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l C h engchi U ni ve rs it y 第肆章 實證結果分析

本章說明本研究之實證結果,並驗證本研究之三項假說是否成立,共分為 累積異常報酬檢定分析和複迴歸分析兩個部分。

第一節 累積異常報酬率檢定分析

本節將說明及分析累積異常報酬率的實證結果,首先呈現在各事件窗口下 的 CAR 敘述統計表,再呈現累積異常報酬率在各事件窗口下的檢定結果。

1. 敘述統計

所有樣本、目標價向上修正、及目標價向下修正樣本之個別樣本股票之累 積異常報酬率的敘述統計表格如下方之表格 7 所示。Panel A 為所有樣本之 CAR 敘述統計表、Panel B 為目標價向上修正樣本之 CAR 敘述統計表、及 Panel C 為目標價向下修正樣本之 CAR 敘述統計表。呈現 CAR 的樣本數、平均 數、中位數、標準差、最小值、及最大值等資訊。

值得注意的是,不論在 Panel A、Panel B、或 Panel C 的敘述統計表皆可發 現,事件期天數較短之樣本的累積異常報酬標準差較小,事件期天數較長之樣 本累積異常報酬標準差較大。且各事件期間累積異常報酬之最小值與最大值的 範圍落差亦逐漸增大。而在各事件窗口下宣告效果是否顯著則需視本節之下一 個部分之統計檢定結果。

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另外,本研究分別從券商向上修正與向下修正目標價為分組依據,於各事 件窗口之上修目標價、下修目標價來探討宣告效果,以市場模式計算各事件窗 口下的累積平均異常報酬率及其 t-統計量,以驗證假說一。

假說一:當券商發佈目標價修正時,向上修正及向下修正均於短期具有顯 著宣告效果。表格 9 以券商發布目標價修正方向為分組依據,探討向上修正目 標價、及向下修正目標價的宣告效果是否顯著。Panel A 為 2009 年至 2013 年券 商上修目標價的檢定結果,可看出發佈資訊的 3 日、5 日、7 日窗口下,其累積 平均異常報酬率均為顯著正值,顯示具有正向顯著宣告效果。Panel B 為 2009 年至 2013 年券商下修目標價的檢定結果,不論在各事件窗口下,均有負的顯著 累積異常報酬。證實了當券商發佈目標價修正時,向上修正及向下修正均於事 件窗口具有顯著宣告效果的假說一成立。

表格 9 以目標價修正方向為分組依據的宣告效果

Panel A 目標價向上修正於不同事件窗口之累積異常報酬檢定

CAR 平均數 標準誤 標準差 t-統計量 樣本數量 (-1,+1) 0.1658 0.0980 4.2935 1.6910* 1918 (-2,+2) 0.2024 0.1229 5.3818 1.6469* 1918 (-3,+3) 0.3066 0.1416 6.1994 2.1662* 1918

Panel B 目標價向下修正於不同事件窗口之累積異常報酬檢定

CAR 平均數 標準誤 標準差 t-統計量 樣本數量 (-1,+1) -0.4397 0.1049 4.7749 -4.1920*** 2072 (-2,+2) -0.5149 0.1353 6.1577 -3.8059*** 2072 (-3,+3) -0.6122 0.1540 7.0113 -3.9743*** 2072

* p < 0.05, ** p < 0.01, *** p < 0.001

(Multicollinearity) 的問題。本研究以變數間變異數膨脹因子 (Variance Inflation Factor, VIF) 為判斷指標,檢驗模型中是否存在共線性。已透過檢測變異數膨脹 因子 VIF 值來看模型是否存在共線性,根據表 10 VIF 檢驗,本研究使用之四 個模型中,各變數之 VIF 值均小於 2.13,其中模型四 Market 與

Market*Unsystem 由於為交乘項,VIF 較高屬正常現象,顯示應無共線性問題。

表格 10 VIF 檢驗

目標價修正宣告具有增額資訊。Alon and Lehavy (2003) 實證發現分析師所發佈 之目標價與投資評等同樣具有資訊內涵,且又較投資評等擁有增額資訊;故本

Unsystem 1.955*

(2.20)

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l C h engchi U ni ve rs it y 第伍章 結論與建議

本章為本文作總結。第一節簡述本文主旨及彙整實證結果。第二節簡述本 文遇到的限制,並對後續有興趣研究券商目標價修正宣告效果之研究者提出研 究建議。

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