研究流程

圖十三：研究流程圖

研究動機、背景

文獻回顧

研究方法

GRACH 檢定 T 檢定 三日 CAR 五日 CAR

實證研究

結論與建議

12 第二章 文獻探討

由於本文探討奢侈稅對於營建營造、金融保險業之股價影響。屬於公共政策 影響股價之研究，因此本文蒐集國內外文獻公共政策影響股價之研究，並將其研 究結論作為本文之基石，從此基礎上再去做延伸、發展。

本章將分為兩節，1.國外公共政策影響股價之研究、2.國內公共政策影響股價 之研究。

第一節 國外公共政策影響股價之研究

Blanchard(1981)研究政府政策變革與股價關係之影響，利用市場模型來研究。

此研究主要精神在於利用理性預期模型去模擬與股票市場的關聯。結果發現，雖 然影響股票市場有眾多因素，如：利率、公司獲利率等等。但股價變動最主要因 素在於政策的改變。在理性預期模型中，政策是否已被預期到是非常重要。研究 指出，雖然股市變動先於政策宣告之前就已經發生，但政策依然是股市波動的主 要原因。最後發現政府政策的改革對股價有一定的影響，但股價真實走勢與做研 究前所預測方向不一定吻合。

隔年，Leftwich(1981)研究當政府改變會計原則(APB Opinion NO. 16：Accounting for Business Combination 及 APB Opinion NO.17：Accounting for Intangible Assets)發 布時對公司股價的影響。利用市場模型來解釋會計原則變動對公司現金流量之衝 擊。發現雖然會計原則變革不會對公司現金流量造成衝擊，但公司的負債越大的 公司，債務成本會增加，股東的利益將下跌越大。

Shaw(1988)，研究發佈「安全港租賃法條」對運輸業公司股價的衝擊，採用市 場模型來研究。此法案許可公司透過資產租賃銷售折舊費用及投資抵減給其他公 司。此研究分三個事件日，分別是法案施行時、揭露相關租賃交易、與取消時公 司股價的反應。結果發現在 1980 年紐約證交所課稅損失超過五千萬以上的公司。

13

有 60%在 1981 及 1982 年揭露此類出售利益交易，所以出租公司在宣告此交易時有 正的明顯異常報酬，但承租公司卻沒有明顯趨勢。

然而，不只有會計變化值得關注，證交稅演變也值得注意，。Schipper and Thompson(1983)，研究 1966-1970 證交法與稅法之變革，包含：威廉證交法修正案、

1969 稅制改革法案、APB 第 16、17 號意見書及 SEC 部門別揭露規定，因為這些法 案會影響併購的利益，此研究對進行併購中公司的股票報酬率來衡量。此研究以 39 家符合條件購併中公司做為樣本，以 GLS 模型來檢定負異常股票抱持與併購法 案的宣告是否有關。研究結果顯示，股市投資人預期威廉證交法修正案及 1969 年 稅制改革法案會讓合併公司有負向之現金流量，而 APB 第 16、17 號意見書，雖然 也會讓合併中公司有負向的現金流量，明顯的顯著水準。研究結果發現證交法之 變動對合併公司有負面影響之現金流量。

除了美國、瑞典也討論過證所稅。Umlauf(1993)，研討 1980 到 1987 年瑞典交 易稅改革對股票市場影響，利用市場模型來做研究，並以無交易稅、1984 課 1%證 所稅、1986 課 2%證所稅分為三個時期，並分別檢驗三段時期股票市場反應，發現 當證所稅緩緩上升時，瑞典股票市場的流動性並未下降、但股市指數明顯下跌、

且有大量移往倫敦，股價有明顯的負向影響。

除了會計規則變化、與證交稅外、法規演變也被討論。Ellison and Mullin(1995) 研究 1910～1914 年間，可能被 1912 年的糖業關稅改革影響的廠商。它們如何克 服訊息洩漏的問題。首先，它們定義了四個相關的事件時間:委員會、眾議會、參 議院、總統決議。在委員會與眾議會影響最小，在參議院與總統公布時點影響最 大。得知此文獻解決事件日的方法為定義四個事件日，再去計算異常報酬，進一 步得知影響最大的事件日是哪一個時點。

Dowdell et al(1992)研究美國食品藥物管制局宣告藥品包裝新法規對上市製藥 公司的影響。以市場模式檢視 1982 年 9 月 28 日到新法規宣布 1982 年 11 月五日，

共 28 交易日，對製藥公司股價影響。結果發現在新法宣布前 19 個交易日內，對製 藥公司有顯著的負向累計異常報酬。

14

第二節 國內公共政策對股價影響之研究

國內研究租稅影響公司股價也此採取與國外相同作法，把事件日分為多日討 論。如：林世銘、陳明進、蔡天俊(2000)探討民國81年行政院擬將土地增值稅改按

「實際成交價格課徵」此一提案是否會對公司有異常報酬研究。結果顯示，在民 國81 年，行政院通過「土地交易按實際價格課徵土地增值稅」草案時，負債比率 較高的上市公司，其負向股票異常報酬率高於負債比率低的上市公司。而在民國 81年10 月，當土地交易按實價課稅政策不能實施時，土地佔資產比率較高的上市 公司，其股票正向累積異常報酬率高於土地佔資產總額比率低的上市公司。

汪瑞芝、陳明進、林世銘 (2005)，探討土地增值稅減半兩年的政策進行事件研 究。將發生時點分成八個事件，看看政策對於營建業股價與金融業的影響。因為 各股價會會有相依性，利用 GLS(joint generalized least squares)解決相依性問題，並 提出四個假說。實證結果發現，四個假說皆成立後。再去做累積異常報酬率之迴 歸實證結果。累積異常報酬率來源分成:1.截距項 2.土地比率 3.負債比率 4.營建業 5.金融保險業 6.公司規模。發現，土地比率、負債比率、營建業、金融保險業。

皆對累積異常報酬有正向影響。

黃雅玲(2003)，探討土地增值稅減半徵收延長一年對上市上櫃營建公司股價是 否有產生正的累計異常籌，並以回歸模式分析該累積異常報酬與公司特性之關連 性。此文將土地增值稅發生時點分成兩事件。並以利息保障倍數、負債比率、待 售房地產持有比率、公司成長性及公司規模與累計異常報酬的關係。實證發現，

兩事件日皆有明顯證的累計異常報酬率，且當立法院確定土地增值稅減半延長的 消息發布值，利息保障倍數、代售房地產持有比率為正相關、與公司規模為負相 關。

土地增值稅減半政策在2002年受到熱烈討論外，營業稅率的調降也曾造成國 內熱門研究項目。林世峰(2000)討論1999年，政府宣布了金融業之營業稅率由5%

調降為2%。研究中將事件相關演變消息制訂了八件事件日，前四個事件日為明顯

15

的正向顯著，後四個事件日因只是加強說明前四個事件日之消息，造成民眾早已 預期，因此股價並不明顯，此與Blanchard(1981)研究符合，事件日一定要群眾無法 預期才能有正向報酬。

李國綸(2001)研究2000年10月14日行政院將金融營業稅率調降至零對市場的 影響，並就造成的影響去探討可能的原因。分別以Fama(1976)的市場模型、

Stone(1974)的二因子模型、以及GRACH(1,1)等三種模型來估計預期報酬率。實證結 果顯示，上市櫃銀行股因營業稅率調降產生正的異常報酬率及正的異常交易量。

累計異常報酬率的大小與銀行逾放比、公司成長性有正相關。且因營業稅降低而 增加之每股盈餘越大者，異常交易量持續期間越長。

除了2000年的營業稅調降、2002年的土地增值稅減半、近年來台灣政策的大 事，莫非屬金融風暴中政府發放消費卷事件。

洪綾君 (2009)，研究將消費卷分成兩個事件日，進行異常報酬的估算。事件 一：11 月 16 日消費卷特別條例正式提出事件二：12 月五日立法院三讀通過。將 11 月 16 日的事件期拉長為前後五日，也就是總共十一天的事件期。12 月五日則 將事件期維持事件日的前後兩天，也就是共五天的事件期。結果發現:事件一若只 做前後兩日，平均異常報酬率為-0.596%，但若做前後五日，平均異常報酬率達 1.23%的正向平均異常報酬率，顯示民眾在事件宣布前已預知，因此反應時點有提 前。但不管是時點一或是時點二，消費卷並無明顯對經濟整體帶來正面效果。

但若以個別可能受影響的產業來看，貿易百貨業在事件日前後五天累計異常 報酬為 17.58%，食品業也有 14.536%的累積異常報酬。顯現出消費卷對百貨、食 品相關企業的股價反應超過一般的反應水準或其他產業。

16 第三章 研究假說

本文採用事件研究法研究奢侈稅對於公司股價是否有顯著影響。但在使用事 件研究法之前，我們要先定義事件日與研究方法，因此本章會有下列幾個小節，

來定義所使用的資料。1.估計期與研究期的界定、2.股票報酬率預計估計模式、3.

事件日的分類、4.實證假說 5.本文使用研究方法、6.資料來源、7.實證迴歸模型

第一節 估計期與研究事件期區間界定

為了要找出異常報酬率，首先我們要先定義估計期與事件期，再來定義估計期 裡的預期報酬率模式與事件期裡的報酬率模式。

圖十四：估計期與事件期

資料來源：本研究自行製圖 由於必須建立證券預期報酬率為何，因此必須根據一段時間 至 來建立預期 模式，此一區間稱為估計期，且估計期長度共計 N 期， 。以此估 計期建立之股票報酬率預期模式，預測可能會受到事件影響的事件期間( 至 )，

亦即事件期共計 Q， 。在事件期中，以實際報酬率減去預期報酬率，

即可得到每一事件期受到事件影響所產生的異常報酬率。一般來說，將事件日定 義為第 0 期，事件日前ㄧ期定義為-1 期，前二期定義為-2 期;事件日後期則為+1 期，

後二期為+2 期等等，以此類推。

估計期的長短，沒有客觀的標準，本文找到的文獻表示，通常估計期若以日 報酬率建立估計模式的時候，估計期間通常設定為 100 日至 300 日;週報酬率則為 50~120 週;月報酬率則通常設定 24 個月至 60 個月。事件期長度方面，與估計期相

17

同並沒有客觀標準，一般而言，使用日報酬率時，多採用 2 天至 120 天;採用月資 料則採用 12 個月至 24 個月。

第二節 股票報酬率預計估計模式

一般來說，股票報酬率預期模式可以分為三大類:

一般來說，股票報酬率預期模式可以分為三大類: