第三章 研究假說
第六節 資料來源
本研究以發生期間 611 家上市櫃公司作為樣本。資料出於(Taiwan Economic Journal, TEJ)資料庫上市櫃公司 99 年 7 月 9 日至 100 年 5 月 31 日上市櫃公司股票 日報酬率。
表二：樣本公司依產業別分類之家數(合計 611 家)
產業別 公司家數 產業別 公司家數
營建 43 塑膠 20
營造 11 電器電纜 11
金融保險 29 橡膠 10
化學生技 40 醫療耗材 6
百貨 10 水泥 7
食品 22 汽車 7
玻璃陶瓷 4 紡織 33
造紙 7 電子業 242
電機機械 33 鋼鐵 27
航運 17 其它 32
資料來源：TEJ (11)
(12)
25 第七節 迴歸實證模型
最後，本文探討公司對於奢侈稅所產生的股價異常報酬與公司的產業特性、
負債比率、公司評價特性的相關性，建立多元回歸模型。如(13)式
C_ARi =β0+β1營建營造+β2金融保險+β3負債比率+β4市值+β5獲利能力 (ROE)+φ i
下標 i 代表第 i 家樣本公司，β0....β5分別為該迴歸模型之截距像以及各迴歸係 數， 為誤差項。 為第 i 家公司每一個事件日的三日累計異常報酬或五日累 計異常報酬。
為了瞭解奢侈稅對於金融保險與營建營造的影響，本文在迴歸式中加入兩個 產業的虛擬變數。根據本文 H1a、H2a 推論，奢侈稅對於金融保險與營建營造的衝 擊應大於其他產業，故預期營建營造與金融保險的迴歸係數 、 應為負值。
負債比率(總負債/總資產)比率。根據本文 H3a 推論，負債比率高，奢侈稅實 行時，公司較難以資產貸款，導致倒閉風險變大，應此預期負債比的迴歸係數 應 為負值。
市值為 ln(股價*流通在外股數)，ROE 為(稅後淨利/股東權益)，本文 H4a,H5a 推論，市值越大或 ROE 越大，其股價負向異常報酬率越大。故預期 β4、β5皆為負。
(13)
26 第四章 實證結果
第一節 敘述統計分析
表三列示樣本公司在有關奢侈稅事件演變過程中，各事件日股票報酬率的平 均值統計資料。本研究所有實證分析都是以事件日當天的交易日作為分析來源，
例如：事件 1 在 100 年 12 月 21 日早上見報，所以取 100 年 12 月 21 日交易日報 酬率來分析。若新聞是發佈在星期六、星期日。本文將取星期一交易日報酬率來 分析。然後把 611 公司扣除營建、金融保險公司後，得到 528 公司，以下簡稱 528 家公司為其他。
由表三資料可知，七個事件日對於其他家樣本公司平均值的影響為：四事件 日為負、三個事件日為正、五個事件日報酬總和為 0.65%。七個事件日對於金融保 險影響為：五事件日為負、兩事件日為正。七個事件日報酬總和為-1.08%。七事件 日對於營建營造影響為：四事件日皆為負、三個事件日為正，報酬總和為-6.81%。
由表三資料可推論，其他公司七事件日報酬總和 0.65%，顯示此七事件對於其 他家公司有正面影響。對於金融保險，七事件日報酬總和-1.08%，顯示此七事件對 於金融保險有負面影響。對於營建營造，七事件日報酬總和為-6.81%，顯示此六事 件對於營建、營造有重大影響。
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表三 樣本之敘述統計值(股票報酬率) 共 3055 個觀察值
日期 當日媒體報導重點內容
其他 公司
金融 保險
營建 營造
99.12.21 事件一：財政部長李述德指出：奢侈稅最
快半年內開徵。 0.63 0.73 0.46
100.1.13 事件二：財部規劃奢侈稅案給行政院。 -0.04 -0.08 -0.97 100.1.17 事件三：課奢侈稅、地價稅。 -0.49 -1.55 -2.66
100.2.25 事件四：馬總統拍板，持有期間不到一年
非自用住宅將依交易金額課徵。 0.54 -0.48 -2.10
2011.03.07 事件五：財政部將奢侈稅草案送至立法
院，預計 7 月實施。 -0.08 -0.43 -1.90
2011.04.06 事件六：奢侈稅不排除六月一日上路。 0.73 1.28 0.17
2011.04.15 事件七：奢侈稅三讀通過 -0.63 -0.70 0.19
七事件日報酬率總和 0.65 -1.08 -6.81 資料來源：TEJ、本研究自行整理
第二節 事件日用 GARCH 模型分析
對於敘述統計分析，我們可以得到初步結果。然而我們可以利用統計方法，
更進一步討論事件日所帶來的影響，事件日單天對於營建營造、金融保險是否有 明顯的負向影響。
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因此本文參考 Ali and Kallapur 之研究方法，去估計每個事件日對於其他家公 司、金融保險、營建營造的異常報酬，得到表四。
由表四資料可知，七事件日對於其他家公司影響為：四事件日為負、三事件 日為正、七事件日報酬率總和為-0.58%。七事件日對於金融保險影響為：四事件日 為負、三事件日為正、五事件日報酬率總和為-1.54。五事件日對於營建營造影響 為：六事件日皆負、一事件日為正，報酬率總和為-6.39%。由報酬率比值來看，金 融保險的負報酬為大盤的三倍，營建營造的負報酬為大盤的十一倍多，顯示此七 件事對於金融保險、營建營造有影響。
由表四可看出金融保險事件三、事件四，負向報酬明顯低於大盤
但其他日報酬與大盤差不多。顯示雖然奢侈稅對於金融保險有影響，但沒有營建 營造影響那麼大。
再深入研究事件日對營建營造的影響，當 2010 年 12 月 21 日，事件日一，大 盤有 0.06%報酬，營建營造有-0.02%，兩個相差-0.08%，相差不大。顯示財政部長 李述德第一次在報上講奢侈稅最快半年內開徵，股票市場並無太大反應，投資人 認為政策實行沒有信心。
隨著事件二至事件六的發展，大盤此五日報酬總和為-1.04%、營建營造此五 日報酬總和為-7.69%，兩者相差-6.65%，平均每事件日負報酬為-1.33％，為事件一 的負報酬率的十六倍。顯示奢侈稅確實對市場有嚴重影響。
到了事件日七，大盤報酬 0.39%，營建營造報酬 0.72%，兩者相差 0.33%。
因為投資人皆對奢侈稅實行資訊全盤了解，金融保險與營建營造有明顯的正報酬，
這與我們第三章討論的原理符合。即當大家都知道事件日要發生時，股票市場沒 有明顯影響，反而是前幾次的事件日報酬率總和會有明顯的累計異常報酬。
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第三節 事件日股票異常報酬總額平均 t 檢定
除了用 GRACH 來估計每個事件日的影響，本文也從另一個角度來討論事件 日是否有負向顯著影響。我們將每家公司所算出的異常報酬相加取平均，並且做 標準化後做檢定。發現結果跟 GRACH 模型類似。
以營建營造來看，t 檢定與 GRACH 模型幾乎一樣，事件一估計係數為負，但 不明顯。事件二至事件六，估計係數皆為負，且都達到了 1%顯著水準。事件七也 都為正值。顯示 t 檢定與 GRACH 模型所得到的結論一樣，即營建營造有明顯地負 向報酬，且顯著水準都達 1%顯著。故 H1a 假說成立。
以金融保險來看，t 檢定與 GRACH 模型幾乎一樣。除了事件一估計係數不一 樣外。事件五、事件七為正報酬。事件二、三、四、六估計係數皆為負，且事件 三、四皆為負顯著。顯示 t 檢定與 GRACH 模型所得到的結論差不多，即營建營造 並無明顯地負報酬。故無顯著證據證明 H2a 假說成立
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第四節 累積異常報酬率之迴歸實證結果
本文用 GARCH 模型與累計異常報酬皆證實了這些事件日對於股票市場確實 有影響，本文認為這些影響可能來自於產業、負債比、公司市值，獲利率 ROE。
因此採用下列迴歸式來分析：
C_ARi =β0+β1營建營造+β2金融保險+β3負債比率+β4市值+β5股 東權益報酬率(ROE)+φi
其中累計三日異常報酬定義為：設事件日為 t=0,把 t=-1,0,1 三日異常報酬相加 而得。累計五日異常報酬定義為：設事件日為 t=0,把 t=-2,-1,0,1,2 五日異常報酬相 加而得。
分析步驟如下：1.先做累計三日異常報酬、2.再做累計五日異常報酬、3.累計異常 報酬結論。
一、累計三日異常報酬
如表六所示：在 99 年 12 月 21 日中營建營造、ln(市值)、ROE 皆為負。營建 營造達 1%顯著。ln(市值)、ROE 皆達 5%顯著。負債比、金融保險皆為正。金融保 險達 10%顯著，負債比率也達 10%顯著。
表六：99 年 12 月 21 日累計三日異常報酬
自變數 參數估計 標準差 T
截距 2.7481 1.0728 2.5616
營建營造 -0.6432 0.2278 -2.8238＊＊＊
金融保險 0.4593 0.3465 1.3255＊ 負債比率 0.0276 0.0162 1.7034＊ ln(市值) -0.0988 0.0480 -2.0592＊＊
ROE. -0.0063 0.0037 -1.7056＊
資料來源：TEJ、本文自行整理 (14)
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如表七所示：在 100 年 1 月 13 日中營建營造、ln(市值)、ROE 皆為負。ln(市 值)、達 10%顯著。負債比為負、金融保險為正。金融保險達 5%顯著。
表七：100 年 1 月 13 日累計三日異常報酬
自變數 參數估計 標準差 T
截距 1.2509 0.8918 1.4027
營建營造 -0.1329 0.1893 -0.7019 金融保險 0.6181 0.2881 2.1457＊ 負債比率 -0.0171 0.0135 -1.2709 ln(市值) -0.0544 0.0399 -1.3645＊ ROE. -0.0005 0.0031 -0.1742
資料來源：TEJ、本文自行整理 如表八所示：在 100 年 1 月 17 日中營建營造、ln(市值)、ROE 皆為負。營建 營造達 1%顯著。ROE 達 1%顯著。負債比、金融保險皆為正。
表八：100 年 1 月 17 日累計三日異常報酬
自變數 參數估計 標準差 T
截距 0.3147 1.0957 0.2872
營建營造 -1.0168 0.2326 -4.3709＊＊＊
金融保險 0.4217 0.3539 1.1913 負債比率 0.0074 0.0166 0.4469 ln(市值) -0.0053 0.0490 -0.1078 ROE. -0.0086 0.0038 -2.2714＊＊
資料來源：TEJ、本文自行整理 如表九所示：在 100 年 2 月 25 日中營建營造、ROE 皆為負、ln(市值)為正。
營建營造達 1%顯著。負債比、金融保險皆為負。金融保險達 1%顯著，負債比率 也達 5%顯著。
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表九：100 年 2 月 25 日累計三日異常報酬
自變數 參數估計 標準差 T
截距 -0.3542 1.3666 -0.2591 營建營造 -2.6911 0.2902 -9.2745＊＊＊
金融保險 -1.1488 0.4415 -2.6023＊＊＊
負債比率 -0.0323 0.0207 -1.5651＊ ln(市值) 0.0249 0.0611 0.4077 ROE. -0.0008 0.0047 -0.1676
資料來源：TEJ、本文自行整理 如表十所示：在 100 年 3 月 7 日中營建營造、ln(市值)、ROE 皆為負。營建營 造達 1%顯著。ROE 皆達 5%顯著。負債比率為負、金融保險為正。金融保險達 10%
顯著。
表十：100 年 3 月 7 日累計三日異常報酬
自變數 參數估計 標準差 T
截距 0.9891 1.1261 0.8783
營建營造 -2.2191 0.2391 -9.2808＊＊＊
金融保險 0.5502 0.3638 1.5124＊ 負債比率 -0.0202 0.0170 -1.1854 ln(市值) -0.0322 0.0504 -0.6391 ROE. -0.0074 0.0039 -1.9166＊＊
資料來源：TEJ、本文自行整理 如表十一所示：在 100 年 4 月 6 日中營建營造、ln(市值)皆為正、ROE 為負。
ln(市值)、ROE 皆達 5%顯著。負債比、金融保險皆為正。金融保險達 10%顯著，
負債比率也達 10%顯著。
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表十一：100 年 4 月 6 日累計三日異常報酬
自變數 參數估計 標準差 T
截距 -1.9838 1.0601 -1.8714 營建營造 0.2207 0.2251 0.9807 金融保險 -0.5462 0.3424 -1.5952＊ 負債比率 0.0290 0.0160 1.8076＊ ln(市值) 0.0801 0.0474 1.6884＊ ROE. -0.0053 0.0037 -1.4488＊
資料來源：TEJ、本文自行整理 如表十二所示：在 100 年 4 月 15 日中營建營造、ln(市值)、ROE 皆為負。ln(市 值)、達 1%顯著。負債比、金融保險皆為正。負債比率達 10%顯著。
表十二：100 年 4 月 15 日累計三日異常報酬
自變數 參數估計 標準差 T
截距 5.5519 1.1802 4.7040
營建營造 -0.3076 0.2506 -1.2277 金融保險 0.0654 0.3812 0.1716 負債比率 0.0241 0.0178 1.3521＊ ln(市值) -0.2343 0.0528 -4.4372＊＊＊
ROE. -0.0006 0.0041 -0.1552
資料來源：TEJ、本文自行整理 由表十三所示：營建營造參數估計遠遠超過 1%顯著的標準，得知 H1a 成立。
金融保險係數為正，但不顯著，得知 H2a 不成立。負債比率係數為正，但不顯著，
得知 H3a 不成立。ln(市值)係數為負，且達 1%顯著，得知 H4a 成立。ROE 係數為 負且達 1%顯著，得知 H5a 成立。
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表十三：累計三日異常報酬七事件日跑一迴歸式
自變數 參數估計 標準差 T
截距 1.2167 0.4358 2.7920
營建營造 -0.9700 0.0925 -10.4839＊＊＊
金融保險 0.0599 0.1408 0.4259 負債比率 0.0026 0.0066 0.4005 ln(市值) -0.0457 0.0195 -2.3452＊＊＊
ROE. -0.0042 0.0015 -2.8128＊＊＊
資料來源：TEJ、本文自行整理 二、 累計五日異報酬
由表十四所示：在 99 年 12 月 21 日中營建營造、ln(市值)、ROE 皆為負。ln(市 值)、達 1%顯著，ROE 達 10%顯著。負債比率為負、金融保險為正。金融保險達
由表十四所示：在 99 年 12 月 21 日中營建營造、ln(市值)、ROE 皆為負。ln(市 值)、達 1%顯著，ROE 達 10%顯著。負債比率為負、金融保險為正。金融保險達