第四節 研究流程
本文共分為五個章節，研究流程如圖 1-1 所示，第一章為緒論，分別說明研究緣起、
研究內容及研究範圍及限制；第二章為文獻回顧與假說，回顧及歸納政治關聯和財務困 境公司脫困之相關文獻，主要內容包括了中國大陸金融法規研讀及分析、政治關聯、ST 摘帽之相關研究梳理、投資人關注對股價報酬影響以及有關投資人關注衡量方法的相關 文獻回顧，並且針對已有的研究提出合理假說；第三章為研究方法，主要是確定研究資 料的樣本及數據來源及範圍、選取合適的變量以及建立適當的研究模型來驗證所提之假 說；第四章為實證結果與分析，根據所收集之樣本資料進行相關統計分析，根據實證結 果來進行解釋及探討；第五章為結論與建議，把研究結果總，接著闡述本文的發現與獨 特之處，並說明對未來的展望與建議。
以下為研究流程圖:
圖1-1 研究流程 確立研究內容及目的
相關文獻回顧與整理
研究方法
實證結果與分析
結論與建議 提出假說
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第二章 文獻回顧與整理
第一節 財務困境公司的脫困相關文獻
一、首先先來介紹一下中國大陸實行的ST 制度：
中國大陸自 1990 年 12 月 19 日成立上海證券交易所及 1991 年 7 月 1 日成立深圳證 券交易所以來，在這兩大交易所上市的公司數量日益增加，上市公司的財務狀況或其他 情形出現異常也時有發生。為了保護投資者的資金安全，證監會於1998 年 3 月 16 日發 文滬、深兩家交易所，要求其對財務狀況或其他狀況異常的上市公司的股票交易實行“特 別處理”，即在股票名稱前加上「ST」標誌，這類股票被稱為 ST 股，由此開啟了中國大 陸證券市場所獨有的ST 制度。
目前常見的 ST 制度包括了以下兩種：（1）退市預警:公司經營連續二年虧損 等——*ST；(2) 其他風險警示——ST。此外，對於還沒有完成股權分置改革的上市企 業，其公司簡稱前要加上字母「S」，截止到 2017 年 6 月，中國大陸股市還沒有完成股 改且處於正常運營中的公司還剩一家，為S 佳通；未完成股改且處於退市預警中的股票 表示為S*ST，目前也僅剩一家，為 S*ST 前鋒；而未完成股改且處於其他風險警示中的 股票表示為SST，目前沒有此類個股。
根據證券交易所2014年10月的最新規定，下列條件只要出現一個，就會被實施退市 風險警示，公司股票簡稱前加上「*ST」的標誌，股價每日漲跌幅最高為5%：
（一）、最近兩年（會計年度，以下同）淨利潤均為負或者被追溯調整後均為負值；
（二）、最近一年期末淨資產為負值或者被追溯調整後為負值；
（三）、最近一年營業收入少於 1000 萬元或者被追溯調整後少於 1000 萬元（單位：人 民幣；以下同）；
（四）、最近一年的財務會計報告被出具無法表示意見或者否定意見的審計報告；
（五）、因財報有重大差錯或者造假，被責令改正但未在規定期限內改正，且公司股票
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已停牌兩個月；
（六）、未在法定期限內披露年報或者半年報，且公司股票已停牌兩個月；
（七）、因欺詐發行、重大資訊披露違法受到行政處罰或移送司法；
（八）、存在公司股權分佈不再符合上市條件的情形且解決方案存在不確定性，或者在 限期內未出具解決方案，或解決方案出具後未在一個月內完成；
（九）、法院依法受理公司重整、和解或者破產清算申請；
（十）、存在使公司解散的情況或主管機構認定的其他情形。
同時，交易所規定，以下條件若出現一個，公司被實施其他風險警示，公司股票簡 稱前加上「ST」的標誌，股價每日漲跌幅最高為5%：
（一）、公司營運行為受到嚴重影響並且三個月內不能恢復營運；
（二）、公司戶頭被凍結；
（三）、董事會沒辦法照常舉行會議並產生決議；
（四）、公司被控股股東及其關聯方嚴重的非經營性佔用資金或嚴重違反規定決策程序 對外提供擔保
（五）、主管機構認定的其他情形。
最後，我們看一下ST公司想要恢復正常需要滿足哪些條件？
根據證券交易所的規定，ST類股票想要摘掉ST帽子以下要求必須全部滿足：
（一）、依法及時披露最新的年報；
（二）、最近一年扣除非經常性損益前後的淨利潤都為正值；
（三）、最近一年營收不低於1000萬元；
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（四）、最近一年期末淨資產為正值；
（五）、最近一年財報未被出具保留意見、無法表示意見或者否定意見的審計報告；
（六）、保薦機構認為公司經營能力持續、治理結構健全以及運作規範，內控無重大缺 陷；
（七）、主管機構認為的其他情形。
如果要進一步解除退市風險警示，也就是「*ST」，重回 10%的漲跌最高幅度，首 先必須要同時滿足：（1）年報的每股淨資產為正；（2）每股收益為正以及（3）扣除非 經常性損益後的每股收益為正這三個要求，才有資格提出申請，而交易所有權根據具體 情形選擇是否批准。
二、ST 公司脫困原因探討
對於財務困境公司能夠脫困的原因上，許多學者(康海瑩，2012;付曉芳，2015;姚 姍姍，2015;Yao and Shen，2015）等給出了不同的觀點。中國大陸上市公司在被 ST 後, 為了盡快摘掉 ST 帽子,會採取各種方法來扭虧。康海瑩(2012)回顧了國內外學者對財務 困境問題的研究,並對現金流量理論、重組效率理論進行總結與分析，歸納出困境公司在 行業和上市年限兩方面的分佈特性，也總結出財務困境公司在脫困上的主要內部措施包 括了資產收購、資產剝離、資產置換、吸收合併、債務重組、股權轉讓和股份回購七種 途徑。另外也有許多研究關注於政府補助對於 ST 公司摘帽之影響，這也是具有特殊政 治制度下的中國大陸，對於財務困境企業摘帽的最重要的外部方式之一。付曉芳（2015）
通過建立迴歸模型實證檢驗了不同類型的政府補助對於財務困境公司摘帽的影響，結果 顯示中國大陸 ST 公司在摘帽過程中，政府補助發揮著極其重要的影響，政府的財政撥 款有助於財務困境公司摘帽。而公司規模愈大、財務槓桿比率愈低的公司更容易摘帽。
而姚姍姍（2015）的實證結果也顯示在公司陷入財務困境後，公司獲得的政府補助能夠 顯著的幫助公司擺脫困境。而她進一步分析指出公司有無政治關聯對於政府補助幫助公 司脫困之影響存在差異。政治關聯之公司所獲得的政府補助對於幫助其脫困具有顯著影 響，而無政治關聯公司不顯著。除了政府補助，公司 CEO 的更換也會對財務困境供公 司摘帽有積極之影響。Gilson（1989）研究顯示大部分困境公司更換他們的高管來存續。
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Huson and Robert (2004)發現財務績效趨於惡化的公司在更換高管之後有所改善。Yao and Shen （2015）選取了中國大陸 2002 年-2013 年 224 家非金融類 ST 上市公司為樣本 探討ST 公司更換新的 CEO 對於財務困境公司摘帽的影響，結果顯示 ST 公司頻繁更換 他們的CEO，CEO 的更換對 ST 公司脫困發揮了有益的作用。此外，研究還對公司所有 權性質分類，更換CEO 對國有 ST 公司的幫助顯著，但對非國有公司並不適用。擁有龐 大的資產規模、不斷增長的自由資產和較低的財務槓桿比率的 ST 公司容易從財務困境 中恢復。
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第二節 政治關聯的相關文獻
一、政治關聯的定義
政治關聯也稱為政治聯繫、政治關係或是社會資本，Fisman （2001）較早提出了 這一概念，但沒有給出明確的定義，只是描述了印度尼西亞一些企業與印尼前總統 Suharto 家族的關係，研究發現這些關係的存在對公司價值具有正面影響。政治關聯到 目前為止並沒有統一明確的定義，國外學者較多使用 Ficcio（2006）的定義，而中國大 陸關於政治關聯的研究則大多採用Fan，Wong and Zhang（2007）的定義。Faccio（2006）
對政治關聯的定義是：公司大股東（直接或間接擁有公司至少10%的投票權）或高管（如 CEO、主席、副總、秘書）是國會議員、部長或總理、州或地區的領導者（如獨裁者、
總統、國王、女王）或者和高層政治人物有著“密切關係”。Fan,Wong and Zhang (2007) 將 CEO 目前或曾經在政府機關（中央或地方政府）或軍隊任職看作是一種政治關聯。
除了被較多引用的這兩種定義外，許多學者也有其他不同的定義，如Bertrand et al. (2004) 通過考察公司CEO 的教育經歷，認為如果 CEO 畢業於精英學校，同時又具有政府部門 的任職經歷，就可以認為其所在企業具有政治關聯。Goldman et al.（2006） and Claessens et al. (2008)認為政治關聯則是公司通過選舉捐款，也就是政治獻金而形成與當選者之間 的關係。Francis et al.（2009）認為董事會成員中前任或現任政府官員的數量、與保險商 政治關係的強弱及股權性質可以作為政治關聯的代理變量。吳文鋒等（2008）把“公司 與擁有政治權利的個人所形成的隱性政治關係＂定義為政治關聯，這種隱性政治關係界 定的主要依據是公司董事長或總經理曾經在政府或軍隊中任職的經歷。
政治關聯既不是腐敗，它在法律上是完全合法的（Faccio，2006）。政府關聯也不 等同於政府干預，政府干預是政府或官員出於公共目的或是個人私利，通過一些方式來 影響公司以幫助自己獲利或達到某種政治目標。企業和政府之間所形成的隱性的政治關 係，這種關係就是政治關聯，企業的目的是藉此謀求某些利益，政治關聯的發起方是企 業，而政治干預發起的主體則是政府。（牛曉燕、陳艷，2015）
二、政治關聯的衡量方法
政治關聯的研究重點在於如何將政治關聯進行量化測量，那不同學者也提出不同的
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測量方法。根據近年來學者杜興強(2010）等的歸納，可大致分為兩大類：第一類，以
測量方法。根據近年來學者杜興強(2010）等的歸納，可大致分為兩大類：第一類，以