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褚愛平 (2018)也將股票市場品質區分為流動性、波動性、定價效率三大構 面探討 ETF 所有權變化對台灣股票市場品質的影響。其研究結果發現 ETF 所有 權變化與流動性不足比率的變化呈現顯著正相關，和報酬率之標準差變化為顯 著正相關，且與股票報酬同步性也是顯著正相關。因此，ETF 所有權增加使得 台灣股票市場流動性下降、股票報酬波動度上升，以及股票定價效率下降。
本研究將延續 Antoniou et al. (2019) 及褚愛平 (2018)的研究結果，運用前 者提出的模型，嘗試解答一些簡單的問題：ETF 所有權上升是否對台灣企業投 資帶來負面影響? ETF 可能透過哪些機制影響企業投資?ETF 所有權上升如何為 台灣企業投資帶來影響?為回答這些問題，本文參考 Antoniou et al. (2019)提出的 模型，從指數股票型基金所有權上升對股價特定企業訊息含量帶來不良影響的 角度出發，探討 ETF 為企業投資對股價敏感度帶來的影響。另外，本文也參考 Durnev, Morck and Yeung (2003)的論文，透過 ETF 對股價資訊對稱性造成的衝 擊探討企業投資效率受到的影響。
第二節、研究動機與目的
Chen, Goldstein and Jiang (2007)認為股價資訊含量影響公司的投資決策。股 價資訊的反饋效應是資本市場影響實體企業投資與經濟運作的主要機制之一。
企業管理者為了極大化公司價值需要從股票價格中獲取相應的資訊以優化其投 資決策，這些資訊是企業管理者在公司內部無法擁有、必須透過股票價格才能 獲取之訊息，透過管理者尋找股價蘊含資訊的學習過程，股價資訊含量和公司 投資決策之間存在關聯性。當股價中資訊含量較高時，股價的上升意味著外部 投資者擁有看好公司前景的私有資訊，企業應當增加其投資，從而導致企業投 資和股價之間的高敏感性。相對地，當股價中資訊含量較低時，股價的上升可
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響。本文參考 Antoniou et al. (2019)提出的觀點，認為在企業面臨內部及負債融 資限制時，ETF 所有權增加會為企業投資帶來負面影響，公司投資對股價的敏 感度將會受到影響。Israeli et al. (2017)認為此一負面影響體現在 ETF 所有權增 加使股價報酬同步性上升(企業股票報酬與產業、市場報酬相關性上升)，此代 表股價反映的企業特定訊息(Firm-Specific Information)減少，企業內部經理人無 法有效透過股價資訊掌握企業發展前景的新訊息進行投資決策。Chen et al. (2007)認為股價對企業內部經理人的影響分為兩種情形。首先，
就企業內部經理人被動的層面而言，當企業內部經理人已經擁有足夠資訊時， 價的敏感度。Antoniou et al. (2019)也發現當股價報酬同步性上升時，企業內部 經理人在進行投資決策時將減少對股價資訊的依賴，而造成企業投資對股價敏
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影響。Durnev et al. (2003)認為當股價波動源自於風險套利者掌握越多企業特定 訊息而非投資人非理性狂熱(Frenzy)時，套利行為將使股價反映企業基本面資 化基本價值而非市場價值。Myers and Majluf (1984)提出的融資順位理論也認為 當企業在面對新增的融資需求時，如果企業內部經理人擁有的資訊優於外部投‧ 國
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即使投資機會實際上具有很大的淨現值，企業往往不得不選擇放棄極大化企業 市值的投資機會，導致投資不足、企業投資無法達到最適水準。
資訊不對稱問題在投資人和企業內部經理人擁有等量資訊時得以緩解。因 此在資訊對稱下，企業外部投資人與企業內部經理人利益一致，企業內部經理 人較能透過最適資本支出政策極大化投資人利益。因此，Durnev et al. (2003)也 呼應 Myers and Majluf (1984)提出的融資順位理論，當股票價格的變異源自於投 資人對企業特定資訊的套利行為而非投資者的狂熱時，股價波動的資訊含量越 高，股價越能傳遞資訊，達成內部經理人與外部股權投資人資訊一致，企業進 行的各項資本支出越能達到股東利益極大化的目標，使企業投資達成最適水 準，減少投資不足的問題。
由於 ETF 所有權占比近年來快速攀升超過 10%，ETF 對股票市場品質的影 響備受重視。ETF 所有權增加將導致股價無法反映企業特定資訊，不僅外部投 資人較難透過股價掌握企業資訊，內部經理人也難以透過股價資訊進行投資決 策。本研究認為 ETF 所有權增加可能對企業投資決策產生不良影響。首先，在 企業面臨內部與負債融資限制下，ETF 所有權上升將導致企業內部經理人難以 透過參考股價進行投資決策，此意味著企業投資決策將不再依賴對股價的參 考。再者，ETF 所有權上升將造成股價無法反映企業特定資訊，外部投資人與 內部經理人的資訊不對稱加劇，逆選擇問題將導致企業資本支出無法達成最適 水準。
本研究期望在 Israeli et al. (2017)與 Antoniou et al. (2019)的研究基礎上，驗 證 ETF 所有權是否對台灣企業的實質投資帶來負面影響。本文除了探討企業對 股價敏感度如何受到 ETF 所有權的影響外，本研究也探討企業投資效率如何受 到 ETF 所有權的影響。本研究發現 ETF 所有權確實會影響企業實質投資。
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本研究共分為五個章節：首先為本研究的研究背景、研究動機與目的、第 二部分描述本文的研究假說，討論了本研究主要驗證的兩大假說，而研究方法 將在第三部分中進行討論；第四部份為研究結果，最終為本研究結論與建議。
貳、研究假說
Israeli et al. (2017)認為隨著 ETF 所有權的增加，股票被 ETF 投資的比例越 來越高，會鎖住該股票的成交量，使得股票流動性的降低。另外，雖然 ETF 是 雜訊交易者良好的投資工具，但是雜訊交易者不再利用公司的特定信息進行交 易，會造成公司股票的流動性狀態變得固定，因此隨著 ETF 所有權的增加，會 吸引雜訊交易者轉向 ETF 市場進行投資，而使得股票流動性降低。褚愛平 (2018)也以 ETF 所有權探討台灣股票的市場品質是否會受到 ETF 投資個別股票 的比重不同而有所影響，其研究結果發現 ETF 對股票市場品質造成負面影響，
其影響體現在股票市場波動度變大，且 ETF 所有權導致流動性下降及定價效率 變差。
股票市場不僅代表景氣枯榮，也影響公司的投資決策。若股價無法反映個 別公司的資訊與呈現效率價格，除了影響公司的資金成本外，也會使原受股權 激勵的企業內部經理人因股市定價效率下降而減少對股價的關注與參考，從而 錯失企業成長機會，且亦使企業籌資計畫無法事前規劃，在投資決策無法正常 運作下而喪失投資時機與其價值。
部分研究認為股票市場具有一定的預測能力，由許多文獻實證結果發現股 價確實隱含一些資訊，不論時間序列或橫斷面的分析，股價與企業投資間的確 具有顯著的統計關聯性， Morck, Shleifer and Vishny (1990)與 Blanchard, Rhee and Summers (1993)都相繼證實這種關係。特別是公司受到融資限制時，企業將 更依賴權益融資，股價將是影響公司投資的重要關鍵因素，Fazzari, Petersen and
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Hubbard (1988), Kaplan and Zingales (1997), Cleary (1999)等學者也都指出融資限 制確實會影響公司的投資行為。
此外，Stein (1996)也運用一個兩期資本支出模型分析了公司內部經理人的 視野如何影響他對投資收益的折現，結論是極大化股東權益的企業內部經理人 會將股東的期望收益率(也就是權益資本成本)作為投資收益的折現率，而股東 的期望收益率是透過未來現金流與當期股票價格推導得出，因此股價的變動會 影響企業內部經理人的投資決策。此外，外部投資人掌握的部分資訊，主要是 總體經濟或產業面宏觀的資訊，可能尚不為企業內部經理人所知，因此企業內 部經理人會透過股價蒐集資訊作為投資決策的參考依據。另一方面，企業內部 經理人在實施某個具體的投資方案之前，向市場宣告了此項投資計畫，由此引 起的股票價格變化反映了外部投資人對投資項目前景的看法，其背後是外部投 資者的資訊集。企業內部經理人可以從投資宣告引起的股價變化中獲得新資 訊，重新評估投資的淨現值，並最終決定是否進行該項投資。因此，投資對價 格資訊具備一定敏感度，此為股票價格影響公司資本投資的學習機制。
根據先行研究，在台灣股票市場品質受到 ETF 所有權增加的衝擊下，股票 價格將越來越難以反映企業特定資訊，此時企業內部經理人越難以透過股價掌 握外部資訊，從而減少對股價的依賴性，ETF 會造成企業投資對股價的敏感度 下降。本研究將探討企業面臨融資限制、企業投資仰賴股價訊息時，ETF 所有 權增加使企業內部經理人對股價資訊的依賴程度下降，進而影響企業投資決 策，故建立假說如下：
假說一：ETF 所有權增加使企業投資對股價敏感度下降。
Myers and Majluf (1984)也在探討企業融資與投資決策的研究中提出信息不 對稱理論(Asymmetric Information Theory)，認為當資本市場不夠完善時，企業
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外部投資人與內部利害關係人之間存在資訊不對稱問題，這使得企業外部融資 的成本高於內部融資成本，投資者可能要求公司為使用外部資金而支付溢價，
從而導致外部融資成本增加，管理者在融資時更加傾向於優先考慮內部融資向 股東籌資。這時，特別是對於存在融資限制的公司，投資規模將對現金流量十 分敏感。本文主要探討投資活動仰賴向股東籌資、ETF 所有權增加造成股票訊
從而導致外部融資成本增加，管理者在融資時更加傾向於優先考慮內部融資向 股東籌資。這時，特別是對於存在融資限制的公司，投資規模將對現金流量十 分敏感。本文主要探討投資活動仰賴向股東籌資、ETF 所有權增加造成股票訊