貨幣政策指標的建立

由人民銀行貨幣政策執行報告幾乎可以判斷所有的時間點的寬鬆以及緊縮 貨幣政策，若是政策執行報告並沒明確指出寬緊，則以下列資料順序優先判定:

1. 法定存款準備率 2. 重貼現率

3. 存放款利率 4. 公開市場操作 5. 貨幣基數變動

大致上可由貨幣政策執行報告以及存款準備率、存放款利率判定，存款準 備率一直是大家公認威力最大、最能影響整個總體經濟的工具，加上人民銀行 自從 2004 年宣布宏觀調控以後，也持續積極的使用這項工具，因此將其排在第 一順位，重貼現率則具有宣示效果，但是相對於存款準備率，人民銀行似乎並 沒有積極使用此項工具，以下敘述出自 2001 年第三季人民銀行貨幣政策執行報 告:「從 2001 年 9 月 11 日起，中國人民銀行適當提高再貼現利率，將再貼現利 率由 2.16%提高到 2.97%。再貼現利率的提高，不是貨幣政策緊縮的信號，而是 著眼於票據市場的健康發展，進一步理順利率體系的舉措。」

人民銀行於 2003 年第二季度開始發行中央銀行票據，並積極使用此工具做 為公開市場操作的重點，此項工具類似於央行所發行之定期存單，不過多用於 部分沖銷因外匯盈餘所釋出的基礎貨幣為主，以下為敘述出自 2003 年第二季人 民銀行貨幣政策執行報告:「人民銀行發行央行票據的主要目的是收回由於購買 外匯儲備而增加的流動性，對沖操作的結果是人民銀行外匯儲備資產和央行票 據負債同時增加。由於外匯儲備是有收益的，央行票據採用市場化方式拍賣發 行，有很強的流動性優勢，一般來說，央行票據利率低於正回購利率。尤其在 大量對沖的情況下，央行票據的低利率優勢更加明顯。因此從對沖操作的成本

收益角度分析，發行央行票據也是較好的選擇。」

【圖一 分為兩類之月資料貨幣政策指標時間序列圖】

【圖二 分為三類之月資料貨幣政策指標時間序列圖】

貨幣政策指標制定規則

先以各年度第四季執行政策報告為主軸(但是如果執行報告中有專欄特別 點出該年度人民銀行操作則以此專欄為主軸)，因為第四季的執行報告會講述該 年度各季的操作方式，如果第四季貨幣政策執行報告已經明確的講出該季為寬 鬆貨幣政策，則把此既定為寬鬆貨幣政策，若無明確講出該季意圖，則檢視此 季的報告，最後才使用存款準備率、重貼現率等判斷。

站在中央銀行的立場，其政策制定絕對不會朝令夕改，每一個政策一定有 其趨勢以及連續性，不太可能會出現上個月是強力緊縮政策，而這個月是強力

寬鬆政策，比如很難看到存款準備率上個月提高 1%，而這個月反而下降 2%，故 在制定貨幣政策指標時，將延續此原則，若沒重大因素影響，則貨幣政策往往 會依循者先前的趨勢為主，直到達到人民銀行目標為止。也因為原則因此月指 標與季指標將有顯著相關性，當然有些月份確實會與季指標完全相反，而這也 是判斷指標時最為困難的部份，若是對某些月份判定有不同看法，希望不吝指 教。簡而言之，在制定過程將以大趨勢為主，若遇到轉折點則將會提出執行報 告不同的部份做為輔助看法。

2001與2002年

2001 年第四季季報第一頁

2001年，受世界經濟增長明顯減速的影響，我國經濟增長的外部環境發生 了顯著變化。貨幣政策的主要任務是，貫徹落實中央擴大內需的方針，繼續執 行穩健的貨幣政策，靈活運用各種貨幣政策工具，適當增加貨幣供應量，調整 信貸結構，維護金融穩健運行，保持物價和人民幣匯率的穩定，支持國民經濟 持續快速健康發展。

2001 年第四季季報第十頁 2002年貨幣政策趨勢

上述預期調控目標，是2001年四季度根據2002經濟增長的外部環境比2001 年更加困難，以及加入世貿組織後國內市場物價面臨更大的持續下跌的壓力作 出的判斷，年度中間根據經濟形勢發展變化，應該有所調整。根據九十年代以 來貨幣供應量與經濟增長率加物價漲幅之差經驗，貨幣流通速度年平均減緩約5

－6個百分點左右。2002年預期經濟增長加物價漲幅之和為7-8%，廣義貨幣M2預 期調控目標為13%左右，基本保持了九十年代的平均水準。需要指出，承認九十 年代以來貨幣流通速度年平均減緩5－6個百分點，其本身包含了承認進一步積 累中長期通貨膨脹壓力的事實。貨幣流通速度是名義國內生產總值與貨幣存量

之比，它既包括現實生活中貨幣流通速度因經濟交易而引起的正常減緩，也包

機的迅速發展導致全球各大股市下挫的風險仍然存在，並將對目前較為溫和的 世界經濟復蘇構成威脅。在匯市方面，美元有可能進一步貶值，預計下半歐元 兌美元在0.95-1.05之間波動。美元兌日元有可能回歸115-125日元的區間。貨 幣政策方面，美聯儲有可能繼續維持中性的貨幣政策。由於上半年歐元區通貨 膨脹率逐步回落，下半年歐央行升息壓力會有所減弱。日本銀行將繼續維持較 寬鬆的貨幣政策。

我國將繼續堅持擴大內需的方針，繼續實行積極的財政政策和穩健的貨幣政 策，加快經濟結構調整，提高經濟增長的品質和效益。今年固定資產投資將保 持

較快增長，預計增長15%左右；社會消費品零售額將穩定增長，預計增長9%左右；

對外貿易將保持增長，全年出口預計10%以上。全年國內生產總值增長有可能超 過7.5%。下半年，居民消費價格下降幅度減緩，全年消費價格總水準約為-0.5 左右。預計全年全部金融機構新增貸款1.3萬億-1.4萬億元，全年廣義貨幣供給 量M2預測目標為增長14-15%。P12

小結:2001~2002這兩年，由專欄3可以清楚看出中國在這兩年遭遇通貨緊縮 的問題，因此在貨幣政策指標直接以專欄為主，而此三段文章可以看出，其實 在2002後中國幾乎已經沒有通貨緊縮的問題存在，但是因為想擴大內需而持續 採取寬鬆貨幣政策，因此在這兩年，貨幣政策指標皆設定為寬鬆貨幣政策。

2003

2003 年第一季季報第一頁

今年一季度，國民經濟開局良好。根據中央經濟工作會議和“兩會＂精神，

中國人民銀行繼續執行穩健的貨幣政策，貨幣信貸呈現加速增長態勢，貨幣信 貸增長與經濟增長的趨勢基本一致，有力地支持了國民經濟發展。

2003 年第四季季報第一頁

2003年，中國人民銀行繼續執行穩健的貨幣政策，密切監測經濟、金融運 行狀況，並積極與有關宏觀經濟管理部門溝通和協調，從一季度起，就加強了 對宏觀經濟的“預調＂和“微調＂，及時採取了必要的調控措施：一是針對外 匯占款和基礎貨幣增加較多的情況，從4月份開始發行中央銀行票據，加大公開 市場“對沖＂力度；二是針對商業銀行貸款特別是房地產貸款投放過快的情 況，於6月份及時對房地產信貸進行風險提示，進一步規範房地產信貸市場發 展，同時加強對商業銀行貸款的窗口指導；三是經國務院批准，將金融機構存 款準備金率由6%上調為7%，凍結商業銀行約1500億元的超額準備金；四是穩步 推進利率市場化，進一步完善貨幣政策傳導機制，在12月份進一步擴大了金融 機構貸款利率浮動幅度，同時，下調了超額存款準備金利率。總體看，2003年 貨幣信貸調控取得了積極成效，信貸增長偏快的趨勢得到有效控制，為國民經 濟持續快速協調健康發展提供了穩定的金融環境。

小結:由第一篇文章可看出2003年第一季延續先前的寬鬆貨幣政策，加上 遇到SARS問題，因此第一季人民銀行採取的是寬鬆貨幣政策，第二篇文章則指 出第二季開始加大公開市場對沖力道，第三季通膨壓力加大，因此提高存款準 備率以抑制通膨，因此在2003年，第一季為寬鬆貨幣政策，之後則為緊縮貨幣 政策。

2004年

2004 年第二季季報第一頁

2004 年以來，我國國民經濟保持了良好的發展勢頭。金融宏觀調控已見成 效，貨幣信貸增幅逐季回落，人民幣匯率穩定，金融平穩運行。

2004 年第三季季報第三十八頁

2004年第四季貨幣政策趨勢-當前，宏觀調控仍處於關鍵階段，要繼續密切

關注各類價格指數的走勢，注意防止投資反彈,努力鞏固和發展金融宏觀調控的 成果。下一階段，中國人民銀行將繼續執行穩健的貨幣政策，按照改進和加強 金融調控的要求，合理控制貨幣信貸總量，按照有保有壓的原則，著力優化信 貸結構，進一步發揮好金融在宏觀調控中的重要作用。靈活運用多種貨幣政策 工具，保持貨幣信貸合理增長根據宏觀經濟形勢的變化，靈活運用公開市場操 作等多種貨幣政策工具，保證金融機構正常的支付清算和合理的貸款資金需 求，保持貨幣信貸合理增長，保持貨幣市場利率基本穩定。鞏固宏觀調控的效 果，努力避免大起大落。完善間接調控機制，穩定微觀主體預期，促進經濟平 穩發展。

2004 年第四季季報第一頁

當前我國經濟運行中的一些不健康不穩定因素雖然得到抑制，投資增幅回 落，貨幣信貸增長放緩，總體經濟正朝宏觀調控預期方向發展，但當前加強和 改善宏觀調控取得的成效還是階段性的，經濟金融運行中的矛盾和問題仍然比 較突出，農業基礎還不穩固，固定資產投資反彈的壓力依然較大，通貨膨脹壓

當前我國經濟運行中的一些不健康不穩定因素雖然得到抑制，投資增幅回 落，貨幣信貸增長放緩，總體經濟正朝宏觀調控預期方向發展，但當前加強和 改善宏觀調控取得的成效還是階段性的，經濟金融運行中的矛盾和問題仍然比 較突出，農業基礎還不穩固，固定資產投資反彈的壓力依然較大，通貨膨脹壓