4.6.1 不同公司特性下的投資人情緒與動能關係
Baker and Wurgler (2006) 在建構投資人情緒指標時，發現成立不久、規模小、未獲利、極 端成長或是有財務危機特徵的公司易受情緒影響。那麼，前述動能效應的力量與贏家或輸家群 組低情緒個股有關的結論，是否會受到這些公司特性的影響？本研究參考 Gutierrez and Kelley (2008) 的規模因子中立 (size-neutral) 法，以消除規模小、極端成長、成立不久或有財務危機特 徵的情緒影響因子，並作為本文的穩健測試之一。
首先，在消除規模因子方面，每週將股票依過去 3 週累積報酬排序，分成 10 個組群，R10 代表過去贏家，R1 代表過去輸家，並將所有股票依第 t 年 6 月底的市值大小，分成大 (35 %)、
中 (30 %) 與小 (35 %) 組合；其次，將贏家的成份個股依前述市值分群標準，分別被歸入大中 小 3 個組合；最後，再將 3 個組合，各自分別依累計 3 週的情緒持續指標排序，並分成高情緒 (50
%) 與低情緒 (50 %) 2 組。在形成 3x2 共 6 個組合後，將 3 個市值不同的高情緒組合合併，建 立一個消除規模因子影響的「贏家-高情緒」、「贏家-低情緒」投資組合；相同的程序下，依輸家 的成份個股，也可建立「輸家-高情緒」、「輸家-低情緒」的投資組合。表 12 Panel A 中，買進「贏 家-高情緒」賣出「輸家-高情緒」的動能投資策略，與買進「贏家-低情緒」賣出「輸家-低情緒」
表 11 各種投資策略績效的比較
表 12 消除公司特性下的投資人情緒與動能關係
持有期
價格動能 3 6 12 24 52
Panel A : 公司規模
低情緒 R10-R1
1.43
0.83 1.11 1.02 3.78(3.05)
(1.15) (1.06) (0.67) (1.72) 高情緒 R10-R1 0.47 -0.29 -0.63 -0.78 0.89(1.01) (-0.41) (-0.60) (-0.52) (0.39) Panel B：極端成長型
低情緒 R10-R1
1.32
0.63 0.89 0.60 3.35(2.83)
(0.89) (0.85) (0.40) (1.51) 高情緒 R10-R1 0.55 -0.15 -0.50 -0.42 1.27(1.19) (-0.21) (-0.47) (-0.27) (0.55) Panel C : 成立不久
低情緒 R10-R1
1.31
0.57 0.66 0.25 2.77(2.83)
(0.80) (0.63) (0.17) (1.27) 高情緒 R10-R1 0.54 -0.10 -0.31 -0.15 1.74(1.16) (-0.14) (-0.29) (-0.10) (0.73) Panel D : 財務困境
低情緒 R10-R1
1.28
0.54 0.67 0.38 2.31(2.74)
(0.76) (0.65) (0.25) (1.07) 高情緒 R10-R1 0.58 -0.09 -0.31 -0.23 2.23(1.22) (-0.13) (-0.29) (-0.15) (0.94) 註：首先每週將股票依過去 3 週累積報酬排序，R10 代表過去贏家，R1 代表過去輸家。Panel A 的分組標
準，為將贏家的成份個股依市值大小分群標準，分別被歸入大中小 3 個組合。最後，將 3 個組合，
分別依累計 3 週的情緒指標排序，再分成高低情緒 2 組，形成 3x2 共 6 個組合；Panel B 的分組標準，
為將所有股票依股價淨值比大小分成 3 組；Panel C 是依每週是否上市掛牌仍然在一年內分成 2 組，
Panel D 的分組標準，為依每週股價是否低於 5 元內分成 2 組。本文將每組中的高情緒或低情緒組合 合併，買進「贏家-高情緒」賣出「輸家-高情緒」的動能投資策略，與買進「贏家-低情緒」賣出「輸 家-低情緒」的動能投資策略。圓括弧內為 t 統計量，鑑於 overlapping 報酬的變異數會有偏誤，本文 均以 Bod et al. (2002) 的方法校正變異數後再求算 t 值，粗體字表示在雙尾 5 % 顯著水準下具顯著性。
的動能投資策略中，發現動能策略的利潤在低情緒的群組中，仍然有很高的顯著性，而在高情 緒的群組中，則未呈任何的顯著性。
仿照消除規模因子的處理程序，Panel B、C 與 D 分別為消除極端成長、成立不久與有財務 危機特徵之情緒影響因子後的實證結果。其中，Panel B 的分組標準，為所有股票依第 t-1 年 12 月底的股價淨值比大小，分成大 (35 %)、中 (30 %) 與小 (35 %) 組合；Panel C 的分組標準，
為依上市掛牌是否仍然在一年內分成 2 組；Panel D 的分組標準，依每週股價是否低於 5 元內分 成 2 組14。以上實證結果均與 Panel A 相同，動能策略的利潤顯著的存在於低情緒的群組中。證 實前述台灣股市情緒與動能的關係，並不受規模大小、成長高低、公司成立時間或財務困境等 因素所影響。
4.6.2 月資料下的情緒與動能關係
前述以週資料進行實證的結果指出投資人情緒與動能具有循環關係，為觀察前述結果的穩 健性，此處另以月資料重新驗證。我們先依形成期 1 個月的投資人累計情緒指標，由小到大排 序分成 10 群，最高的為高情緒投資組合，最低的為低情緒投資組合；另依形成期 1 個月的累積 報酬，由小到大排序分成 10 群，最高的為贏家投資組合，最低的為輸家投資組合，進行驗證。
以 AIC 準則選取最適落後期數為 4 期。
在向量自我迴歸 (vector autoregression; VAR) Block Exogeneity Wald 及 VAR 的動態模型 中，表 13 發現情緒動能領先市場報酬，市場報酬與價格動能互呈領先落後關係。市場報酬的變 動，主要受來自於落後期的情緒動能 (p-value=0.0124) 與落後期價格動能 (p-value=0.0117) 的 影響，由於一單位落後期情緒動能的共同變動對市場報酬有 0.596 的正向影響，一單位落後期價 格動能的共同變動對市場報酬有-0.416 的負向影響，顯示情緒動能對市場報酬有較高的預測力15。
整體而言，情緒動能的揚升 (第一期) 帶動市場報酬的上揚；上升的市場報酬 (第四期) 推 動價格動能的上升；而上升的價格動能 (第一與第四期) 再進一步負向回饋於情緒動能，使情緒 動能逐漸減弱，減弱的情緒動能再降低市場報酬。大致上，以月資料所得到的結果與表 10 相符，
亦即市場報酬、情緒動能與價格動能共構了一個彼此循環的關連性。
14 陷入財務困境的公司通常其股價屬於低價群，證券交易法中規定上市櫃公司淨值若低於 5 元時，該股 需改為全額交割交易，故本文以股價是否低於 5 元，作為公司已陷入財務危機當中的基準。
15 將落後期情緒動能視為自變數並加總 4 期的數值為 0.596（請見市場報酬欄位中間陰影部分數值），將 落後期價格動能視為自變數並加總 4 期的數值為-0.416（請見市場報酬欄位下方陰影部分數值）。
表 13 情緒動能與價格動能的 VAR 關係
自變數 落後期數 應變數
市場報酬 情緒動能 價格動能
市場報酬 1 0.106** -0.031 0.001
2 0.036 0.046** 0.028
3 0.102 0.000 0.033
4 0.019 0.022 0.152***
p-value 0.1176 0.000***
情緒動能 1 0.565*** 0.152** 0.075
2 0.431 -0.025 -0.147
3 -0.065 -0.080 0.004
4 -0.335 -0.124* -0.142
p-value 0.0124** 0.335
價格動能 1 -0.508*** -0.040 0.397***
2 -0.031 -0.034 -0.024
3 -0.208 0.032 -0.005
4 0.331** 0.099* 0.089
p-value 0.0117** 0.181
常數項 -0.408 0.050 -0.199
R-squared 0.111 0.279 0.322
註：本表依形成期 1 月的投資人累計情緒指標，由小到大排序分成 10 群，最高的為高情緒投資組合，最 低的為低情緒投資組合；另依形成期 1 月的累積報酬，由小到大排序分成 10 群，最高的為贏家投資 組合，最低的為輸家投資組合。採 AIC 準則為決定最適落後期數，Block Exogeneity Wald 的檢定結 果以 p-value 呈現。表中***表 1%顯著水準；**表 5%顯著水準；*表 10%顯著水準。
5. 結論
近年來，動能異常現象雖然是學術界的熱門議題，但過去相關研究多以形成期與持有期的 長短，來決定是否有動能的存在，鮮少將情緒因素列入考量。本研究以 1988 年 1 月至 2007 年 6 月的台灣股票市場 1215 家公司的週資料，探討動能效應是否會受到情緒的影響。除了檢視台灣 股市是否具有過去文獻所指稱的價格動能外，本研究也檢視台灣股市是否具有情緒動能，並進 而觀察價格動能與情緒動能的交互關係，以及情緒是否會深化既有的價格動能，甚至引發原來
不具顯著性的價格動能。
根據研究的結果，發現情緒與價格動能之間有強烈的關聯性，短期動能效應與低情緒的輸 家息息相關；中期價格反轉現象，則與高情緒的輸家密不可分。除此之外，臺灣股市存在短期 的價格動能與情緒動能，情緒動能、市場報酬與價格動能彼此具有循環性的關連性。本研究在 此一關連性上建構了情緒-動能投資策略，我們發現，在大部分的情況下，採取買進高情緒輸家 同時賣出低情緒贏家的投資策略，或者買進情緒動能同時賣出價格動能的投資策略，在不同的 形成期與持有期的配搭下，多能穩定地獲取正向的報酬，有利於投資人的投資規劃。
人的情緒與生俱來，如果在理性決策中滲入過多的情緒，往往使決策偏離理性，情緒在人 們心理上的糾結變化，是人類必須面對的挑戰之一，唯有持續深入的了解它們，才能克服某些 未知的異常現象對資本市場所帶來的影響。本研究的實證結果發現，落後期高情緒股對市場報 酬有正向影響力，落後期贏家股對市場報酬則有負向影響力，投資人如果只知道追逐贏家股卻 忽略情緒因素，不僅會導致市場價格過度波動，也無助於投資績效的提升。比較起一昧追逐贏 家股的作法，了解投資人的情緒波動不僅可以獲取較佳的投資績效，也能減低市場價格波動對 資本市場帶來的傷害。