第四章 實證結果與分析
第一節 相關係數
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第四章 實證結果與分析
第一節 相關係數
從上述之表格中得知，三大法人對不管是元大台灣五十或台積電或鴻海或台
塑或台化或南亞現股的合計買賣超、亦或是三大法人對元大台灣五十、台積
電、鴻海、台塑、台化或南亞現股的合計買賣超之市值，其結果大部分是不顯
著的，因此在此不過多的討論。而融券賣出之市值也是同樣之道理，此時我們
專注於融券賣出的量對超額報酬之影響意即探討融券餘額對股價之影響。
從上述表格中得知，在我們使用百分之九十五的信心水準下，所有(包括台積
電、鴻海、台塑、或台化)之融券賣出之張數對超額報酬之係數是正的且顯著的
(南亞暫時不記，因其為不顯著)，代表融券賣出的張數對各股的超額報酬是有
解釋力的，同時也表示當融券賣出的數量越多則超額報酬越高，呈現正相關，
也代表有被軋空的情況發生，而從數據中可以發現，傳統產業(台塑及台化)的
融券賣出數量對超額報酬的係數是較大的，也代表被軋空的機會及幅度是較大
的(原因可能是因為主力的存在)相反的，電子產業(台積電及鴻海)的融券賣出數
量對超額報酬的係數是較小的，也就代表相對而言被軋空的機會及幅度是較小
的。
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2010/1/4 2011/1/4 2012/1/4 2013/1/4 2014/1/4 2015/1/4 2016/1/4 2017/1/4 2018/1/4 2019/1/4 2330 台積電 融券賣出(張) 2330 台積電 超額報酬
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減少，因為獲利代表股價將會上漲，若之後無任何較大能造成負面影響之訊息
的話，融券賣出而獲利的機率必然隨之下降，且此後油價並無過大之波動，故
也無太大融券賣出數量之波動。
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2010/1/4 2011/1/4 2012/1/4 2013/1/4 2014/1/4 2015/1/4 2016/1/4 2017/1/4 2018/1/4 2019/1/4 1326 台化 融券賣出(張) 1326 台化 超額報酬
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圖 4-6 國際石油價格走勢圖
統整上述所論述之台塑及台化為何自 2015 年以後融券賣出之數量出現大量減
少之情形發生，原因在於受到國際油價自 2014 中逐漸地下跌，至 2015 年已呈
現相當低之油價，而台塑四寶(台塑、台化、台塑化及南亞)主要業務為進口原
油並在所之煉油廠進行提煉再賣出，也因此受惠於國際油價下跌近半，降低四
寶的成本，擴大利潤空間，2015 年的國際油價的大幅滑落，較 2014 全年每桶均
價約 96.5 美元下跌近半，其主要進口之杜拜原油全年均價每桶剩約 51.1 美
元，，成為台塑四寶 2015 年獲利大增的功臣，也因此在之後融券賣出之數量受
到了大幅之減少，因為獲利代表股價將會上漲，若之後無能造成負面影響之訊
息的話，透過融券賣出而獲利的機率必然隨之而下降，且此後油價並無過大之
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波動，故也無太大融券賣出數量之波動。至於 2015 年之前為何有較大之融券賣
出數量之原因剛好相反，因為 2015 年以前之油價呈現價格較高且台塑四寶其利
潤相較於 2015 年之後呈現較差之情形，每季盈餘或高或低，股價也不一定能夠
穩定持續地上漲，因此也會吸引投資或投機客前來進行放空，並試圖了解其中
是否存在套利的機會，故在 2015 年年初或者說 2014 年年底以前，融券賣出的
數量是相當地多的。
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2010/01/04 2010/04/16 2010/07/21 2010/10/25 2011/01/26 2011/05/13 2011/08/17 2011/11/22 2012/03/05 2012/06/08 2012/09/12 2012/12/17 2013/04/01 2013/07/09 2013/10/15 2014/01/17 2014/05/05 2014/08/08 2014/11/13 2015/02/25 2015/06/04 2015/09/09 2015/12/16 2016/03/30 2016/07/07 2016/10/17 2017/01/19 2017/05/08 2017/08/10 2017/11/15 2018/02/27 2018/06/06 2018/09/10 2018/12/14 2019/04/02 2019/07/10 2019/10/18 0050 元大台灣50 融券賣出(張) 0050 元大台灣50 超額報酬
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由上圖趨勢圖中可以得知，傳統產業(台塑及台化)當融券賣出大幅增加變動
時，超額報酬也是，但電子產業(台積電及鴻海) 當融券賣出大幅增加變動時，
超額報酬並沒有大幅跟著變動，若是元大台灣五十則介於這兩者中間。