日內事件研究分析

本文檢測：(1)極端報酬區間以及(2)三大法人極端買賣超區間的前、後30分鐘裡，投資人的 買賣超情形與報酬變化，因為一般法人的委託不均衡比率皆很小，對結果影響不大，故不納入 分析。考慮交易不連續，為避免跨越到不同的交易日，每一個交易日前後30分鐘的交易時段並 不納入，亦即僅從每一個交易日的第7個區間（9:30 AM -9:35 AM）到第48個區間（12:55 AM -13:00 AM）來挑選事件期，整體樣本共有24,444個區間。第一、本文將每一種法人買（賣）超個股中，

每一區間的報酬率由小到大排序，等分成10組，將報酬率最高（低）的組合視為極端高（低）

報酬區間；第二、本文也將每一種法人買（賣）超個股中，該種法人在每一區間的委託不均衡 比率由小到大排序，等分成10組，將比率最高（低）的組合視為該法人極端買（賣）超區間。

圖3呈現極端報酬區間前後30分鐘的日內報酬與委託不均衡比率；累積報酬率的座標在圖形 的右邊，而圖形左邊則是委託不均衡比率的座標。於投信、外資與自營商買超個股中，極端高 報酬區間的平均報酬率分別為0.594%、0.531%與0.588%，比法人賣超個股極端報酬的絕對值（約 為0.5%）來的大。進一步分析投資人的委託動態可以發現，最主要的價格衝擊還是來自於個別 投資人，雖然法人本身的買賣超對股價依然有影響。例如，利用建構圖3的資料，於極端報酬的 5分鐘區間內，對於外資買（賣）超個股，個別投資人的委託不均衡比率是0.260%（-0.229%），

是外資的1.5（1.3）倍；至於投信買（賣）超個股，個別投資人是投信委託不均衡比率的4.3（2.6）

倍；而自營商本身規模較小，因此，整體的委託不均衡比率大部分來自於個別投資人。

圖3A 投信買超個股

圖3B 外資買超個股

圖3C 自營商買超個股

圖3D 投信賣超個股

圖3E 外資賣超個股

圖3F 自營商賣超個股

本圖報告極端報酬區間前後30分鐘（-6,+6）的日內報酬與委託不均衡比率。研究期間為2002年7 月1日至2004年12月31日，不包含2004年2月與3月的交易日（總統大選前後2個月），共計582個交易 日。每一個交易日區分成54個5分鐘的區間，計算每一個區間各類投資人的（可市價化）委託不均衡 比率與股票報酬率，當開盤前買（賣）單的委託價格大於（小於）或等於前一交易日的收盤價，以 及開盤後買（賣）單的委託價格大於（小於）或等於上一盤市場所揭露的最佳賣（買）價時，即稱 之為可市價化限價單。委託不均衡比率是該區間委買股票張數與委賣股票張數的差異，再以個股當 日所有委託的股票張數加以標準化。基於交易不連續之考量，為避免跨越到不同交易日，因此每一 個交易日前後30分鐘的交易時段並不納入，亦即僅從每一個交易日的第7個區間（9:30-9:35）到第48 個區間（12:55-13:00）來挑選事件期間，整體樣本共有24444個區間。本圖將每一種法人買（賣）超 個股中每一區間的報酬率由小到大排序，等分成10組。圖3A、B、C（D、E、F）分別繪出投信、外 資、自營商買（賣）超個股報酬率最高第10組（最低第1組）的組合前後區間。

圖3 極端報酬區間前後30分鐘的日內報酬與委託不均衡比率

圖4表達三大法人極端買賣超區間前後30分鐘的日內報酬與委託情形。就法人買超個股而言

，依建構圖4的資料，投信、外資與自營商極端買超前30分鐘區間所累積的報酬率，不僅顯著為 正且規模可觀，其數值分別為0.970%、0.477%與0.719%，表示法人的日內交易會正向地追隨過 去股票報酬的變化，與日內動態分析結果一致。在法人極端買超區間，法人的委託不均衡比率 是其他區間的2倍多，加上個別投資人也同步積極買超，使得此區間產生約0.3%的價格衝擊。而 法人極端買超後30分鐘的累積報酬率約為0.25%，雖然顯著大於0，但相較於過去的區間而言數 值變小許多。在法人賣超個股中也觀察到相同的關係，投信、外資與自營商極端賣超前的累積 報酬率顯著為負（-0.595%、-0.231%與-0.161%），而極端賣超區間的價格衝擊分別為-0.246%、

-0.229%與-0.235%，至於極端賣超後的30分鐘雖然仍是顯著的負報酬，但數值已接近於0。

這些結果顯示，法人極端買（賣）超對後續短期股價變動有些許的預測能力；當過去的股 價上漲（下跌）時，法人會極端買（賣）超，亦即法人有明顯的正向回饋交易行為；另外，法 人極端的買賣超行為也會對同期股價產生價格衝擊。若進一步比較上述三個可能原因的相對重 要性，我們發現只有法人預測未來股價能力相對較不明顯，這由日內動態分析與日內事件研究 的結果可得知，因此，法人的正向回饋交易行為以及對股價產生的買賣壓力，才是造成法人買 賣超與當日股票報酬呈現正相關的主因。

另外，仔細觀察法人與個別投資人在各區間的委託行為，可得到下列重要的結果。第一、

法人極端買（賣）超前的委託行為具有持續性，因而逐步推升（壓抑）股價，雖然在極端交易 後個別投資人開始小幅積極賣出（買進），但法人仍持續買超（賣超），因此，對股價產生支 撐作用而呈現緩步上揚（下跌）。

第二、個別投資人對法人買賣超個股有不同的交易傾向：在法人極端買超前30分鐘，個別 投資人與外資對作，因而抵銷掉外資交易產生的上漲壓力；但個別投資人卻與投信、自營商同 步買超，所以對股價有推升作用。至於法人極端賣超前的區間，個別投資人對外資持續積極買 超，但對投信、自營商一開始是小幅買超，之後卻是大幅同步賣超。這些結果顯示個別投資人 與外資相反操作的程度最高，進而降低了外資買賣超個股在這段期間的累積漲跌幅度。

第三、當個別投資人與法人同步且大幅買賣超時，才能對股價產生較大的衝擊：法人的持 續買（賣）超，因而逐步推升（壓低）極端交易與極端報酬區間前的股價，加上個別投資人具 有正向回饋交易傾向，當股價緩步上漲（下跌）數個5分鐘區間後，開始與法人同步且大幅買（賣）

超，此時股價大幅上漲（下跌），所以個別投資人的委託單是推動股價的關鍵動力。另外，上 述的關係或許能部分地解釋為何在日內動態分析中，只有個別投資人的委託單能預測下一個5分 鐘區間的股票漲跌；因為極端區間的漲跌幅最大，個別投資人在接近該區間時，委託不均衡比 率才會大幅增減，而法人則是一路持續買（賣）超，增減幅度比較小，因此，只有個別投資人 委託不均衡增減的時機，會正向領先報酬增減的時機。

圖4A 投信買超個股

圖4B 外資買超個股

圖4C自營商買超個股

圖4D 投信賣超個股

圖4E 外資賣超個股

圖4F 自營商賣超個股

本圖報告三大法人極端買賣超區間前後30分鐘（-6,+6）的日內報酬與委託不均衡比率。研究期間 為2002年7月1日至2004年12月31日，不包含2004年2月與3月的交易日（總統大選前後2個月），共計 582個交易日。每一個交易日區分成54個5分鐘的區間，計算每一個區間各類投資人的（可市價化）委 託不均衡比率與股票報酬率，當開盤前買（賣）單的委託價格大於（小於）或等於前一交易日的收盤 價，以及開盤後買（賣）單的委託價格大於（小於）或等於上一盤市場所揭露的最佳賣（買）價時，

即稱之為可市價化限價單。委託不均衡比率是該區間委買股票張數與委賣股票張數的差異，再以個股 當日所有委託的股票張數加以標準化。基於交易不連續之考量，為避免跨越到不同交易日，因此每一 個交易日前後30分鐘的交易時段並不納入，亦即僅從每一個交易日的第7個區間（9:30-9:35）到第48 個區間（12:55-13:00）來挑選事件期間，整體樣本共有24444個區間。本圖將不同法人買（賣）超個 股中該種法人在每一區間的委託不均衡比率由小到大排序，等分成10組。圖4A、B、C（D、E、F）

分別繪出投信、外資、自營商買（賣）超個股委託不均衡比率最高第10組（最低第1組）的組合前後 區間。

圖4 三大法人極端買賣超區間前後30分鐘的日內報酬與委託不均衡比率