到目前為止，我們發現三大法人交易都能產生立即性的價格衝擊，其中，以外資推動價格 的能力最大。交易會造成價格變動可能來自於流動性效果，當缺乏流動性時，必須藉由價格折 讓以吸引更多的流動性供給，使得股價暫時性的改變；另外，若交易反映私有訊息，於資訊領 先下，交易後股價將產生永久性的變動。Griffiths et al.（2000）發現積極買單引起較大的價格衝 擊，但後續股價表現好而有所補償，相反地，積極賣單的交易動機比較可能是流動性需求。接 下來，本文將進一步剖析─法人交易產生的價格衝擊係來自資訊或是流動性效果，同時比較三大 法人的短期資訊優勢。
本文參考Choe et al.（2005）的方法，觀察法人極端交易後的股價變化，而事件選取方式如 同上一節的日內事件研究。根據Holthausen et al.（1987）定義，以累積報酬率CAR（0, +6）當 作恆常性效果（permanent effect）的指標，而CAR（+1, +6）則是衡量暫時性效果（temporary effect）。
為去除投資規模的影響，本文再將這兩種指標予以標準化，分別除以法人極端交易區間的整體 委託不均衡比率，亦即衡量單位暫時性與恆久性效果。表6呈現三大法人極端交易同期與後續30 分鐘的標準化累積報酬率與兩兩比較。
由表6的panel A可以知道，與之前的研究結果一致，法人極端買（賣）超對價格產生上漲（下 跌）的壓力（同期報酬率AR（0）顯著異於0）。但不似流動性效果所預測的後續股價會反轉，
相反地，除了自營商極端賣超外，法人買進（賣出）後股價仍持續微幅上揚（小跌），這也使 得恆常性效果不僅顯著而且規模可觀。例如，外資極端買超區間的價格衝擊為0.707，價格變動 的暫時性效果則為0.5，而恆常性效果更高達1.207。這表示三大法人推動價格的能力，並非來自 流動性效果，而是本身擁有私有訊息，亦即藉由法人的交易，可以加快資訊反映至價格的速度，
以提升市場效率性，同時也能降低股價的波動性（Holden and Subrahmanyam, 1992；Boehmer and Kelly, 2005）。
另外，我們由panel B觀察到法人買進與賣出的資訊內涵並不對稱，因為不論何種法人，買 進的恆常性效果都顯著大於賣出，這結果與Chan and Lakonishok（1993）的發現一致─法人大都 是從有限集合（目前投資部位）中選擇賣出標的，同時賣出動機也可能是基於符合一些被動性 規則，例如，當個股已達到投資組合績效目標（停利點的設立），或是因應資金贖回要求而必 須賣出股票，因此，未必傳遞負面訊息。而買進標的股票可由市場中許多個股來挑選，相形之 下，比較可能傳達公司前景看好的資訊。至於何種法人較有資訊優勢，我們比較各種法人交易 的恆常性效果（panel B）後發現，外資買超的資訊價值略低於國內法人（投信與自營商交易的 恆常性效果並無差異，但都顯著高於外資），至於賣超部份，外資的資訊優勢與投信沒有差別，
而自營商的賣超則明顯傳達較少的資訊內涵，亦即整體而言投信最具短期資訊優勢。
表6 三大法人極端交易同期與後續30分鐘的價格效果 Panel A 標準化累積報酬率
累積區間 外資 投信 自營商
淨買 淨賣 淨買 淨賣 淨買 淨賣
AR(0) 0.707*** 0.508*** 0.762*** 0.584*** 0.819*** 0.612***
CAR(+1, +6) 0.500*** 0.228*** 0.697*** 0.230*** 0.637*** -0.078 CAR(0, +6) 1.207*** 0.737*** 1.459*** 0.814*** 1.456*** 0.534***
Panel B 各種法人恆常性效果CAR(0, +6)的兩兩比較（行減列）
外資 投信 自營商
淨買 淨賣 淨買 淨賣 淨買 淨賣
外資
淨買
淨賣 0.471***
投信
淨買 -0.252***
淨賣 -0.078 0.645***
自營商
淨買 -0.249*** 0.003
淨賣 0.203** 0.280** 0.922***
本表報告三大法人極端買賣超同期與後續30分鐘的累積報酬率。研究期間為2002年7月1日至2004年12 月31日，不包含2004年2月與3月的交易日（總統大選前後2個月），共計582個交易日。每一個交易日區分 成54個5分鐘的區間，計算每一個區間各類投資人的（可市價化）委託不均衡比率與股票報酬率，當開盤 前買（賣）單的委託價格大於（小於）或等於前一交易日的收盤價，以及開盤後買（賣）單的委託價格大 於（小於）或等於上一盤市場所揭露的最佳賣（買）價時，即稱之為可市價化限價單。委託不均衡比率是 該區間委買股票張數與委賣股票張數的差異，再以個股當日所有委託的股票張數加以標準化。基於交易不 連續之考量，為避免跨越到不同交易日，因此每一個交易日前後30分鐘的交易時段並不納入，亦即僅從每 一個交易日的第7個區間（9:30-9:35）到第48個區間（12:55-13:00）來挑選事件期間，整體樣本共有24444 個區間。本表將不同法人買（賣）超個股中該種法人在每一區間的委託不均衡比率由小到大排序，等分成 10組，將比率最高（低）的組合視為該法人極端買（賣）超區間。計算事件區間的報酬率AR（0）、事件 後1~6期累積報酬率CAR（+1, +6），以及0~6期累積報酬率CAR（0, +6）。為去除投資規模的影響，本文 再將這兩種指標予以標準化，分別除以法人極端交易區間的整體委託不均衡比率，亦即衡量單位暫時性與 恆久性效果。括號內為t統計量。*、**、***分別代表統計上10%、5%、1%的顯著水準。
簡言之，委託不均衡與委託積極度的結果顯示外資最能推動價格，原因是在規模優勢以及 不具耐心的委託策略下，使得外資交易會引起較大的立即性價格衝擊；但投信可能基於地緣優 勢，而能擁有較多私有資訊（如Brennan and Cao, 1997），因而對價格變動有較大的（單位）恆
久性效果。這結果呼應Lee et al.（2004a）的發現─國內法人的交易獲利佳，同時引起的價格衝 擊也較小，符合有較多訊息的投資者會策略性地交易，以降低價格衝擊之特性（Kyle, 1985）。
6. 結論
價格推動者擁有私有訊息的程度攸關市場效率性，若股價主要由資訊交易者所推動時，會 加快價格反映新資訊的速度，也能降低股價的波動性（如Holden and Subrahmanyam, 1992）。從 1980年代開始，台灣股票市場採取一連串提高法人化與國際化的開放政策，在這些政策推動下，
法人已逐年快速增加對台灣股市的交易，同時也對股票市場的漲跌深具影響力，因此，驅使本 文產生探討法人交易與股價變動關係的動機。本文研究目的是由投資人的委託型態（委託不均 衡與委託積極度），來探討、比較三大法人推動價格的能力，並且剖析這種能力是來自資訊或 是流動性效果；另外，也嘗試分析個別投資人的委託行為，以了解如何影響法人買賣超個股的 價格行為；最後，解析法人交易與當日股票報酬呈現正相關的可能原因，以及這些原因的相對 重要性。
本文發現：首先，無論是委託不均衡或是委託積極度，結果都顯示若不考慮個別投資人，
三大法人中外資最能推動價格，因為在規模優勢以及偏好高買低賣下，使得外資的交易能產生 最大的價格衝擊。關鍵的是個別投資人與外資相反操作程度較高，進而抵銷掉外資交易產生的 部分價格壓力，使得外資買（賣）超個股整體的漲（跌）幅顯著低於投信買（賣）超個股。三 大法人交易皆能影響價格，主因是法人擁有私有訊息而非流動性效果；另外，法人買進與賣出 的資訊內涵並不對稱，買進的恆常性效果大於賣出。整體而言，投信較具短期資訊優勢。
而日內事件研究分析可發現，法人的買賣超行為具有持續性，因而逐步推升（壓低）法人 極端買（賣）超與極端高（低）報酬區間前30分鐘的股價，加上個別投資人具有正向回饋交易 傾向，當股價緩步上漲（下跌）後，個別投資人開始與法人同步且大幅買（賣）超，亦即當個 別投資人與法人同步且大幅買賣超時，才能對股價產生較大的衝擊。最後，本文發現法人的正 向回饋交易行為以及對同期股價產生的價格衝擊，是三大法人買賣超與當日股價有正向關係的 主因。
本文的貢獻在於：第一、本文利用日內委託資料，包含每日每一位投資人的委託單，且資 料長達28個月，較無樣本選擇偏誤的顧慮。第二、本文利用明確的投資人分類與委託方向，避 免實證分析上一些不必要的估計謬誤。第三、本文納入三大法人每日買賣超前20名個股，不只 以指數成分股為唯一的研究標的，應用性明顯較過去文獻為佳，更可以提供投資人更多元的短 期投資策略擬定與操作上的參考。第四、本文由市場微結構的角度，剖析外資與國內法人何者 較具短期資訊優勢，有助於釐清這方面的爭論。第五、本文釐清台灣股市近年來在開放市場的
政策下，三大法人的交易比率迅速上升時，所有類型投資人的交易行為，以及法人交易對市場 效率性提升的助益。由於市場制度的不同 ⎯ 委託驅動對應報價驅動、參與者的差異 ⎯ 個別 投資人主導的市場對應法人化的市場，本文的結果可與眾多其他成熟法人化市場的研究做交叉 比較，可開發學者未來的研究方向、與提供本國及他國政策制定者市場制度建立的參考。