國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
第三節 結果解釋與討論
相較兩組模型的結果可知（見圖 7 及圖 8），模型一顯示β值在金融
危機爆發後台幣兌換美元與市場大盤的連動關係改變情形並不一致，但根 據模型二可知，β值主要於金融危機期間下降，金融危機後台幣兌換美元 與市場大盤的連動關係會回升，而非金融危機期間與金融危機後兩段期間 皆減少與市場大盤的連動關係；α值則是主要於金融危機期間明顯增加，
金融危機結束後，α值已回復金融危機前異常報酬的水準，部分策略組合 甚至出現異常報酬水準為負的情形。整體而言，模型二對於兩組數據有較 佳的解釋能力：於市場狀況不佳時，α值與β值出現明顯相反的走向。
接著透過調整後𝑅2比較 MSCI 全球指數和台股加權指數得到的模型配 適程度。在模型一之下，使用台股加權指數的模型有六組交易策略組合的 調整後𝑅2高於使用 MSCI 全球指數的模型；而 MSCI 全球指數則在模型二 對於超額報酬與風險的關係有較佳的解釋能力，共有八組交易策略組合的 調整後𝑅2高於使用台股加權指數的模型。
推測產生上述結果的原因來自於，金融危機期間與金融危機後風險與 超額報酬的關係有顯著改變，透過模型一只能捕捉到金融危機發生後的關 係變化，因此在不同的策略組合下產生不一致的結果；另外台幣兌換美元 的匯價受全球經濟與事件影響，且 MSCI 全球指數所衡量的市場風險遠高 於台股加權指數所衡量的市場風險，而此結論同於 Stehle（1977）及 Karolyi
et al.
（2003）。因此在此研究中，使用 MSCI 全球指數進行模型二的迴歸分析有最佳的結果。以下將針對模型二的結果進行解釋。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
圖 7：模型一及模型二估計參數比較（不含交易成本）
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
圖 8：模型一及模型二估計參數比較（含交易成本）
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
在進行解釋前，先進行文獻中針對市場狀況對於報酬及風險關係的回 顧。Pettengill
et al.
（1995）提出當市場市場狀況良好時（up market，市場超 額報酬為正），高β值資產因承擔較多風險而比低β值得到較多風險溢酬，反觀市場市場狀況不佳時（down market，市場超額報酬為負）時，承擔較 多風險的高β值資產卻因市場整體超額報酬為負而得到比較少的風險溢 酬，為解決傳統資本資產訂價模型的異常現象，Pettengill
et al.
（1995）透 過市場超額報酬正負分為市場狀況佳及市場狀況不佳進行分析，得到報酬 與風險存在不對稱的關係：市場景氣好時風險與報酬存在正向關係；景氣 差時，兩者則為負相關。Huang（2008）進一步將模型修改為β值隨時間持 續變動及考量投資人的學習行為，測試 Pettengillet al.
（1995）的穩健度，結果顯示 Pettengill
et al.
（1995）的理論是可被支持的。將本研究中金融危機期間視為市場狀況不佳，由附表 7看出全球市場 超額報酬於金融危機期間大幅下降，由正轉為負。根據 Pettengill
et al.
（1995）的理論，金融危機爆發期間技術交易的超額報酬應該顯著下滑，但因該理 論建立在β值為正的前提下，因此在本研究結果並無法證明 Pettengill
et al.
（1995）的理論，但該模型參數 𝑡值仍可總結技術交易超額報酬與市場大 盤超額報酬的關係：
𝒓
𝒊𝒕=
𝟎𝒕𝟏𝒕
∗ ∗
𝒊𝒕𝟐𝒕
∗ （ 𝟏 − ） ∗
𝒊𝒕𝒊
將不同策略組合得到的金融危機前、金融危機期間、金融危機後日超額報 酬平均值以及β值分別當作應變數及自變數，並以對應三段期間實際的市
‧
Equity Index TAIEX
1
‧
獲利來自於善用央行干預的資訊。LeBaron（1999）利用 1979 年至 1992 年 馬克兌換美元匯價與官方公佈的干預資料進行研究，發現再去掉央行干預 的因素後，技術交易的獲利能力大幅下降；Saacke（2002）針對 LeBaron（1999）擴大研究，同時採用美國及德國央行干預的資料，除了證明在干預期間，
央行與技術交易皆可獲利之外，亦發現匯價短期走勢與央行干預反向，長 期之下則與央行干預同向的現象。Szakmary
et al.
（1997）利用移動平均法 則在 1977 年到 1991 年對馬克、日圓、英鎊、法郎、加拿大幣的每日匯價‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
圖 9：台幣兌換美元與全球市場指數（上）及台灣市場指數（下）變化率
資料來源：datastream 原始資料經自然對數一階差分算出
表 12：市場大盤及匯價變化率變異數
金融危機前 金融危機期間 金融危機後
MSCI 全球指數 0.00005 0.00042 0.00012
台股加權指數 0.00016 0.00035 0.00013
台幣兌換美元 0.00001 0.00001 0.00001
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
第伍章 結論
在本研究中試圖利用條件資本資產訂價模型解釋移動平均法則的技
術交易所得超額報酬與風險的關係，探討技術交易的成效是否來自於市場 的不效率。
首先，檢定本文所採用策略組合是否確實存在超額報酬，在全樣本下，
唯獨（1,05,1）策略組合的檢定結果不顯著，即使加入交易成本的考量也得 到相同結果。若將樣本分為金融危機前、金融危機期間、金融危機後，無 法顯著獲利的策略組合改變，但大致上所有的交易策略組合仍能在不同的 經濟情況下有獲利能力。這表示技術交易在本研究中確實具有獲得超額報 酬的能力，但受到策略組合的參數設定以及所採用的分析數據影響。
除此之外，分析在金融市場大幅波動時，策略組合的獲利表現是否有 所改變，進一步檢定兩兩樣本期間的平均超額報酬是否相等。令人驚訝的 是，不論使用美國三個月公債殖利率或台灣三個月定存利率計算的日超額 報酬在金融危機前後的獲利表現差異並不顯著。綜合平均日超額報酬於金 融危機期間較高及兩兩樣本期間的超額報酬檢定發現，技術交易的獲利表 現於金融危機期間大幅提升，在金融危機結束後，獲利表現回復水準。
根據上述關於技術交易報酬及變化存在的事實，經由修正後的條件資 本資產訂價模型解釋報酬是否為承擔風險所補償的溢酬。透過加入虛擬變 數捕捉隨期間變動的β值，期望可正確衡量風險及報酬的關係。在模型一
‧
‧
Malaysian and Taiwanese firms ”, Pacific-Basin Finance Journal, Vol. 13, 2005, pp.93–118.
[2] Ghysels, E., “On stable factor structures in the pricing of risk: Do time varying betas help or hurt?”, Journal of Finance, Vol. 53, 1998, pp. 549–573.
[3] Harris, R., S., Marston, F., C., Mishra, D., R., and O’Brien T., J., “Ex ante cost of equity estimates of S&P 500 firms: The choice between global and domestic CAPM ”, Handbook of the Economics of Finance, Vol. 1, 2003, pp. 975–1020.
[4] Huang, P., and Hueng, C. J., “Conditional risk-return relationship in a time-varying beta model”, Quantitative Finance, Vol. 8, 2008, pp. 381–390.
[5] Jensen, M., C., “Some anomalous evidence regarding market efficient”, Journal of Financial Economics, Vol. 6, 1978, pp. 95–101.
[6] Krugman, P., “Target zones and exchange rate dynamics”, Quarterly Journal of Economics, Vol. 56, 1991, pp. 669–682.
[7] Kho, Bong-Chan., “Time-varying risk premia, volatility, and technical trading rule
‧
profits: Evidence from foreign currency futures markets ”, Journal of Financial Economics, Vol. 41, 1996, pp. 249–290.
[8] Karolyi, S., N., and Ruback, R., S., “Are financial assets priced locally or globally?”, Handbook of the Economics of Finance, Vol. 1, 2003, pp. 975–1020.
[9] LeBaron, B., “Technical trading rule profitability and foreign exchange intervention”, Journal of International Economics, Vol. 49, 1992, pp. 1731–1764.
[10] Martin, A., D., “Technical trading rules in the spot foreign exchange markets of developing countries”, Journal of Multinational Financial Management, Vol. 11, 2001, pp. 59–68.
[11] Pettengill, N., G., Sundaram, S., and Mathur, I., “The conditional return between beta and returns”, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 30, 1995, pp. 101–116.
[12] Park, Cheol-Ho, and Irwin S. H., “What do we know about the profitability of technical analysis”, Journal of Economic Surveys, Vol. 21, 2007, pp. 786–826.
[13] Stehle, R., M., “An empirical test of the alternative hypotheses of national and international pricing of risky assets ”, Journal of Finance, Vol. 32, 1977, pp.
493–502.
[14] Saacke, P., “Technical analysis and effectiveness of central bank intervention”, Journal of Finance, Vol. 41, 2002, pp. 163–182.
[15] Tofallis, C., “Investment volatility： A critique of standard beta estimation and a simple way forward”, European Journal of Operational Reserch, Vol. 187, 2008, pp.
1358–1367.
[16] Volis, A., Diamandis, P., and Karathanassis G., “Time-varying beta risk for the stocks of the Athens Stock Exchange”, Investment Management and Financial Innovations, Vol. 8, 2011, pp. 191–198.
‧
Median 0.00014 0.00014 0.00014 0.00015 0.00015 Maximum 0.00056 0.00074 0.00107 0.00149 0.00175 Minimum -0.00723 -0.00447 -0.00793 -0.00793 -0.00793 Std. Dev. 0.00037 0.00043 0.00053 0.00061 0.00073 Skewness -6.48982 -4.05242 -4.43750 -3.01912 -2.39164 Kurtosis 92.60157 33.74277 41.78061 24.74813 18.18588 Jarque-Bera 1246614*** 153726.8*** 240702.5*** 77477.56*** 38551.68***
（1,50,1） （1,30,1） （1,20,1） （1,10,1） （1,05,1）
Mean 0.00006 0.00007 0.00006 0.00002 0.00000
Median 0.00000 0.00000 0.00000 0.00000 0.00000 Maximum 0.00063 0.00087 0.00102 0.00188 0.00223 Minimum -0.00793 -0.00893 -0.00789 -0.00789 -0.00789 Std. Dev. 0.00037 0.00038 0.00040 0.00043 0.00031 Skewness -8.58909 -7.27329 -5.93739 -5.88668 -11.31346
Kurtosis 141.23690 131.91450 92.83358 96.01625 243.23300 Jarque-Bera 2951105*** 2559645*** 1248769*** 1336909*** 8854883***
Observations 3650 3650 3650 3650 3650
‧
Median 0.00013 0.00015 0.00016 0.00019 0.00015 Maximum 0.00054 0.00072 0.00104 0.00146 0.00171 Minimum -0.00724 -0.00448 -0.00795 -0.00795 -0.00795 Std. Dev. 0.00036 0.00042 0.00053 0.00061 0.00073 Skewness -6.80892 -4.18601 -4.48466 -3.05447 -2.42860 Kurtosis 97.99151 34.86674 42.24504 25.10045 18.55644 Jarque-Bera 1400510.000*** 165098.600*** 246469.500*** 79957.650*** 40392.620***
（1,50,1） （1,30,1） （1,20,1） （1,10,1） （1,05,1）
Mean 0.00006 0.00007 0.00007 0.00002 0.00000
Median 0.00000 0.00000 0.00000 0.00000 0.00000 Maximum 0.00060 0.00085 0.00105 0.00195 0.00218 Minimum -0.00795 -0.00884 -0.00790 -0.00790 -0.00781 Std. Dev. 0.00037 0.00038 0.00040 0.00043 0.00031 Skewness -8.74921 -7.21068 -5.88486 -5.82631 -11.31883
Kurtosis 145.80290 129.61850 92.52737 95.48693 242.76160 Jarque-Bera 3147952.000*** 2469867.000*** 1240038.000*** 1321546.000*** 8818129.000***
Observations 3650 3650 3650 3650 3650
註 1：***、**、*分別表示雙尾 t 檢定在 1%、5%、10%為顯著 註 2：日超額報酬涵蓋樣本期間為 2003/1/1-2012/12/31
註 3：𝑅𝐺𝑓𝑡及𝑅𝑇𝑓𝑡分別為美國三個月公債殖利率和台灣三個月定存利率代表的無
風險利率，日超額報酬依據不同無風險利率計算求得。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
附表 2：日超額報酬敘述統計（含交易成本）
含交易成本（Global：
𝑹
𝑮𝒇𝒕）（1,50,0） （1,30,0） （1,20,0） （1,10,0） （1,05,0）
Mean 0.00009 0.00010 0.00012 0.00013 0.00014 Median 0.00013 0.00014 0.00014 0.00017 0.00016 Maximum 0.00056 0.00074 0.00106 0.00147 0.00171 Minimum -0.00673 -0.00497 -0.00768 -0.00768 -0.00768
Std. Dev. 0.00037 0.00043 0.00054 0.00062 0.00074 Skewness -6.00257 -4.28010 -4.53350 -2.99378 -2.23522
Kurtosis 77.57304 37.56295 41.80850 23.39892 16.19062 Jarque-Bera 867675.2*** 192822.6*** 241555.4*** 68736.6*** 29500.7***
（1,50,1） （1,30,1） （1,20,1） （1,10,1） （1,05,1）
Mean 0.00006 0.00007 0.00007 0.00002 0.00000 Median 0.00000 0.00000 0.00000 0.00000 0.00000 Maximum 0.00063 0.00087 0.00109 0.00191 0.00219 Minimum -0.00768 -0.00868 -0.00814 -0.00814 -0.00814
Std. Dev. 0.00037 0.00038 0.00041 0.00043 0.00031 Skewness -8.48387 -7.14367 -6.16081 -5.79429 -11.50049
Kurtosis 136.93860 125.31980 97.94849 96.37994 251.23150 Jarque-Bera 2772092*** 2306534*** 1394154*** 1346562*** 9451662***
Observations 3650 3650 3650 3650 3650
‧
Jarque-Bera 2960148.000*** 2229143.000*** 1381043.000*** 1331680.000*** 9399833.000***Observations 3650 3650 3650 3650 3650
註 1：***、**、*分別表示雙尾 t 檢定在 1%、5%、10%為顯著 註 2：日超額報酬涵蓋樣本期間為 2003/1/1-2012/12/31
註 3：𝑅𝐺𝑓𝑡及𝑅𝑇𝑓𝑡分別為美國三個月公債殖利率和台灣三個月定存利率代表的無
風險利率，日超額報酬依據不同無風險利率計算求得。
‧
不含交易成本（MSCI Global Equity Index）
交易策略 𝟎 d 𝒃𝟎 𝒃𝟏 Adjusted 𝑹𝟐
(1,50,0) 0.00005*** 0.00009*** -0.00812 -0.02928*** 0.03375
（6.45569） （7.40343） （-1.64531） （-4.39683）
(1,30,0) 0.00007*** 0.00008*** 0.00240 -0.00936 0.00847
（7.38618） （5.55146） （0.45129） （-1.42365）
(1,20,0) 0.00009*** 0.00007*** 0.02728*** -0.02167*** 0.00872
（7.91932） （3.92127） （4.39668） （-2.80940）
(1,10,0) 0.00012*** 0.00003 -0.02243*** 0.01975*** 0.00401
（8.76741） （1.29328） （-3.89065） （2.74136）
(1,05,0) 0.00011*** 0.00006*** -0.00043 0.01335* 0.00358
（6.86096） （2.64079） （-0.07040） （1.78673）
(1,50,1) 0.00005*** 0.00006*** -0.04449*** 0.10652*** 0.05510
（5.70208） （4.58426） （-5.82094） （11.79626）
(1,30,1) 0.00005*** 0.00004*** 0.09677*** -0.07255*** 0.03735
（6.64758） （3.00255） （10.31912） （-7.04539）
(1,20,1) 0.00005*** 0.00004*** -0.02811*** 0.00996 0.00887
（5.54953） （2.70630） （-2.88334） （0.94001）
(1,10,1) 0.00002* 0.00000 0.09301*** -0.10451*** 0.01873
（1.74391） （0.30905） （8.00019） （-8.51877）
(1,05,1) -0.00001 0.00001 0.15421*** -0.12842*** 0.07349
（-1.42501） （1.31159） （16.04101） （-12.09863）
註 1：***、**、*分別表示雙尾 t 檢定在 1%、5%、10%為顯著 註 2：（）為 t 值
註 3：本資料採用全球市場大盤（MSCI 全球指數）超額報酬進行分析
‧
(1,50,0) 0.0000969*** 0.0000393** 0.00558 -0.062865*** 0.02115
（15.25833） （2.25158） （1.50687） （-8.39438）
(1,30,0) 0.0000986*** 0.000121*** 0.012466*** -0.047004*** 0.01878
（13.31550） （5.94839） （4.26559） （-6.30071）
(1,20,0) 0.00012*** 0.000101*** 0.017544*** -0.016244** 0.01012
（12.90269） （3.94145） （4.93254） （-2.20957）
(1,10,0) 0.000134*** 0.00003 -0.00065 0.00257 -0.00048
（12.28301） （1.02154） （-0.20008） （0.41749）
(1,05,0) 0.000119*** 0.000237*** 0.00416 -0.047016*** 0.02363
（9.23975） （6.73979） （1.35906） （-6.89099）
(1,50,1) 0.0000501*** 0.000132*** -0.026867*** 0.082052*** 0.04058
（7.72884） （7.42474） （-5.56888） （10.52469）
(1,30,1) 0.000063*** 0.0000993*** -0.009767* -0.044828*** 0.03251
（9.57827） （5.48689） （-1.94305） （-6.06044）
(1,20,1) 0.0000497*** 0.000123*** -0.019927*** 0.00546 0.01559
（7.04625） （6.34382） （-4.09515） （0.61401）
(1,10,1) 0.0000178** 0.00000 0.015624*** 0.0486*** 0.02252
（2.37199） （-0.06387） （2.66842） （5.23721）
(1,05,1) 0.00000 0.00000 0.077717*** -0.146944*** 0.13930
（-0.47833） （-0.09985） （11.53362） （-19.66677）
註 1：***、**、*分別表示雙尾 t 檢定在 1%、5%、10%為顯著 註 2：（）為 t 值
註 3：本資料採用台灣市場大盤（TAIEX）超額報酬進行分析
‧
含交易成本（MSCI Global Equity Index）
交易策略 𝟎 d 𝒃𝟎 𝒃𝟏 Adjusted 𝑹𝟐
‧
‧
不含交易成本（MSCI Global Equity Index）
交易策略 𝟎 𝟏 𝟐 𝒃𝟎 𝒃𝟏 𝒃𝟐 Adjusted 𝑹𝟐
(1,50,0) 0.00005*** 0.00006*** 0.00009*** -0.00812* -0.10147*** 0.02854*** 0.08850
（6.64676） （3.40621） （6.91000） （-1.69401） （-12.54591） （3.77247）
𝑅 = 1 = 2 𝑅 = 1 = 2 𝑅 1 = 2 𝑅 1= 2
(1,30,0) 0.00007*** 0.00014*** 0.00004*** 0.00240 -0.06482*** 0.02829*** 0.05168
（7.55256） （6.78153） （2.67963） （0.46146） （-8.13627） （3.97273）
𝑅 = 1 = 2 𝑅 = 1 = 2
𝑅 1 = 2 𝑅 1= 2
(1,20,0) 0.00009*** 0.00014*** 0.00003 0.02728*** -0.06959*** 0.01926** 0.03774
（8.03785） （5.33312） （1.63859） （4.46248） （-7.66936） （2.22911）
𝑅 = 1 = 2 𝑅 = 1 = 2
𝑅 1 = 2 𝑅 1= 2
(1,10,0) 0.00012*** 0.00006* 0.00001 -0.02243*** 0.00528 0.03589*** 0.00753
（8.78294） （1.84791） （0.44715） （-3.89754） （0.63450） （4.23770）
𝑅 = 1 = 2 𝑅 = 1 = 2 𝑅 1 = 2 𝑅 1= 2
(1,05,0) 0.00011*** 0.00024*** -0.00002 -0.00043 -0.01600* 0.04424*** 0.02898
（6.95012） （6.69196） （-0.71036） （-0.07132） （-1.88487） （5.20882）
𝑅 = 1 = 2 𝑅 = 1 = 2
𝑅 1 = 2 𝑅 1= 2
(1,50,1) 0.00005*** 0.00017*** -0.00001 -0.04449*** 0.09125*** 0.17921*** 0.09706
（5.83306） （9.33632） （-0.57821） （-5.95466） （9.65922） （15.52773）
𝑅 = 1 = 2 𝑅 = 1 = 2
𝑅 1 = 2 𝑅 1= 2
(1,30,1) 0.00005*** 0.00009*** 0.00001 0.09677*** -0.13782*** 0.00790 0.12023
（6.95364） （4.74918） （0.47075） （10.79422） （-13.07705） （0.73148）
𝑅 = 1 = 2 𝑅 = 1 = 2
𝑅 1 = 2 𝑅 1= 2
(1,20,1) 0.00005*** 0.00012*** 0.00000 -0.02811*** 0.00283 0.01739 0.01819
（5.57583） （5.97419） （-0.18929） （-2.89700） （0.24113） （1.57359）
‧
（1.77962） （0.82136） （-0.05723） （8.16401） （-5.68120） （-12.91914）
𝑅 = 1 = 2 𝑅 = 1 = 2 𝑅 1 = 2 𝑅 1= 2
(1,05,1) -0.00001 0.00000 0.00001 0.15421*** -0.15125*** -0.07430*** 0.08473
（-1.43689） （-0.21300） （1.29767） （16.17482） （-13.85718） （-5.89118）
𝑅 = 1 = 2 𝑅 = 1 = 2 𝑅 1 = 2 𝑅 1= 2
不含交易成本（TAIEX）
交易策略 𝟎 𝟏 𝟐 𝒃𝟎 𝒃𝟏 𝒃𝟐 Adjusted 𝑹𝟐
(1,50,0) 0.0000823*** 0.0000538*** 0.0000412*** 0.008815* -0.066098*** -0.00771 0.02345
（10.49217） （2.98515） （3.08660） （1.91640） （-8.30009） （-0.99333）
𝑅 = 1 = 2 𝑅 = 1 = 2 𝑅 1 = 2 𝑅 1 = 2
(1,30,0) 0.0001*** 0.00012*** -0.00001 0.016744*** -0.051282*** -0.017172** 0.02001
（10.92580） （5.68890） （-0.39141） （4.95804） （-6.70720） （-2.54794）
𝑅 = 1 = 2 𝑅 = 1 = 2
𝑅 1 = 2 𝑅 1 = 2
(1,20,0) 0.000126*** 0.0000949*** -0.00001 0.01074*** -0.00944 0.028925*** 0.01298
（10.97667） （3.58855） （-0.74987） （2.64827） （-1.24251） （3.43942）
𝑅 = 1 = 2 𝑅 = 1 = 2
𝑅 1 = 2 𝑅 1 = 2
(1,10,0) 0.000147*** 0.00002 -0.00004 -0.006456* 0.00838 0.017955*** 0.00148
（10.89802） （0.57241） （-1.53302） （-1.65391） （1.28430） （2.58808）
𝑅 = 1 = 2 𝑅 = 1 = 2 𝑅 1 = 2 𝑅 1 = 2
(1,05,0) 0.000142*** 0.000214*** -0.0000645** -0.007018* -0.035838*** 0.035399*** 0.03238
（9.00775） （5.89033） （-2.39760） （-1.91031） （-5.05098） （5.37730）
𝑅 = 1 = 2 𝑅 = 1 = 2
𝑅 1 = 2 𝑅 1 = 2
(1,50,1) 0.0000583*** 0.000124*** -0.00002 -0.039862*** 0.095047*** 0.040732*** 0.04443
‧
（7.24927） （6.73795） （-1.26377） （-6.87209） （11.27998） （3.88022）
𝑅 = 1 = 2 𝑅 = 1 = 2
𝑅 1 = 2 𝑅 1 = 2
(1,30,1) 0.0000652*** 0.0000971*** -0.00001 0.016851*** -0.071446*** -0.078135*** 0.04663
（8.06691） （5.22553） （-0.75967） （2.73737） （-8.73428） （-7.42689）
𝑅 = 1 = 2 𝑅 = 1 = 2 𝑅 1 = 2 𝑅 1 = 2
(1,20,1) 0.0000538*** 0.000119*** -0.00002 -0.00931 -0.00516 -0.034193*** 0.01817
（6.16500） （5.93609） （-1.01329） （-1.58138） （-0.54405） （-3.27024）
𝑅 = 1 = 2 𝑅 = 1 = 2
𝑅 1 = 2 𝑅 1 = 2
(1,10,1) 0.0000176* 0.00000 0.00000 0.051245*** 0.01298 -0.113006*** 0.04360
（1.91418） （-0.05174） （-0.20248） （7.31798） （1.29953） （-9.06669）
𝑅 = 1 = 2 𝑅 = 1 = 2 𝑅 1 = 2 𝑅 1 = 2
(1,05,1) -0.00001 0.00001 0.00002* 0.074123*** -0.14335*** 0.01149 0.13981
（-1.49713） （0.38767） （1.87141） （9.22876） （-16.56098） （0.77913）
𝑅 = 1 = 2 𝑅 = 1 = 2
‧
含交易成本（MSCI Global Equity Index）
交易策略 𝟎 𝟏 𝟐 𝒃𝟎 𝒃𝟏 𝒃𝟐 Adjusted 𝑹𝟐
‧
‧
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
附表 7：市場平均超額報酬變化情形