第二章 文獻回顧與假說發展
第一節 文獻回顧
第二章 文獻回顧與假說發展
本章將透過第一節之文獻回顧探討及歸納過去文獻之研究方法及實證結果發 現。並參照第一章第二節之研究目的，最後於本章第二節說明及發展本研究假說。
第一節 文獻回顧
本節之文獻回顧以本研究主要探討之議題基金績效持續性效果，首先要先對於 其績效的衡量方式作文獻探討，並再深入探討造成績效持續性的效果和原因，期 望能藉由了解過去研究之方法及發現，推導出本研究之假說。
壹、 共同基金績效文獻探討
1. Treynor (1965)
= −
Treynor指標所衡量的為每承擔一單位系統性風險，投資人所能獲得之基金超 額報酬率，為一相對性指標。Treynor 指標越高，表示該基金的績效越好。當投資 人的投資組合較為分散，即其持有的基金數量夠多且非投資於重複的特性，Treynor 指標會是一個可參考的依據。
2. Sharpe (1966)
= −
Sharpe 指標所衡量的為每承擔一單位總風險，投資人所能獲得之投資組合超 額報酬率，為一相對性指標。Sharpe 指標越高，表示該基金的績效越好。因為其 分母是針對總風險去做調整，所以若是投資人的風險不夠分散的情況下，可以使 用 Sharpe 指標作為其基金績效的衡量標準。
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3. Jensen (1968)
Rit- Rft=αi+ β1i (Rmt-Rft) + µit
Jensen’s α 所代表的是基金在扣除其機會成本(無風險利率)後，相較其指標指 數可以多賺取多少報酬，為一絕對性指標。可代表基金經理人的選股能力，但由 於每支基金所承受的風險不同，所以較不適合做排序。
4. Fama and French (1992)
在三因子模型中,公司規模(SMB)與淨值市值比(HML)對於股票的報酬有顯著 解釋能力，因此該篇文獻認為在衡量共同基金績效時,除了原本考慮的市場因子 (RMRF)外,應同時將規模因子(SMB)與淨值市值比因子(HML)加入，以準確判斷共 同基金經理人選股能力。其三因子迴歸模型如下:
Rit- Rft=αi+ β1i (Rmt-Rft) + β2i SMBt+β3i HMLt+ µit
Rit-Rft:個別投資組合/個股 i 於第 t 期之超額報酬 Rmt-Rft:市場投資組合之風險溢酬
SMBt: 代表第 t 期的資產規模風險溢酬
HMLt:代表第 t 期的市場淨值/市值比風險溢酬 αi:代表 Jensen’s α,為衡量異常報酬的指標
5. Carhart (1997)
Rit- Rft = αi+ β1i (Rmt-Rft) + β2i SMBt+β3i HMLt+Rit- Rft+β4i MOMt+ µit
其以 1962 年至 1993 年間美國的股票型基金為研究樣本，使用三因子模型並 加入 Jegadeesh and Titman(1993) 所提出的動能因子(momentum)建構成四因子模型, 並依前一年基金績效依序排列成十組投資組合，發現過去績效較好與績效較差的 基金投資組合報酬率相差約 8%。Carhart(1997)發現四因子的模型可以消去原本三 因子模型中績效持續性的結果，故動能因子不但解釋了一部分績效的來源亦解釋 了績效佳之基金的持續性。其中 MOMt表示動能因子。
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6. Amihud & Goyenko (2009)
該文發現到基金績效表現可以被多因子迴規模型的 R2預測，較低的 R2隱含著 較大的選股能力而也可用以預測較高 α。基金落在前期 R2五分位中較後面和 前期 α 五分位中較前面的部分，可以達到每年顯著的 3.2%或更高的 α，而且 R2與基金的規模呈現正相關，與經理人的年資和費用呈現負相關。
貳、 共同基金持續性文獻探討
1. Sharpe (1966)
該篇文獻以 Sharpe 指標作為衡量共同基金之績效，將 1954~1963 樣本期間分 為前後兩期，將各期排名後，用 Spearman 等級相關係數檢定期持續性，其結論 並未顯著，及基金之績效未有持續性。
2. Jensen (1968)
針對美國 115 支共同基金在 1945~1964 年間基金研究其持續性，其結論亦為 未能發現有顯著的持續性。
3. Bessler et al. (2011)
此篇文獻發現表現較佳的美國股票型基金績效對於資金流(fund flow)和經理 人的變化是獨立的，而過去表現較差的基金，其績效則會因為資金外流和替換經 理人而改善。在這兩個機制都未發生的情況下，表現良好的基金每年會以高達 6%
績效打敗表現較差的基金，而在兩種機制的運行下，其間的差距便會遞減至 0%。
4. Kang et al. (2011)
本篇文獻主要在探討同為位在同樣新興國家的韓國股票型基金之績效可持續 性，作者同時用了 Fama-French 三因子模型和 Carhart 四因子模型來檢測其績效及 持續性，發現到投資於大型股的股票型基金有持續高績效的表現，其與已發展國 家像是美國股票型基金的持續性結果恰好相反。作者提到由於當時的韓國股票市 場投資人皆為一般散戶偏多，不同於已發展國家，故其高績效也有可能為其利用 散戶所造成的結果。
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3. Bialkowski and Otten (2011)
本文以Carhart四因子模型針對波蘭140支股票型基金做持續性的探討，發現到 波蘭的基金並無法提供投資人價值，即其所提供的淨α為負的，不過，其境內基金 的績效較國際基金表現的佳，也點出了境內基金還是較國際基金在當地有更強的 資訊優勢。在一年期的平均報酬中作者發現了顯著的持續性，和早期文獻指出的 開發中國家基金無法持續的結果剛好相反
4. Petajisto (2013)
Active share = 1
2 w , − w ,
Tracking error = stdev(R − R ) w ,: i資產於基金中的比重
w ,: i資產於指標指數中的比重 R : 基金報酬
R : 指標指數報酬
在 Petajisto(2013)中，針對 1980-2009 的美國國內股票型基金，以主動程度 (Active share)和追蹤誤差(Tracking error)分別代替傳統迴歸方法的 α 和 β，也可以用 來追蹤基金的投資特徵改變的過程或是可以針對經理人替換前後的變化探討，指 標指數(benchmark)方面作者主張用經理人自行申報的指數，其認為因為是經理人 自行申報的，等於其對大眾有打敗基準指標的承諾。再依照主動程度和追蹤誤差 分成五種類型，分別是 Stock picker, Concentrated, Factor bet, Moderately active, Closet indexer，其歸納出在扣除費用成本之前平均可以打敗指標指數，而超出指標 指數最多的為 stock picker 和 concentrated fund，然而，樣本基金平均在扣除費用成 本後就無法打敗基準指標，僅剩 stock picker 可以有超額報酬。在三因子的模型中 發現只有 closet indexer 的基金沒顯現出持續性；而在四因子的模型中，僅有
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concentrated基金持續性較佳。而作者認為 stock picker 欠缺持續性的原因為競賽行 為所造成。
5. Fu, Ying-Fen (2014)
此篇文獻亦針對台灣自 1997 年到 2012 年的股票型基金做基金績效及績效可 持續性研究，其認為基金週轉率代表基金經理人決策的變化程度，作為個別基金 經理人對於市場的情緒反應（sentiment）的代理變數，並發現到不論是贏家（winner group）或是輸家（loser group），只要其週轉率越高可達到的績效越好，且在短期 或是長期皆是如此。其方法為利用四因子超額報酬α和基金週轉率的大小來做五分
在Petajisto (2013)發現僅有密集基金(concentrated fund)持續性較佳。而作者認 為強調選股基金(stock picker)欠缺持續性的原因為競賽行為所造成。Fu, Ying-Fen (2014) 認為高週轉率可以有幾種不同的正負解釋因素，像是基金經理人有較好的 強調選股特徵、好的擇時能力以及過度自信。發現其週轉率越大的基金其績效的 表現及可持續性都越好。而Wermers (2000)認為即使基金有高週轉率，較強調選股 的基金仍然可以使其報酬持續。Fu(2014)認為高週轉率的台股基金績效持續性比較