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N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y 第貳章 文獻回顧與假說推導
本章首先探討過去文獻之研究方法及實證結果，並參照第壹章第二節之研 究目的，建立本文的研究假說。
第一節 文獻回顧
國外學者針對分析師報告之研究較多，Ramnath, Rock, and Shane (2008) 統 整 1992 年以來與分析師報告相關議題之文獻，並建議七個領域之研究方向：(1) 分析師之決策過程；(2) 分析師之盈餘預測；(3) 分析師研究報告之資訊內涵；
(4) 分析師與市場效率；(5) 分析師之動機與行為偏誤；(6) 國家體制與監管規範 對分析師報告之影響；(7) 分析師報告之研究設計。
本研究主要探討 Ramnath, Rock, and Shane (2008) 所建議之第三項研究領域，
分析師研究報告之資訊內涵，而研究報告之資訊內涵在過去文獻可分類為投資 評等之宣告效果、盈餘預測之宣告效果及目標價調整之宣告效果三方面來進行 討論。另外，本文亦探討公司特有風險在解釋股票報酬中所扮演的角色，是否 能解釋對股票超額報酬的影響，是否對於分析師而言特別有價值。
1. 投資評等宣告是否帶來顯著宣告效果
在發佈正向評等方面，Womack (1996) 使用 First Call 的資料研究股票投資 評等改變的價格反映；認為公開買進推薦及其他有利的報導都會使股價產生正 向反應，投資人可因此享有顯著的正超額報酬；並採取 1989 年至 1991 年美國 前 14 大券商所提供的客戶投資建議為樣本，研究指出，美國前 14 大券商所公 佈的推薦購買名單具有資訊內涵，公布後呈現正的異常報酬且和分析師預測的 方向一致。蕭君怡 (2005) 研究比較外資與本國券商所發佈投資評等之後續績效，
研究發現以評等公佈後的報酬表現而言，發現在評等公佈後一週內，投資評等 是具有參考價值的，外資券商評等的表現又較國內券商評等的表現佳。另外池 祥萱等 (2005) 發現投資評等的改變比投資評等本身對報酬率的預測力要強。
至於在發佈負向評等方面，Bauman, Datta, and Iskandar-Datta (1995) 認為公 開推薦賣出資訊及其他看空報導都會使股價有負向反應，該股票在宣告後會出
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告效果。Stickel (1992) 研究發現，屬於全美機構投資人研究團隊的分析師能夠 提出準確度較高的盈餘預測，認為聲譽與分析師的績效有正向的關係。林泓瑋 (2006) 發現在多頭市場，高科技產業、券商國籍為外資時，盈餘預測較準確。然而，盈餘預測的缺點在於不如目標價來得直接。過去已有大量的研究顯 示分析師的確具有盈餘預測以及投資建議的能力；又根據 Asquith, Mikhail, and Au (2005) 的研究發現有高達七成比例的分析師是使用盈餘乘數比，例如本益比，
來做目標價的預測，那麼理論上而言，分析師也將具有目標價的預測能力。
3. 分析師目標價調整的宣告效果
近年來，對於目標價的研究逐漸受到重視，Brav and Lehavy (2003) 發現不 論有沒有控制盈餘預測修正與投資建議，市場都會因為認為目標價的修正有額 外資訊，因此有額外反應；使用 1997 年至 1999 年的分析師目標價資料，檢驗 短期市場對目標價修正的反應，以及長期股價與目標價的比較，而長期平均來 說，一年前的目標價預測高於目前的市價 28%。Asquith, Mikhail, and Au (2005) 發現即使在控制了其他可能關鍵的變數之後，目標價的改變仍然有額外資訊，
而且，市場對目標價的改變的反應比對盈餘預測的改變的反應還要強烈。
國內分析師報告因早期樣本取得受限，較少著重於目標價之探討。陳達新 等 (2006) 研究 2004 年至 2005 年報紙專欄資訊是否對台灣股票價格產生影響，
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高風險具有高報酬特性；且公司規模與股票報酬呈負相關。Fatma Sonmez (2013)‧ 國
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則指出特有風險較低的股票投資組合，若改變組合至特有風險較高的投資組合 時，投資人可以賺取正的超額報酬。
過去文獻有關於系統風險與分析師出具報告之關聯性探討。廖桂葶 (2013) 率先將個股報酬拆分成市場風險、規模成分以及其他剩餘價值，分別探討其與 分析師推薦的關係；研究顯示分析師並未根據市場報酬或小股報酬起伏，調整 推薦的個股；並進一步針對個股間系統性風險係數 (Beta) 值差異較大產業，發 現分析師能夠根據市場報酬的大小，調整推薦名單中較大 Beta 值公司與較小 Beta 值公司比例，顯示此類產業分析師在作推薦時，也納入關於個股報酬中可 歸因於市場波動成份，意圖傳遞相關訊息。
觀察國內外文獻，過去學者主要探討的是公司特有風險對股票報酬的影響，
少有研究直接分析公司特有風險對於累積異常報酬之影響，故本研究將探討公 司非系統風險之高低是否對於累積異常報酬產生顯著影響。