在金融歷史上，放空一直都是交易行為中不可忽視的一部分，同時也是價值揭 露機制與價格穩定的重要工具之一(Luis (1978))。而隨著資本市場的蓬勃發展，放 空在交易市場中也有不小的占比，舉例來說，在2000 年至 2004 年，放空交易便占 了NYSE 交易總量的 12.9%以上(Boehmer et al. (2008))。
過去有許多文獻資料已經證實，放空行為確實能夠帶來顯著正向的報酬，
Senchack and Starks (1993) ; Asquith et al. (2005); Boehmer et al. (2008) ，皆證明了 當放空量較多時，公司未來預期表現會顯著較差。由於放空賣出股票時所獲得價款 並無法運用自如，所以可推論出放空行為極少是由於流動性因素而產生，而是放空 者的純粹套利交易行為。但為何這些放空者敢冒著極大的風險也要進行放空套利 行為，最佳的解釋是這些放空者有著某種程度上的資訊優勢，因此才有自信進行放 空。
前述論文以放空行為對公司未來表現的預測能力，解釋了放空者相對其他投 資人擁有著資訊上的優勢，但他們的資訊優勢從何而來? Engelberg et al. (2012) 認 為資訊優勢可分為兩個層面，一為私有資訊，擁有公司私有資訊就能早別人一步進 行證券之交易買賣，以獲取資訊公開發布後所帶來之價差收益；一為對資訊的優異 解讀能力，在現實的交易市場上，並非所有投資人的知識與判斷能力都是同質的，
某些投資者會比其他投資人更能精確且快速的解讀過去與現有之公開資訊，使得 他們能夠更迅速地判斷公開資訊內涵，並以此進行交易操作，進而為他們的放空行 為帶來超額報酬。在Engelberg et al. (2012) 的研究中，作者以道瓊新聞資料庫中公 開資訊的發布日期，對放空活動的資料進行時間配對分析，發現放空者是在新聞發 佈當下或之後才進行交易活動，這代表放空者並不因為擁有私有資訊而能夠搶先 於新聞發布前行動。此外在樣本區間中，僅22%的交易日屬於新聞發布日，但這些 新聞發布日的放空行為卻貢獻了超過 45%的整體放空收益。由此作者推論出絕大
部分的放空交易者，並無法提前獲得任何私有資訊，而其交易優勢來自於他們擁有 對公開發布資訊更佳的解讀能力。既然放空者之交易優勢來自於對於新資訊更佳 的解讀能力，那公司之資訊不對稱性或是資訊不確定性，是否會影響放空者們的放 空意願及其程度?
公司資訊不對稱性，代表著市場上交易者們對於此間公司所擁有的資訊集合 不盡相同，也就是說一間公司的投資人們有不同程度的資訊解讀能力。葉育豪 (2016) 發現當個股的放空量增加越多，由於其背後所隱含的資訊消息已逐漸被外 界所知悉，因而降低了資訊不對稱之程度，這解釋了放空量可能導致資訊不對稱的 改變。反過來說，對於擁有資訊優勢的放空者，一間公司其資訊不對稱性越高，由 於放空者們的優易資訊解讀能力就更能被彰顯並從中獲益。因而當此種公司有新 公開資訊出現時，其將更容易遭受到大幅的放空衝擊，尤其是在負面公開資訊導致 放空量增加時。本研究以公司放空量增加時之增加幅度，對Lu et al. (2010)研究中 之四種資訊不對稱衡量因子 (PIN, ADJPIN, PSOS, OI) 進行 panel 迴歸分析，藉此 評估公司資訊不對稱性是否會影響公司遭遇放空時的衝擊程度。
公司資訊不確定性，代表一間公司所發表之新公開資訊，難以精確的判斷其對 公司真實價值的影響，Jiang et al. (2005) 將資訊不確定性定義為“價值上的隱晦不 明，或者說即使是最富知識的投資人，也難以去準確衡量公司的合理價值。” 資訊 不確定性是否影響放空者之放空意願，可由兩個層面的互相拉鋸來探討，一是若公 司所釋出的資訊較為模糊，放空者有可能因為其解讀資訊之能力會隨著資訊不確 定性升高，而有較差的正確度或精確度，因而不敢冒著風險貿然針對此種公司進行 放空操作，導致資訊不確定性越高之公司，其遭遇放空事件時被放空的程度較低。
另一層面則是，根據 Zhang (2006) ，資訊不確定性較高，代表著股價波動度越高 以及負面消息產生時更低的期望報酬，也就是更大的獲利空間，這使公司更容易成 為放空者的理想標的。因此資訊不確定性越高之公司，其遭遇放空事件時被放空的 程度會較高。本研究將會探討在以上兩種不同方向的力量拉鋸之下，公司資訊不確
定性會導致公司被放空程度更高亦或是更低。本研究認為，由於放空是一種極具風 險的交易操作，且放空之收益無法填補流動性之需求，因此認為放空者應對於自己 之資訊優勢具有相當自信，並願意追求風險以獲得高額報酬，故資訊不確定性越高 之公司其較高的波動度所帶來的吸引力，會大於資訊模糊所帶來的影響，使其被放 空程度較高。本研究以公司放空量增加時之增加幅度，對Lu et al. (2010)研究中之 四種資訊不確定性衡量因子 (firm age, AQ, disp, nanal) 進行 panel 迴歸分析，藉此 評估公司資訊不對稱性是否會影響公司遭遇放空時的衝擊程度。
本研究係採用1982 年至 2017 年之美國公司做為主要分析對象 (排除金融業；
惟資訊不對稱部分因資料取得問題，樣本區間為1993 年至 2012 年) ，分別以資訊 不對稱、資訊不確定性代理變數為解釋變數，將遭遇放空量增加時的增加幅度作為 被解釋變數進行分析，並加入理論上會強烈影響證券交易行為的控制變數，分別為：
公司股票在外流通數、公司股票交易量、公司股價、公司股票報酬率，共四項變數 作為本論文之控制變數。樣本數分別為30,849 個、31,775 個。
本研究實證結果發現，公司資訊不對稱性與遭遇放空時被放空之程度呈現正 相關，顯示若放空者其資訊優勢更為強烈，就將會更有意願進行放空操作。而公司 資訊不確定性與遭遇放空時被放空之程度呈現正向相關，代表著即使資訊不確定 性可能會削弱放空者們的資訊解讀能力，但隨著更大的獲利空間，與追求風險的交 易習性，會使得公司資訊不確定性越高，放空者也會更有意願將其作為放空交易標 的。
最後，本研究的架構共分為五章，第一章為概述，主要說明研究動機以及文獻 回顧。第二章則進一步探討本研究的假說以及推論。第三章將對樣本資料來源、研 究模型以及研究方法做出更進一步的說明，第四章則分析實證結果，第五章則為結 論。