第二章 文獻回顧
第一節 經濟政策不確定性及相關文獻
近年來，美國和歐洲的經濟政策不確定性 (EPU) 顯著增加，一些人認為此現象和 已開發經濟體的經濟增長在平均水準之下有很大的關聯(Baker, Bloom, and Davis, 2015)。
經濟政策不確定性指數 (Economic Policy Uncertainty, EPU)2 是 Baker、Bloom 和 Davis 於 2016 年建構 (Baker, Bloom, and Davis, 2016)。目的是用來衡量和政策相關的經 濟不確定性。指數由三個部分所組成。第一部分為量化報紙對政策相關經濟不確定性的 報導，由十間大型報社搜索結果所建立的指數，列入衡量指數的報紙分別是《今日美國》，
《邁阿密先驅報》，《芝加哥論壇報》，《華盛頓郵報》，《洛杉磯時報》，《波士頓環球報》，
《舊金山紀事》，《達拉斯晨報》，《紐約時報》和《華爾街日誌》，從這些報紙中，建立 一個關於探討經濟政策不確定性新聞量的標準化指數。第二部分為反映在未來幾年到期 的聯邦稅法條款數量，來源為美國國會預算局(Congressional Budget Office) 的一份報告，
該份報告為編制臨時聯邦稅法條款的清單。藉由建構預計未來十年內到期的法條數量的 加權平均數來衡量未來聯邦稅法採取方向的不確定性。第三部分使用經濟預測者的分歧 來代理不確定性。預測者為費城聯邦儲備銀行(Federal Reserve Bank of Philadelphia) 的 專業預測員。利用各個預測者對未來消費者物價指數、聯邦支出和州和地方支出的預測 差異來建構與政策相關的總體經濟變數的不確定性指數。
近年來，越來越多學者使用 EPU 來做研究，Arouri, Estay, Rault, and Roubaud (2016) 探討 EPU 對美國股市的效應，樣本期間為 1900-2014 年，研究發現 EPU 的變動對股價 報酬率有顯著的負效應。Bekiros, Gupta, and Kyei (2016) 使用短期 (1960/7-2011/12) 及 長期樣本 (1900/01-2014/02) 來探討 EPU 在長短樣本期間是否能預測股票報酬及波動
2有關經濟政策不確定性引文節錄至: http://www.policyuncertainty.com/methodology.html.
率，研究發現 EPU 在短樣本期間無法預測股票報酬率，但長期卻能有效預測。波動率 策的不確定性更加敏感。Balcilar, Gupta, Kyei, and Wohar (2016) 探討 EPU 能否預測匯 率報酬及波動率，利用 16 個國家及美國 EPU 和各自國家 EPU 差異做樣本，研究發現
Satoshi Nakamoto (2008) 推出比特幣，是一種數位貨幣和全新型態的支付系統，比 特幣透過「區塊鏈」達到完全去中心化。其總量為 2100 萬。自推出以來，比特幣的市
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密貨幣的便利性，加密貨幣和其他資產類別的相關性以及加密貨幣是否有避險或多樣化 性質。
Ciaian, Rajcaniova, and Kancs (2016) 是第一篇同時考慮傳統貨幣價格決定因素(例:
市場供需力量)和虛擬貨幣特定因素(比特幣對用戶和投資者的吸引力)來研究比特幣價 格形成的文章。研究發現傳統和特定因素皆會對比特幣價格的形成有顯著的影響，但是 影響會隨著時間改變。除此之外，Ciaian et al. 不支持「長期而言，總體金融的發展正帶 動比特幣價格」的論點。Bouoiyour, Selmi, Tiwari, and Olayeni (2016) 運用一種稱為 Empirical Mode Decomposition (EMD) 的新技術來分析比特幣價格的形成，Bouoiyour et al. 的研究發現和當時社會上對比特幣的主流想法不同，儘管比特幣看起來是個投機泡
Brière, Oosterlinck, and Szafarz (2015) 從擁有多樣化投資組合的美國投資者角度對 比特幣投資進行分析，多樣化投資組合裡包括傳統資產(股票、債券及強勢貨幣)及另類 投資(商品、避險基金及房地產)，研究發現在樣本期間內，投資比特幣具有異常高的報
酬和波動率，它與其它資產類別的相關性非常低，並且能提供顯著的多樣化效益。Briè re et al. 認為即使投資組合中只包含一小部分的比特幣也能顯著提升多樣化投資組合中 風險與報酬的取捨。Eisl, Gasser, and Weinmayer (2015) 利用 CVaR (Conditional Value at Risk) 進行研究發現比特幣報酬與傳統投資資產相關性非常低，且支持將比特幣納入投 資組合當中。雖然投資比特幣會增加投資組合的條件風險值，但這種額外的風險也會因 高報酬而得到過度的補償，從而擁有更高的風險報酬率。Dyhrberg (2016) 利用 GARCH 模型來研究比特幣的金融資產研究，結果表明，比特幣可以結合商品和貨幣在金融市場 的某些優勢，在進行資產組合管理，風險分析和市場情緒分析時，比特幣可作為一項有 用的工具。Corbet, Meegan, Larkin, Lucey, and Yarovaya (2018) 和 Liu (2019) 在增加不同 的加密貨幣進入投資組合中也得到相同的結果。
Bouri, Jalkh, Molnár, and Roubaud (2017) 探討比特幣是否能抵抗大多數商品(特別 是能源商品)的日常波動來評估比特幣多樣化和避險的能力。研究發現，在整個樣本期 間比特幣可視為一個強大的避險工具，能抵抗一般及能源商品的波動。Corbet et al. (2018) 加入不同的加密貨幣並探討它們與其他金融資產的關係，研究發現加密貨幣獨立於金融 資產，且加密貨幣不受外部市場衝擊，這也使它們能在短期間作為多樣化及避險的工具，
因為它們在降低風險的同時也增加了投資組合的收益。
第三節 經濟政策不確定性和加密貨幣相關文獻
Nakamoto 於 2008 年 11 月推出比特幣，此時正是全球金融危機時期。當時，人們 對未來的經濟和銀行體系的穩定性有極大的疑慮，不確定性快速瀰漫在整個世界當中。
因此 Weber (2014) 認為比特幣的發展是受惠於當時的環境。在之後的危機，如 2010-2013 年歐洲主權債務危機、2012-2010-2013 年塞浦路斯銀行倒閉危機和 2018 年土耳其貨幣 和債務危機，許多投資者利用比特幣作為避險工具因為他們認為比特幣可以規避傳統經 濟和銀行體系的不確定性。
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Bouri et al. (2017) 探討比特幣是否能規避全球不確定性，利用 VIX 指數作為 EPU 的代理變數來衡量，研究發現比特幣確實可以規避全球不確定性，Bouri et al. 認為在全 球市場處於不確定性程度較極端時，投資者可以短期投資比特幣以達到避險的目的。
Demir et al. (2018) 則是以 EPU 是否能預測比特幣報酬來進行研究，研究結果發現 EPU 確實對比特幣報酬具有預測力，EPU 對比特幣有顯著的負面影響，但在高度不確定性 時，EPU 卻會對比特幣呈現顯著為正的影響，因此 Demir et al. 認為，在高度不確定性 下，比特幣可作為避險工具來規避經濟政策不確定性。Wang et al. (2019) 則是以風險溢 出觀點對 EPU 和比特幣進行分析，和 Demir et al. (2018) 結果不同，研究發現從 EPU 至 比特幣的風險溢出效應在大多數情況下幾近為零，認定 EPU 不能影響比特幣，但 Wang et al. 認為比特幣在 EPU 衝擊時能作為避風港或是分散風險者。Matkovskyy, Jalan, Dowling, and Bouraoui (2019) 分析 EPU 對比特幣市場與傳統金融市場之間的影響，研 究結果與上述文章一致，即比特幣在能作為一個安全的避風港或是分散風險者。Wu, Tong, Yang, and Derbali (2019) 比較黃金和比特幣的避險特性，研究發現 EPU 衝擊時，
比特幣規避風險的程度會大於黃金。Bystrom, and Krygier (2018) 探討什麼因素會影響 比特幣波動率，研究發現 EPU 的變動對比特幣波動率無顯著影響。Cheng, and Yen (2019) 探討 EPU 變動和加密貨幣波動率之間的關係。研究發現中國 EPU 變動對加密貨幣波動 率具有預測力，但日本、韓國及美國 EPU 變動卻無法預測加密貨幣波動率，除此之外，
中國 EPU 的變動和加密貨幣未來的波動率呈現負相關，此表示加密貨幣可規避 EPU 所 帶來的風險。