研究發展與市場價值相關文獻

隨著全球化的發展，使得企業面臨前所未有的競爭與經營環境的改變，台灣產 業要能生存下來，必須依靠台灣高知識水準的人力資源，積極投入研發，發展高附 加價值的產業。一般常用來衡量廠商的績效指標有利潤與廠商的股票市場價值，二 者皆是反應研究發展的產出指標。但是究竟研究發展是否對於市場價值，是值得探 討的主題，本節將針對研究發展活動對於市場價值的影響相關文獻做說明。

Porter（1980）在競爭策略中提出，企業維持長期競爭優勢（competitive advantage）

有兩個基本策略模式：（1）成本領先策略（cost leadership strategy）：即企業在他所 屬的產業裡成為低成本的生產者，通常以規模經濟達到此策略。然而當此產業中多 數廠商都以此為目標時，則會阻礙此產業之發展，對此產業造成危害；（2）差異化 策略（differentiation strategy）：廠商致力於開發具有高價值的新產品，藉由商品的 差異化得以較高價格出售，一般以研究發展來達成此策略。當產業中多數廠商都以 此為目標，則會促進此產業的發展，提高展業競爭力。故在進行競爭策略時，乃以 差異化為優，因此企業應積極從事研究發展以提高生產力。

Griliches(1981) 最早開始使用廠商的市場價值去衡量專利的價值以及研發產出 的成果，認為如果使用經營績效指標，如利潤力、產出等，可能無法即時反應專利 與研發支出等創新資本的經濟影響程度，所以提出以市場價值去衡量研究發展的產 出成果以及專利權的價值。因此， Griliches (1981) 以Tobin＇s Q即廠商市場價值相 對重置成本之比例，來衡量廠商市場價值與專利數及研發支出三者的關係。這個衡 量方法顯示廠商市場價值，是廠商的有形及無形資產的函數，而無形資產一部分來 自於廠商過去的研發投資，另一部分來自於廠商專利的累積數量。Griliches 的實證 研究採用美國的157 家製造業大廠的時間序列與橫斷面資料來分析，其樣本取自於 Shoven and Weiss 在1980所建立的資料庫Compustat。利用組內變異迴歸法(with-in regression method)估計其參數，實證的結果，發現過去投入的研發支出存量與專利數 存量兩種無形資產對於廠商的市場價值，有顯著的正向影響。這篇文章可以說是以 Tobin＇s Q衡量專利數、研發支出與廠商市場價值關係之先河。

Cockburn and Griliches(1988)修正 Griliches(1981)的方法，將創新環境的因素列入

考慮 ，重新估計市場價值與有形資產與無形資產之間的關係。由於在衡量創新資本 等無形資產與廠商市場價值關係時，廠商面臨創新環境的差異，尤其是研發專屬性 的程度不同，專利權的保護效果因廠商與產業特性而有所差別，使得不同廠商對於 研發存量投入與專利權數產出的重視並不相同，進而影響公司價值。即使廠商擁有 相同數量的研發資本存量或專利數，他們的價值也可能因廠商面臨創新環境的差異 而有所不同。因此，在探討研發資本存量或專利權數的研究中，若沒有將這樣的環 境因素納入考量，將可能導致估計結果的偏誤。除此之外，因創新領域的差異，不 同產業的廠商為獲得專利所需的研發支出投入也不相同。而且專利因為新穎性等必 要條件，以及技術領域的不同，在專利授與上會有年限與分類的不同。因此，專利 數本質上存在異質性的問題，會使得不同專利間的重要性與潛在價值有著極大的差 異。所以，專利異質性的問題在專利相關議題的實證研究中， 一直是相當困擾而難 以解決的問題。由於不同型態專利的平均價值間可能存在顯著的差異，若未能控制 專利的異質性，僅以可數的專利個數來當作創新的指標，將是為一種不完全的衡量 方式，將可能導致相關估計結果的偏誤。實證結果顯示，在控制研發專屬性及專利 環境中廠商的內在變異的情況下，發現相同的研發支出變動，有可能因為不同的研 發專屬性環境，而造成廠商有不同的報酬。

Chan, Martin and Kensinger（1990）探討市場是否真的短視近利，採用事件研究 法，瞭解企業宣告研發支出增加，市場的反應為何？研究期間為1979~1985，樣本數 為95個。研究結果顯示，研發支出宣告日及宣告日的隔天有顯著為正的累積異常報 酬，而此研究結果在有其他訊息同時發生時依然不變。即使是同時間有負面消息的 公司，其研發支出增加的效果依然不受影響，因此證明美國的市場並非短視近利。

而進一步分析，在技術成熟的產業，研發支出的增加不一定具有產出。因在將產業 劃分為高度科技與低度科技的產業後，高科技群組的股價有正的宣告效果，而低科 技的群組卻有負的反映。在橫斷面的迴歸分析，探討造成股價有正負反映的原因。

而實證結果顯示研發密集度較具有解釋能力。研發密集度高於產業平均值者，以高 科技業而言，其研發支出增加的宣告效果對於股價而言有正面的影響；而對於低科 技業而言，宣告效果則為無或者是負面的影響。針對研發的宣告效果以事件研究法 進行研究，結果顯示平均而言，高科技產業宣告研發支出增加，會產生正的異常報

酬；而低度技術密集的產業，宣告研發支出增加後，會產生負的異常報酬。研究中 更進一步指出，高科技產業中，研發密集度較產業平均值高者，其股價對於宣告研 發支出增加這個消息的反應會更大

Sougiannis (1994) 研究1975 年至1985 年間之美國公司會計盈餘與過去研究發 展支出是否有關以及如何評估研究發展的投資價值。首先以盈餘為依變數，資產、

廣告和研究發展為自變數，將會計盈餘拆解成未扣除研發費用前的盈餘、研發支出 稅盾效果與研發費用，並以研發支出代表其他價值攸關變數。採用Almon lag 計量 方法估計研發支出的遞延效果，平均而言，增加一元的研發投資，可在未來七年內 增加二元的獲利。再依循Brennan (1991)所倡導，使用Ohlson (1989)所發展的會計基礎 資產評價模式(accounting-based asset valuation model)以市值為依變數，帳面價值、盈 餘與研究發展支出為自變數，研究發現增加一元的研發投資，可增加五元的市值，

顯示投資者對於有研究發展投資的公司給予較高的評價。並指出研究發展對於市值 的影響可以分成間接與直接兩部分，間接影響是指研究發展能持續增加獲利能力，

由於有較好的超額盈餘，因此獲得較高的市值。而直接影響則是由研發費用的多寡，

直接影響市場價值。實證結果顯示，間接效果大於直接效果，表示研發變數以盈餘 數字來傳達比直接由研發變數表達更能對公司創造價值

Lev and Sougiannis (1996)將1975年至1991年之美國公司以產業別分析，得各產業 之研發投入效益之平均持續期間(the average duration of R&D benefits)為五年至九年；

投資一元的研發支出可創造之總盈餘約1.7元至2.6元；若將其折算內部報酬率 (internal rate of return, 簡稱IRR)，則一元的研發支出將創造各產業約15％至28％之年 IRR。而估計之研發資本存量與市場價值亦存在顯著的正相關，其影響係數值為2.368 元。

Deng, Lev and Narin(1999) 在 探 討 技 術 創 新 與 股 票 績 效 以 及 市 價 淨 值 比 (market-to-book ratio)關聯性的實證研究中，利用前一年度的研究發展密集度與專利去 預測未來年度的股票報酬率與市價淨值比的影響，將專利視為公司技術創新能力的 一個重要衡量變數，除了探討專利數目外，利用專利引用數(patent citation)為基礎的 現行衝擊指數、科學連結性、技術循環時間三項去衡量專利權的品質，實證結果發 現，當公司的研發密集度越高、專利數目越多、現行衝擊指數越高、科學連結性越

高，該公司的股票報酬與市價淨值比顯著會越高，但技術循環時間不顯著。其中又 以研發密集的影響力最大，而且發現專利數目的影響力會超過專利品質的影響程 度，研究者認為上述技術創新能力可以作為未來股票績效的預測因數。

Joos(1999)針對製藥產業股票市價與帳面淨值間差異進行調查，主要探討跨類 別 (Cross-sectional)公司間股票市價與淨值差異的主要原因，以解釋醫藥產業股票市 場價值和帳面淨值間，為何長期存在著極大差距。作者認為該項差異可視為未認列 淨資產 (Unrecognized Net Assets，UNA)，而以製藥產業作為研究對象有兩個主要原 因：1.因為有較為完整的附註揭露，可以非財務會計資訊找出潛在UNA的解釋因素。

2.市場價值與帳面淨值差異極大，且該產業研發活動需求極高。利用剩餘盈餘 (Residual Income)的概念，將市場價值對帳面淨值的比值區分為受股東必要報酬影 響，和因研發活動所產生的經濟價值，實證結果發現R&D的投資的確是受到市場重 視的，而且就像資本支出一般，具有長期經濟效益，應長期攤銷。該研究爲無形資 產的評價提供一個理論架構以建立會計基礎的評價模式，用以整合會計盈餘和帳面 價值的會計偏誤，同時加入異常盈餘 、資金成本、研發效益、研發投資成長等非會 計資訊納入會計基礎的評價模式中，來檢視跨類別公司的差異有相當大的幫助。

Thomas and McMillan(2001)延伸Deng et al.(1999)的研究，運用現行衝擊指數、科 學連結性、技術循環時間三個指標代表公司的技術創新能力，再加上研發活動的密 集度來分析與公司市場價值的關聯性，研究結果顯示公司的現行衝擊指數、科學連 結性、研發密集度三項對於市價淨值比有正向影響力，技術循環時間對於市價淨值

Thomas and McMillan(2001)延伸Deng et al.(1999)的研究，運用現行衝擊指數、科 學連結性、技術循環時間三個指標代表公司的技術創新能力，再加上研發活動的密 集度來分析與公司市場價值的關聯性，研究結果顯示公司的現行衝擊指數、科學連 結性、研發密集度三項對於市價淨值比有正向影響力，技術循環時間對於市價淨值