第四章 可轉換公司債之發行
第二節 發行考量之探討
Brigham（1966）認為有意願發行可轉換公司債之公司通常債券評等 較低，因為債券評等高之公司可用較低之利息發行普通公司債來避免逆選 擇成本。
Brenann & Schwartz(1977)認為高風險及高成長之公司較願意發行可
轉換公司債，因為此類公司之普通公司債利息過高，超出公司所願意負擔
範圍，而由於風險高導致股價變化大，因此股權選擇權之買權價值高，因
此可轉換公司債價值受到公司風險之影響將大為降低，此稱為「風險綜
效」 ，使可轉換公司債之票面利率可大幅降低。而 Mikkelson(1981)認為高 財務槓桿及高成長之公司較願意發行可轉換公司債，此一結論符合臺灣實 證資料，高科技產業為發行可轉換公司債最多的產業。Chew(1983)也發現 發行可轉換公司債的公司多為規模較小、成長較快、財務槓桿高、股價變 動大之公司。
Stein（1992）的研究則發現，發行可轉換公司債的公司特徵為高財 務槓桿、高股價波動、高研發比例，且公司發行可轉換公司債時股價表現 會明顯優於發行普通股。大多數的公司承認發行可轉換公司債是為了間接 權益融資，在贖回保護期過後，公司大多會立即執行贖回以 迫使投資 人提前轉換。
Billingsley, Lamy & Thompson（1998）年的實證研究結果則顯示在 過去幾年普通股報酬率較高的公司會選擇發行普通股，次佳者會選擇發行 可轉換公司債，較差者則選擇普通公司債；公司規模較小者偏好發行可轉 換公司債或普通股；公司長期負債比率與目標負債比率離散程度愈大者，
發行權益證券的機會愈小。
陳建志在民國 80 年的研究，以統計檢定的方法發現，將有意願和無 意願發行可轉換公司債的公司區分，兩者唯一的的差異在無意願發行的公 司之股價報酬率較高，在公司規模、負債比率、成長率等皆無顯著差異。
吳儀玲在民國 82 年的研究則指出臺灣發行可轉換公司債之公司公司規模 較大，成長率高，利息保障倍數高。
費百達在民國 85 年的研究中也有與吳儀玲類似的結論，在台灣發行 可轉換公司債之公司多為資產規模大，高固定資產比，高破產風險之公司。
余曉亭在民國 87 年的研究指出發行可轉換公司債之公司，其資產報酬率
及權益報酬率皆低於未發行之公司。
但陳信智在民國 87 年同年的研究又指出，發行可轉換公司債之公司 其資產總額平均較高，投資活動及研究費用也比同產業未發行可轉換公司 債之公司高，顯示其投資活動較為頻繁，具有較高成長的機會。
綜合以上整理顯示，國內外實證結果不太相同，國外發行公司多為規 模較小財務條件較差之公司，而國內之發行公司通常規模較大且財務條件 相對較佳之公司，造成差異的原因在於國內對於可轉換公司債之發行條件 規定較為嚴格。
第三節臺灣目前發行狀況
自民國 79 年由遠東紡織公司發行的第一次可轉換公司債以來，便陸續 有許多的上市上櫃公司以發行可轉換公司債的方式籌措資金。國內可轉換 公司債發行的家數在民國 79 年為 3 家，民國 80 年為 13 家，民國 81 年為 4 家，民國 83 年為 2 家，民國 84 年為 3 家，民國 85 年為 10 家，民國 86 年為 31 家，民國 87 年為 33 家，民國 88 年為 12 家，民國 89 年為 21 家，
民國 90 年為 35 家，民國 91 年為 84 家，民國 92 年為 111 家，民國 93 年 為 166 家，民國 94 年為 41 家，民國 95 年為 66 家，合計共 635 家，累計 發行金額為 6390 億 5 百萬元(如圖 1 和圖 2 所示)。
如以發行公司所屬產業別區分則為食品業 4 家、塑膠業 6 家、紡織業 16 家、電機業 27 家、電器電纜業 13 家、化工業 10 家、玻璃陶瓷業 4 家、
造紙業 6 家、鋼鐵業 17 家、橡膠業 5 家、汽車業 5 家、電子業 428 家、
營建業 28 家、運輸業 18 家、觀光業 1 家、金融業 11 家、百貨業 6 家、
生化業 11 家、其他類別 19 家(如圖 3 所示)。
1990 1991 1992 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 年
發行家數
圖 2 國內發行可轉換公司債每年總金額
1990 1991 1992 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 年
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 時間
件數 CB發行件數
資料來源：台灣經濟新報社資料庫
圖 4 國內每年可轉換公司債發行總額與成交值
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 時間
發行總額 2850 8550 2540 0 2000 2700 1965038800772501181033945457725309673378 1E+0 6203584540
發行件數 3 13 4 0 2 3 10 31 33 12 21 35 84 111 166 41 66
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
資料來源：台灣經濟新報社資料庫
圖 6 國內發行可轉換公司債產業別分類
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
資料來源：台灣經濟新報社資料庫 由前述文獻理論可總結出，適合發行可轉換公司債之企業特性為：
（1） 資訊不對稱：公司預期未來股價會上揚，但目前股價較低。
（2） 財務危機成本高：公司財務危機成本高時，會避免發行長期負 債， 但短期負債又有再融資風險，因此適合發行可轉換公司債。
（3） 債券評等較低：發行債券之成本較高，可藉由發行可轉換公司 債降低籌資成本。
（4） 高財務槓桿及高成長之公司：債券利息高，但股權價值大，未 來股價上揚機會高，因此可轉換公司債所含之轉換權價值高，
可大幅降低籌資成本。
（5） 股價變動大：若以股權籌資可能無法籌得預期價格，發行可轉 換公司債可鎖定轉換價格，不致賤賣股權。
（6） 股價報酬率高：投資人願意以較低之報酬取得可轉換公司債，
以獲得未來轉換之資本利得。
（7） 公司規模大，利息保障倍數高：此為台灣獨有現象，主因為法 規規定較嚴格，保障投資人之投資風險。
（8） 投資活動及研究費用高：此為公司尚處於新興階段，可預期未 來會有高成長率之公司。
綜合以上條件，台灣之電子業最符合發行可轉換公司債之公司特性，
實證資料也顯示，電子業共發行了 428 支可轉換公司債，而非電子業的產 業共發行了 207 支可轉換公司債，所以說電子業佔了全部的 67.7%，明顯 的占了絕大多數。 （如圖 6 所示）
若以發行總金額來看，電子業共發行了 3950 億 64 百萬元，非電子業
共發行了 2439 億 41 百萬元。因此電子業佔了全部的 61.8%，由此資料也
可證實前人理論在台灣發行狀況之適用性。 （如圖 7 所示）
結論
本研究共蒐集了民國 79 年 4 月至民國 95 年 12 月共計 16 年的時間內，
曾於台灣證券交易所上市上櫃並公開發行可轉換公司債為對象，獲得了 635 個樣本。國內可轉換公司債發行的家數在民國 79 年為 3 家，民國 80 年為 13 家，民國 81 年為 4 家，民國 83 年為 2 家，民國 84 年為 3 家，民 國 85 年為 10 家，民國 86 年為 31 家，民國 87 年為 33 家，民國 88 年為 12 家，民國 89 年為 21 家，民國 90 年為 35 家，民國 91 年為 84 家，民國 92 年為 111 家，民國 93 年為 166 家，民國 94 年為 41 家，民國 95 年為 66 家，合計共 635 家，累計發行金額為 6390 億 5 百萬元。總體而言，可 轉換公司債的發行呈現大幅增加的趨勢，對於公司籌資可說是越來越重 要，但發行金額與發行件數皆在民國 93 年達到高峰，而民國 94 年起又開 始下降，本研究推測交易下降原因應為海外籌資盛行，海外籌資盛行原因 有二，一為海外交易市場較大，投資人數多，資金充足；一為海外可轉債 法規限制較少，公司偏好至海外發行。
另外從這些樣本可以看出，電子產業發行可轉換公司債的家數越來越 多，且多為電子產業，因為跟非電子產業相比，發行可轉換公司債對電子 產業的公司有較大的利益。因為電子產業屬於未來成長率高，目前投資費 用較高的產業，發行可轉換公司債為其最有利的籌資方式。
本研究也發現國內發行的公司主要是規模較大的公司，且發行的次數
也非常多，主要原因則是國內法規對於可轉換公司債發行的規定較為嚴
格，對於公司信用評等及規模等皆有限制，降低投資人風險，但也減少公
司發行意願，尤其是限制贖回的法規對我國債市活絡並無太大幫助，且國
內宣告贖回對股價影響非常輕微。
由上述結果，若我國欲推動可轉換公司債市場交易，除了可以考慮開
放贖回限制，使公司能夠利用贖回調整財務結構與傳達訊息之外，另外還
可以考慮開放外資投資，推動市場自由化，吸引企業發行與投資，擴大市
場。
參考資料
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碩士論文，民國 93 年。
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24. 潘秀慧，轉換公司債發行面與發行公司財務面之研究，銘傳大學財務金融學
系在職專班，碩士論文，民國 94 年。
附錄
電機 東台精機國內第一次無擔保可轉換公司債 2003/09/04 350
化工 濟生化學製藥廠第一次有擔保轉換公司債 2002/08/08 100
汽車 中華汽車第二次國內無擔保可轉換公司債 1998/04/29 3300
電子 漢磊科技國內第一次無擔保轉換公司債 1999/08/16 350
電子 華立企業國內第一次無擔保轉換公司債 2001/06/29 400
電子 禾伸堂企業國內第一次無擔保轉換公司債 2002/07/01 1000
電子 義隆電子第一次無擔保可轉換公司債 2002/11/27 1000
電子 大傳企業國內第一次無擔保轉換公司債 2003/07/02 400
電子 陽慶電子國內第一次無擔保可轉換公司債 2003/11/13 880
電子 誠遠科技國內第一次有擔保可轉換公司債 2004/04/07 150
電子 健和興端子國內第一次無擔保可轉換公司債 2004/06/07 420
電子 元太科技工業國內第一次無擔保可轉換公司債 2004/10/20 2000
電子 明泰科技國內第一次無擔保可轉換公司債 2006/01/05 1200
電子 鴻海精密工業國內第一次無擔保可轉換公司債 2006/11/10 18000
營建 興富發建設國內第一次有擔保可轉換公司債 2005/10/05 505
百貨 寶雅國際國內第一次無擔保可轉換公司債 2004/08/06 150 其他 統一實業國內第一次無擔保可轉換公司債 1997/08/13 3000 其他 台灣福興工業國內第一次無擔保可轉換公司債 1998/04/29 450 其他 統一實業國內第二次無擔保可轉換公司債 1998/08/19 3000 其他 全國加油站國內第一次無擔保轉換公司債 2000/02/19 675 其他 大田精密工業國內第一次無擔保轉換公司債 2002/06/14 400 其他 台灣汽電共生國內第一次無擔保轉換公司債 2002/07/31 900 其他 新麗企業第一次無擔保可轉換公司債 2002/12/04 300 其他 台灣福興第二次無擔保可轉換公司債 2003/01/24 500 其他 森鉅科技第一次國內有擔保可轉換公司債 2003/10/13 250 其他 偉盟第一次無擔保可轉換公司債 2003/10/23 450 其他 佳龍科技工程國內第一次有擔保可轉換公司債 2004/05/21 200 其他 森鉅科技材料國內第一次無擔保可轉換公司債 2004/06/02 330 其他 鉅明國內第一次無擔保可轉換公司債 2004/06/21 200 其他 茂順密封元件科技國內第一次無擔保可轉換公司債 2004/06/24 300 其他 明安國際企業國內第一次無擔保可轉換公司債 2004/06/25 400 其他 國統國際國內第一次有擔保可轉換公司債 2004/07/20 450 其他 國統國際國內第二次無擔保可轉換公司債 2004/07/20 150 其他 偉盟工業國內第二次無擔保可轉換公司債 2005/10/18 600 其他 關中國內第一次無擔保可轉換公司債 2006/10/26 180 生化 東貿國際第一次有擔保可轉換公司債 2002/01/28 300 生化 台灣東洋藥品工業 91 年第一次無擔保轉換公司債 2002/06/07 400 生化 百略醫學科技第一次國內無擔保可轉換公司債 2002/06/27 420 生化 加捷科技國內第一次有擔保可轉換公司債 2003/07/30 200 生化 邦拓生物科技國內第一次無擔保可轉換公司債 2004/04/07 200 生化 晟德大藥廠國內第一次無擔保可轉換公司債 2004/05/12 150 生化 台灣東洋藥品工業國內第二次無擔保可轉換公司債 2004/06/07 600 生化 太平洋醫材國內第一次無擔保可轉換公司債 2004/09/01 180 生化 晶宇生物科技實業國內第一次有擔保可轉換公司債 2004/09/27 225 生化 健喬信元醫藥生技國內第一次有擔保可轉換公司債 2005/10/17 150 生化 友華生技醫藥國內第一次無擔保可轉換公司債 2006/09/25 100
資料來源：台灣經濟新報社資料庫