義與對於股價同步性的影響假設：
一、個別公司層面的解釋變數 1. 公司市值
公司市值較大的公司，由於占市場的權重較大，對於股票市場的影響力較大。
因此，各別公司的市值越大，股價報酬率和市場的報酬率越同步，股價同步性應 較大。
2. 公司股票的成交值
公司股票的成交值越大，表示市場上的投資者對於此公司的股票交易越熱絡，
公司的特有因素越容易被市場所揭露。但是，股票交易越熱絡的公司，越可能被 市場的系統性因素所影響。因此，此變數對於股價同步性的影響可能為正相關或 負相關。
3. 公司股票的週轉率
公司股票的週轉率越大，表示該公司股價的流動性越佳，會吸引市場上較多 的投資者參與交易，則公司的特有因素較容易被市場所揭露。但是，越多投資者 交易的公司，也越有可能被市場的系統性因素所影響。因此，此變數對於股價同 步性的影響可能為正相關或負相關。
4. 公司的前 10 大股東持股比率
公司的前 10 大股東持股比率越大的公司，大股東的利益和公司的利益越相關，
則道德危機(Moral Hazard)發生可能越低，市場上的投資者較有意願依照公司的特 有資訊進行交易，使得股價同步性降低。但是，公司的大股東持股比率越高的公 司，大股東越容易將公司資源挪為已用，且較不願意進行資訊揭露，使得股價同 步性上升。因此，此變數對於股價同步性的影響可能為正相關或負相關。
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5. 公司的國家持股比率
中國上市公司的國家持股比率較其他國家高為一普遍現象，由於國家的經營 目標多具有政策性，而非極大化股東價值，且較不願意進行資訊揭露，使得國家 持股比率越高的公司，公司股價的報酬率被公司特有因素解釋的比例越低。
6. 公司的外資持股比率
一般認為，外資選擇投資標的的過程較為嚴謹，所受到的監理規範也較為嚴 格。因此，外資持股比率較高的公司，資訊揭露較為透明，也較能吸引市場上依 照公司特有資訊進行交易的投資者，使得股價同步性下降。但也有研究認為，外 資對於投資標地的買賣，會依照國家整體市場的前景去決定，有時反而忽略公司 的特有資訊。因此，此變數對於股價同步性的影響可能為正相關或負相關。
7. 公司的董監事持股比率
公司的董監事持股比例越高的公司，因其利益和公司利益較為相近，較有意 願對公司的管理階層營運績效和資訊揭露進行監察。因此，市場上的投資者對於 公司的營運管理和資訊揭露較為信賴，進而較有意願依照公司的特有資訊進行交 易，則股價同步性較低。
8. 公司的流通在外股數比率
在中國股權分置改革案以後，允許原本的非流通股東將持股自公開市場拋售，
持有非流通股數占總股數 5%以下稱為「小非」，多為機構投資者；持有非流通股 數占總股數 5%以上稱為「大非」，多為國家或政府持股。由於大小非的解禁，使 得公司在外流通股數增加，而大股東持股比率因大量賣出非流通股而減少，公司 治理因道德危機增加而有負面影響，使得股價同步性上升。但大股東持股比率減 少也使得大股東挪用公司資源的可能性下降，對於公司治理有正面影響。因此，
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此變數對於股價同步性的影響可能為正相關或負相關。
9. 公司發行 H 股
中國上市公司在香港上市稱為發行 H 股，又稱為國企股。一般而言，H 股的 上市企業規模大，且位居行業的領導地位。H 股在證券法規上，不但必頇遵守港 股國際證券法行事規範，更頇受中國證券監管機關監管，使得公司資訊揭露較為 完善，股價同步性較低。
10. 公司聘請 4 大會計事務所為財報的稽核機構
以 4 大會計事務所為財報稽核機構的公司，由於稽核的標準較為嚴謹，因此 財報所揭露的資訊品質較佳，市場上的投資者較願意以公司特有資訊進行交易，
使得股價同步性降低。
11. 公司是否聘請境外事務所為財報的稽核機構
以境外事務所為財報稽核機構的公司，由於稽核的標準較為嚴謹，因此財報 所揭露的資訊品質較佳，市場上的投資者較願意以公司特有資訊進行交易，使得 股價同步性降低。
12. 分析師發佈公司的研究報告次數
在過去文獻提出，分析師追蹤程度越高的股票，公司的特有資訊越容易被市 場揭露，使得股價同步性下降。但是，根據 Chan (2005) 的研究，由於在新興市場 中，資訊揭露較不透明，市場上的投資者必頇依賴分析師所發佈的研究報告為交 易的依據。但是，分析師在撰寫新興市場公司的研究報告時，多半採用市場資訊 和產業資訊。因此，分析師發佈公司的研究報告次數越多，該公司的股價報酬率 越能反映市場指數和同產業其他公司股價的報酬率。由於中國屬於新興市場國家，
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分析師發佈公司的研究報告次數越多，股價同步性則越高。
13. 公司的負債比率
公司的負債比率越大，表示該公司的槓桿比率越高，則市場上依照公司特有 資訊進行交易的投資者較難正確衡量公司營運績效，因而較不願意依照公司特有 資訊進行交易，使得股價同步性上升。
14. 公司的資產報酬率波動程度
公司的資產報酬率波動程度越大，則該公司的營運績效越不穩定，使得市場 上的投資者難以依照公司所揭露的資訊衡量公司的營運績效，因而不願意依照公 司的特有資訊進行交易，使得股價同步性越大。
15. 公司的 Tobin Q 值
公司的 Tobin Q 值越大，反映公司的市場價值所隱含的成長潛力越大，卻也反 映未來營運績效的不確定性，造成市場上的投資者較難正確衡量公司特有資訊進 而評價公司價值，因此，投資者較不願意依照公司特有資訊進行交易，使得股價 同步性越大。
二、 整體金融業層面的解釋變數 1. 人均國民所得
在過去文獻中，多次提出一國的經濟發展越成熟，市場的投資者越有意願進 行交易，則各別公司股價報酬越能反映公司特有資訊，使得股價同步性下降。本 研究以人均國民所得衡量中國的經濟發展。
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2. 貿易開放程度
貿易越開放的國家，因為貿易開放使得產品市場和要素市場越流通，各產業 之間的營運表現差異越大，使得股價同步性下降。
3. 股票市場的周轉率
周轉率越大的市場表示流動性越佳，市場上的投資者越願意在市場進行交易，
可能使得公司的特有資訊被更多採用。但也可能反映更多市場系統性因素。因此，
此變數對於股價同步性的影響可能為正相關或是負相關。
4. 股票市場的成交值
成交值越大的市場表示越多投資者在市場進行交易，可能使得公司的特有資 訊被更多採用，但也可能反映更多市場系統性因素。因此，此變數對於股價同步 性的影響可能為正相關或是負相關。
5. 金融機構總資產
金融機構總資產越大，表示金融機構對於國家經濟的影響力越強，由於金融 業為一具高度資訊不對稱的產業，金融機構的影響力越強，資訊不對稱的問題越 大，使得股價同步性上升。
6. 實施股權分置改革
中國政府在 2004 年 4 月底採行股權分置改革，改革主要內容是以換股的方式 將原本定為非流通股的股數上市，此舉造成市場上各公司股票供給增加，使得原 本非流通股數比例較多的公司股價因而下跌，此項政策改革使得股價報酬率沒有 反映市場的系統性因素，造成公司股價報酬率之間差異變大。
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三： 整體銀行業層面的解釋變數：
1. 銀行的主導程度
銀行業為金融業的主體，也是一個國家的經濟重心之一。一國經濟被銀行主 導的程度越大，造成銀行的議價能力越高，資訊越不對稱，使得股價同步性上升。
2. 整體銀行業的呆帳比率
2. 整體銀行業的呆帳比率