第五章 結論與後續研究建議
第二節 研究限制與後續研究建議
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非金融業之財務風險皆有良好的預測能力，其中董監質押比更能完整地捕捉財 務風險。
第二節 研究限制與後續研究建議
本研究以「資本結構」、「現金流量充足性」、「獲利能力」以及「盈餘保障」
四個構面分別找其相對應之財務比率取代「實際發生財務危機事件」及「信評 結果」作為財務風險之衡量。雖可避免誤判情形或因信評分類過少而無法精準 衡量風險的問題，然而亦有兩缺陷：第一，台灣因有金控體系，業務難以區分，
導致無法分別使用特定財務比率去衡量各家金融產業之財務風險。且以金控形 態存在之金融機構皆具相當規模，若將其剔除於樣本以外，則此論文又失其重 要性。第二，我們無從得知上述四構面對於財務風險之重要性為何，無法進一 步調整權重以反映真實財務風險狀況，僅可單純分析公司治理變數對各財務風 險構面之影響。
其次，我國證交會之公司治理評鑑所採用之指標多為質化指標，評鑑結果 須靠證交會公開，不易於財報或公開資訊觀測站取得。而本研究所選用之公司 治理變數雖在過去文獻證實可有效反映財務風險，然與公司治理評鑑之指標仍 有些微差異。若欲建構金融業專屬之公司治理評鑑，需蒐集更完整的資料或評 鑑機構公布之評鑑結果作為進一步研究之基礎，會更加適當。
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表 1-1 公司治理評鑑配分權重
指標類別 配分權重
證交所 公司治理協會
維護股東權益
20% 10%
平等對待股東 10%
強化董事會結構與運作 35% 40%
提升資訊透明度 24% 20%
利害關係人權益與落實企業社會責任 21% 10%
公司治理文化 - 10%
資料來源：台灣證券交易所，公司治理評鑑制度，2017；社團法人中華公司治理協會，公司治理評鑑 制度，2016。
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表 3-1 研究變數之操作性定義
變數類型 變數名稱 符號 定義
應變數
負債比率 Debt_Ratio 總負債∕總資產
自由現金流量 FCF 稅後純益＋折舊費用＋攤提－資本支出
現金比率 Cash_Ratio 總現金∕流動負債
速動比率 Quick_Ratio (流動資產－存貨－預付款項－其他流動資產)∕流動負債 流動比率 Current_Ratio 流動資產∕流動負債
利息保障倍數_EBIT Coverage_EBIT 稅前息前淨利(EBIT)∕當期利息費用(I)
利息保障倍數_EBITDA Coverage_EBITDA 稅前息前折攤前淨利(EBIT)∕當期利息費用(I)
資產報酬率 ROA 經常淨利∕平均資產總額
股東權益報酬率 ROE 經常淨利∕平均淨值
控制變數 公司規模 ln(Size) 以公司期末總資產取對數
帳面市值比 B/M 每股淨值/每股市值
自變數
機構投資人持股 SHINST 法人機構持有股數佔流通在外股份之比例
內部人持股比例 SHIN 董監事、大股東、經理人之持股總數占總股數比例
董監事持股比例 SHBS 董監事持股數佔總股數比例
大股東持股比例 SHMajor 大股東持股數佔總股數比例
經理人持股比例 SHMan 公司經理人持股佔公司總股數的比例
董事會規模 BS 董監事總人數
董監質押比 BS_Pledge 董監質押股數佔董監持股數之比例 獨立董監席次 Ind_Director 任職該公司獨立董監之人數
虛擬_額外設置獨董 DIND 若獨董人數超過法規所規定之人數則為 1；反之為 0 虛擬_獨董法規設置年 Y2006 若為 2006 年(含)之後資料，為 1；反之為 0
虛擬_質押限制設置年 Y2011 若為 2011 年(含)之後資料，為 1；反之為 0
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表 3-2 公司治理變數對財務風險各構面影響之預估方向
財務比率
Debt
_Ratio FCF Current _Ratio
Coverage
_EBIT ROE ROA
公司治理指標
對風險
之預估 ＋
– – – – –
SHINST –
– ＋ ＋ ＋ ＋ ＋SHIN –
– ＋ ＋ ＋ ＋ ＋SHBS –
– ＋ ＋ ＋ ＋ ＋SHMajor –
– ＋ ＋ ＋ ＋ ＋SHMan –
– ＋ ＋ ＋ ＋ ＋BS
＋/–
– ＋ ＋ ＋ – –BS_Pledge
＋ ＋ – – – – –Ind_Director –
– ＋ ＋ ＋ ＋ ＋註： 變數定義：Debt_Ratio 為負債比率；FCF 為自由現金流量；Current_Ratio 為流動比率；
Coverage_EBIT 為利息保障倍數；ROE 為股東權益報酬率；ROA 為總資產報酬率；
SHINST 為機構投資人持股占總股數比例；SHIN 為內部人持股占總股數比例，即為董 監事、大股東、經理人持股比例總和；SHBS 為董監事持股占總股數比例；SHMajor 為 大股東持股占總股數比例；SHMan 為經理人持股占總股數比例；BS 為董事會規模，以 董監事人數衡量之；BS_Pledge 為董監質押比，即董監事設質股數占其所持總股數之比 例；Ind_Director 為獨立董監席次。
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表 3-3 研究樣本之篩選
項 目 合 計
2000-2016 年原始樣本點 25,120
上市櫃公司未公開發行期間之樣本點 (6,334)
產業類別：存託憑證 (121)
重要變數資料缺漏之樣本點 (2,806)
上市公司於上櫃期間之樣本點 (689)
有效樣本點 15,170
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註： 變數定義：Debt_Ratio 為負債比率；FCF 為自由現金流量，單位為百萬元；Cash_Ratio 為現金比率；Quick_Ratio 為速動比率；Current_Ratio 為流動比率；Coverage_EBIT、Coverage_EBITDA 皆為利息保障倍數；ROE 為股東 權益報酬率；ROA 為總資產報酬率；ln(Size)為公司規模，以期末總資產取對數以衡量之；B/M 為帳面市值比；
SHINST 為機構投資人持股占總股數比例；SHIN 為內部人持股占總股數比例，即為董監事、大股東、經理人持 股比例總和；SHBS 為董監事持股占總股數比例；SHMajor 為大股東持股占總股數比例；SHMan 為經理人持股 占總股數比例；BS 為董事會規模，以董監事人數衡量之；BS_Pledge 為董監質押比，即董監事設質股數占其所 持總股數之比例；Ind_Director 為獨立董監席次。
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註 b： 變數定義：Debt_Ratio 為負債比率；FCF 為自由現金流量，單位為百萬元；Cash_Ratio 為現金比率；Quick_Ratio 為速動比率；Current_Ratio 為流動比率；Coverage_EBIT、Coverage_EBITDA 皆為利息保障倍數；ROE 為股東權 益報酬率；ROA 為總資產報酬率；ln(Size)為公司規模，以期末總資產取對數以衡量之；B/M 為帳面市值比；SHINST 為機構投資人持股占總股數比例；SHIN 為內部人持股占總股數比例，即為董監事、大股東、經理人持股比例總 和；SHBS 為董監事持股占總股數比例；SHMajor 為大股東持股占總股數比例；SHMan 為經理人持股占總股數比 例；BS 為董事會規模，以董監事人數衡量之；BS_Pledge 為董監質押比，即董監事設質股數占其所持總股數之 比例；Ind_Director 為獨立董監席次。
註 c： t 值係依據金融業與非金融業，取兩群平均數差並除以標準差求得，顯著性以雙尾 P 值判斷，***、**及*分別表 示有 1%、5%與 10%之顯著水準。
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註 a： 變數定義：Debt_Ratio 為負債比率；FCF 為自由現金流量；Current_Ratio 為流動比率；Coverage_EBIT 為利息保障 倍數；ROE 為股東權益報酬率；ROA 為總資產報酬率；SHINST 為機構投資人持股占總股數比例；SHIN 為內部 人持股占總股數比例，即為董監事、大股東、經理人持股比例總和；SHBS 為董監事持股占總股數比例；SHMajor 為大股東持股占總股數比例；SHMan 為經理人持股占總股數比例；BS 為董事會規模，以董監事人數衡量之；
BS_Pledge 為董監質押比，即董監事設質股數占其所持總股數之比例；Ind_Director 為獨立董監席次。
註 b： ***、**及*分別表示有 1%、5%與 10%之顯著水準。
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註 c： 變數定義：Debt_Ratio 為負債比率；FCF 為自由現金流量，單位為百萬元；Current_Ratio 為流動比率；Coverage_EBIT 為利息保障倍數；ROE 為股東權益報酬率；ROA 為總資產報酬率；ln(Size)為公司規模，以期末總資產取對數以衡量之；B/M 為帳面市值比；SHINST 為機構投資人持股占總股數比例；SHIN 為內部人持股占總股數比 例，即為董監事、大股東、經理人持股比例總和；SHBS 為董監事持股占總股數比例；SHMajor 為大股東持股占總股數比例；SHMan 為經理人持股占總股數比例；BS 為董事會規模，以董監事人數衡量之；BS_Pledge 為董監質押比，即董監事設質股數占其所持總股數之比例；Ind_Director 為獨立董監席次。
註 d： 以雙尾 P 值判斷顯著性，***、**及*分別表示有 1%、5%與 10%之顯著水準。
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Adjusted R^2 0.1325 0.1338 0.0983 0.0997 0.0624 0.0624 0.0478 0.0504 0.2215 0.228 0.2299 0.2363 F-statistic 47.05 *** 45.76 *** 33.86 *** 33.07 *** 21.07 *** 20.28 *** 16.15 *** 16.37 *** 86.8 *** 86.58 *** 91.01 *** 90.64 ***
(<.01) (<.01) (<.01) (<.01) (<.01) (<.01) (<.01) (<.01) (<.01) (<.01) (<.01) (<.01)
註 a： 研究樣本為 2000 至 2016 年間台灣上市櫃之非金融產業，共 14776 個觀察值。
註 b： 本模型已納入年份固定效果及產業固定效果。
註 c：
變數定義：Debt_Ratio 為負債比率；FCF 為自由現金流量，單位為百萬元；Current_Ratio 為流動比率；Coverage_EBIT 為利息保障倍數；ROE 為股東權益報酬率；ROA 為總資產報酬率；ln(Size)為公司規模，以期末總資產取對數以衡量之；B/M 為帳面市值比；SHINST 為機構投資人持股占總股數比例；SHIN 為內部人持股占總股數比 例，即為董監事、大股東、經理人持股比例總和；SHBS 為董監事持股占總股數比例；SHMajor 為大股東持股占總股數比例；SHMan 為經理人持股占總股數比例；BS 為董事會規模，以董監事人數衡量之；BS_Pledge 為董監質押比，即董監事設質股數占其所持總股數之比例；Ind_Director 為獨立董監席次。
變數定義：Debt_Ratio 為負債比率；FCF 為自由現金流量，單位為百萬元；Current_Ratio 為流動比率；Coverage_EBIT 為利息保障倍數；ROE 為股東權益報酬率；ROA 為總資產報酬率；ln(Size)為公司規模，以期末總資產取對數以衡量之；B/M 為帳面市值比；SHINST 為機構投資人持股占總股數比例；SHIN 為內部人持股占總股數比 例，即為董監事、大股東、經理人持股比例總和；SHBS 為董監事持股占總股數比例；SHMajor 為大股東持股占總股數比例；SHMan 為經理人持股占總股數比例；BS 為董事會規模，以董監事人數衡量之；BS_Pledge 為董監質押比，即董監事設質股數占其所持總股數之比例；Ind_Director 為獨立董監席次。