文獻回顧 - 人民銀行的貨幣政策反應函數

討論央行貨幣政策反應函數的歷史文獻有很多，其中分為對稱與非對稱，

而各模型中所採用的貨幣政策指標又不完全相同，有些文獻採取存款準備率、

重貼現率或是貨幣供給額 M1B 等，有些則是採取敘述法，除了估計貨幣政策反應函數之外，許多文獻也藉由反應函數檢驗各種央行的行為，以下則是各文獻回顧:

Abrams, Froyen, and Waud(1980)使用月資料估計了 1970~1977 年代美國的貨幣政策反映函數，主要在於當時 FED 主席 Burns 任職時，FED 採取了許多不合理的貨幣政策，諸如在價格不穩定時，FED 並沒有採取系統性且持續的貨幣政策，或是被批評在沖銷政策的目標上，並沒有使用一平衡收支(balanced)的方式…

等等，本文使用兩種形式去估計反應函數，第一種是傳統的模型，假設存在一迴歸模型，另外一種則是貨幣主管機關對於政策目標變數有一 form expectation。

統計結果沒辦法推翻虛無假設，即並沒有發現不合理行為的證據。

Allen(1986)利用貨幣政策反應函數檢驗美國總統選舉時，貨幣當局是否會存在政治壓力而嘗試使用貨幣政策讓經濟變數變的好看而影響選舉，資料期間為 1954 年第一季到 1980 年第四季，結果顯示不管是以貨幣基數或是貨幣供給成長率(M1)當作貨幣政策指標，結論都一樣，皆不顯著，沒任何證據顯示 FED 會使用貨幣政策影響選舉。

Hakes (1990)利用對稱模型下的敘述法檢驗美國聯準會在不同的主席下所關注的經濟變數是否會不同，即各個主席下的貨幣政策反應函數是否會不同，期間為此三位歷任聯準會主席任期: Martin(1953.1-1970.1), Burns(1970.2-1978.1), Volcker(1978.8-1987.8)，結果顯示 Martin 與 Volcker 的任期下皆具有類似的政策

目標，而 Burns 的任期下卻與他們完全不同，顯示在不同的央行主席下，央行確實存在者不同的貨幣政策反應函數。

梁發進(1991)採用利率、重貼現率、存款準備率、沖銷措施(sterilization measures)、以及公開市場操作等做為貨幣政策指標，然後在對稱模型下估計中華民國自 50 年第三季到 77 年第四季的季資料模型，實證結果顯示中華民國主要貨幣政策工具與主要政策的目標與理論相符合，具有統計上的顯著；另外發現利率、重貼現率以及存款準備率政策主要用於國內目標，沖銷政策則用於國外目標，公開市場操作則兩者兼顧。

Hakes and Gamber(1992)利用對稱模型並將資料期間分為三個時期檢驗當短期貨幣成長率與目標不同時，美國聯準會(FED)是否會在之後的期間利用貨幣政策做出正確的修正使短期貨幣成長率回到原先設定的目標。資料期間為美國 1975 年一月至 1987 年八月，在此三個子時期內(1975.1-1979.9, 1979.10-1982.9, 1982.10-1987.8)，決定貨幣政策指標的方式則是由美國聯準會所聲稱的工局決定之，結果顯示在前兩個子時期內，聯準會確實會做出正確的修正使短期貨幣成長率回到原先設定的目標，但是在第三個時期卻沒有任何證據聯準會對於短期貨幣成長率與目標不同有反應。

Taylor(1993)利用聯邦基金利率(federal fund rate)做為貨幣政策操作變數檢驗美國 1987 年到 1992 年這段時間的貨幣政策，發現 FED 的貨幣政策操作會同時受到物價缺口以及產出缺口的影響，稱此法則為泰勒法則(Taylor’s rule)，泰勒法則將明目利率視為貨幣當局的主要操作目標，透過產出缺口與通膨缺口調整短期名目利率。

Shen and Hakes(1995)利用 Tsay(1989)提出的門檻自我迴歸模型(The

Threshold Autoregressive Model)估計中華民國 1971 年 1 月至 1991 年 4 月的門檻值以及非對稱模型下的月反應函數，此篇文獻將物價分為四個階段，當沒有通貨膨脹問題時，央行會對經濟成長以及通貨膨脹有反應；當低通貨膨脹時，將只對經濟成長採取反循環；當溫和以及高度通貨膨脹時，則只對通貨膨脹有反應，而且每當通貨膨脹增加，反應會越來越大。本文在估計門檻值時並非採取門檻自我迴歸，而是採取移動式 Chow Test(Rolling Chow test)，估計出門檻值後再分別估計非對稱模型下各階段的貨幣政策反應函數，Shen and Hakes 認為中華民國中央銀行主要經濟目標為穩定物價，即將門檻變數設為通貨膨脹率，由人民銀行貨幣政策執行報告可知，人民銀行重視的也是物價的穩定為主，故在此也是採用通貨膨脹率做為門檻變數，並追加額外變數-上海綜合指數報酬率做為門檻變數檢驗人民銀行是否將股價指數視為景氣過熱的指標。

沈中華、陳華倫(1996)建立起中華民國 1971 年至 1982 年季資料貨幣政策指標以及 1978 年至 1994 年月資料貨幣政策指標，並把貨幣政策分為兩類以及三類分別採用 Logit Model、Probit Model 以及 Ordered Probit Model 估計之，結果分為對稱模型以及非對稱模型下之估計結果，在對稱模型下 Logit Model 與 Probit Model 不管在月或季反應函數皆受到物價穩定、經濟成長與充分就業三項總體變數所影響，但是在加入第三類中性政策下的 Ordered Probit Model 原先顯著的部分反而變的不顯著，在非對稱模型下，實證結果也顯著顯示在高通貨膨脹率下，

央行採取緊縮政策的可能較高，但是此一反物價傾向卻不會出現在物價成長率偏低時，相同的結果也出現在經濟成長率上，當經濟不景氣時傾向採取反循環政策去刺激經濟，但是在景氣過熱時，卻較沒意願採取反循環政策抑制景氣，

本文在對稱模型下也將延續此模型架構首先利用人民銀行貨幣政策執行報告編列貨幣政策指標，再利用此指標估計對稱模型下大陸人民銀行貨幣政策季、月反應函數。

Shen, Hakes, and Brown (1999)提出非對稱下另外一種模型-依時間變動下的貨幣政策反應函數(time varying response of monetary policy)，即傳統的對稱以及非對稱模型下皆認為貨幣政策反應函數的係數為固定的，此文認為各變數的係數將會隨者時間發生變動，透過 nonlinear Kalman filter 檢定美國聯準會的反應函數是否為一固定係數的模型或者是一隨時間變動的係數模型，檢定期間為美國 1953 年 1 月至 1994 年 2 月，結果顯著的拒絕反應函數為固定係數模型此假設，

之後畫出反應函數中各解釋變數的時間路徑走勢圖，可以清楚的看出聯準會在大部分時期對於通貨膨脹率、失業率以及經濟成長率皆採取反循環政策。

Shen (2000)延續 Shen, Hakes, and Brown (1999)此文架構下，建構台灣的依時間變動下的貨幣政策反應函數，期間為 1970 年第一季至 1994 年第四季，結果與美國資料相同，各變數的係數皆不適用於傳統固定係數模型，且在經濟衰退下，反循環政策比傳統模型下更顯著。

林美榕(2003)以 LSTAR 及 Swithing Regression 作為分析工具，使用不同之狀態變數解釋經濟情況的移轉，並利用 LM test 檢驗各法則中，目標變數之係數在不同狀態下，是否顯著差異，實證結果顯示，在 LSTAR 下並不顯著，但在 Swithing Regression 模型下，則可顯著看出央行會在不同的經濟情況下，存在不同的貨幣政策行為。

Dolado, Maria-Dolores, and Naveira(2003)研究由最適貨幣政策法則推導出來的非線性菲力普曲線。此文模型由於建立於非線性包含了預期通貨膨脹與產出缺口的相互影響因此不同於泰勒法則，在此文獻中使用兩個模型，第一是包含預期通貨膨脹與產出缺口交互作用的 Euler equation，第二則是使用包含此兩變數交互作用的 ordered probit model，實證結果也支持了此非對稱性，歐洲的中央銀行的菲力普曲線皆呈現非線性，然而實證結果美國聯準會的菲力普曲線呈

現線性。

Rigobon and Sack(2003)在聯準會主席 Alan Greenspan 說了非理性繁榮後，

開始研究股票市場與短期利率的關係，此文利用了以股票報酬率異質變異數 (heteroskedasticity)為基礎的模型估計股票報酬率與短期利率之間是否存在某種關聯，即將股票報酬率拿來估計貨幣政策反應，此篇文獻發現了顯著的貨幣政策反應，即每當 S&P 500 指數上升(下降)5%，短期利率可能有大約一半的機率會上升(下降)25 個基點(basic point)。

沈中華、李卿企(2005)利用央行公開市場操作作為貨幣政策代理變數，試圖探討央行美日的貨幣政策對利率的影響，由於台灣公債次級市場流動性不佳，

因此央行以發行定期存單作為公開市場操作的主要工具，此文則以央行定期存單的淨發行值作為央行公開市場操作的變數，模型則是採用 Multiple Criteria Selection Model(MCSM)的 sequential model(Maddala,1983)，實證顯示 2003/3/14 之後(央行總裁表示將積極使用公開市場操作)，所估計出來的公開市場操作對利率的影響係數完全符合理論預期。

趙國昌(2006)檢驗了泰勒法則、前瞻性(forward-looking)法則以及一種以中國情況修正的利率法則，結果顯示泰勒法則不能描述中國的利率變化，人民銀行有很強的利率平滑傾向，即利率穩定也是貨幣政策的目標之一，最後建議不論是否要放棄以貨幣供給量為中介目標或是建立通貨膨脹率目標區的貨幣政策都不是關鍵，重點在於提高貨幣政策的透明性以及責任性。

彭方平(2007)利用 STR(Smooth Transition Autoregressive) Model 研究中國總體貨幣政策有效性問題，結果顯示，長期而言，各種貨幣政策對於經濟成長並不具有長期持續效應，短期而言，認為利率上升對產出有正面的影響，且在信

貸緊縮狀態，利率政策效果稍微比在信貸擴張下強；在信貸緊縮狀態下，擴張性貨幣政策帶給產出正的影響，緊縮性貨幣政策則是負的影響，信貸擴張狀態下，擴張性貨幣政策帶給產出負的影響，緊縮性貨幣政策則是正的影響。

張代強(2007)以 Tarlor、Clarida、Gali 以及 Gertle 的研究基礎上，建構一前瞻性(forward- looking)貨幣政策反應函數，以同業拆借利率、存貸款利率以及兩者利差做為貨幣政策指標，實證結果顯示，此三指標對預期通貨膨脹率以及預

在文檔中人民銀行的貨幣政策反應函數 (頁 9-15)