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第三節 研究架構與流程
本研究共分為五個章節如下，並且整理為圖 1。
第一章 緒論：
說明研究動機與目的，並且提供本研究之概述。
第二章 文獻探討：
首先定義所謂的共同基金，再來分析共同基金的績效評估模型，分 別就過去文獻，以不同的研究重點做整理並論述。
第三章 研究方法：
論述研究模型前，先介紹已開發市場的投資概況，再詳細論述本研 究引用之模型及使用的績效衡量指標。
第四章 實證結果：
首先分析各變數的敘述統計結果，再以三部份結果論述，分別為完 整樣本的時間序列統計結果、以基金規模分組的時間序列統計結果 及成立時間長短分組的時間序列統計結果。
第五章 結論與建議：
總結本研究之實證結果，並且探討本研究之研究結論及針對後續可 能研究方向提出建議。
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結論
實證結論 建議
實證結果分析
各變數敘述統計 全體及分組實證結果
研究分法與設計
股市概況 研究對象 資料來源 變數定義 研究設計
文獻回顧
共同基金介紹 共同基金績效評估
緒論
研究動機 研究目的 研究架構與流程
圖 1 研究流程圖
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第二章 文獻回顧
第一節 共同基金介紹
由『信託業法』所明定之定義，「信託業受託金錢信託，依信託契約約定，
委託人同意其信託資金與其他委託人之信託資金集合管理運用者，由信託業就相 同營運範圍或方法之信託資金設置集合管理運用帳戶，集合管理運用。」共同基 金即是一項由信託業將信託資金集合管理運用，以賺取利潤的投資理財工具。其 主要優點包括透過專業化的投資管理，可以協助投資人分散投資風險，並且具備 流動性及安全性。
共同基金有許多分類方式，投資人可以經由其偏好屬性來選擇投資標的，邱 顯比及林清佩(民 88)針對共同基金分類來研究與基金績效持續性的關係，認為基 金之操作策略應為分類時之重要因素。目前，常見的分類標準包括投資目的、投 資標的、投資區域等(林盟強，民 95)。
若依照「中華民國證券投資信託暨顧問商業同業公會」之分類，則涵蓋以上 投資目的及投資資產分類方式，包括股票型、平衡型、固定收益型、貨幣市場型、
組合型、保本型、不動產證券化型、指數股票型及指數型。
若以投資區域來做區分，最廣泛的分類分別為全球型、區域型及單一國家型。
本文即針對投資區域來分析各已開發市場的共同基金績效，分為美國、歐洲、日 本及亞太(不含日本)此四大經濟體，並且以投資資產類別為股票型作為主要研究 範圍。
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第二節 共同基金績效評估
壹、 選股、擇時能力及基金績效衡量方式
過去共同基金績效相關文獻首先著重評估衡量方式，包括 Sharpe measure, Treynor measure, Jensen’s α 及 appraisal ratio，高蘭芬等人(民 94)以模擬分析法來 探討這些指標的正確性，若不考慮基金的擇時能力時，則 Jensen’s α 能正確衡量 共同基金績效，若考慮擇時能力時，則以 Carhart 四因子模型 α 較能正確評估。
Jensen(1968)是利用資本資產定價模型(CAPM)為基礎，利用 S&P 500 指數為 市場指標來求得在 CAPM 模型下的預期報酬與實際報酬之間的差距，以此發展出 指標為 Jensen’s α Index。實證研究發現，以 1954 年至 1964 年的 115 檔共同基金 為研究樣本，指出有 64 支共同基金的 alpha 值小於零，並且若未扣除任何投資 基金的費用下，其 alpha 值平均僅為-4%，顯示共同基金無法打敗市場指標。
過去許多文獻皆未考慮進相關費用等交易成本，Grinblatt and Titman(1989) 發現此問題，故將交易成本、生存偏誤(survivor bias)計算進共同基金績效，得出 一「真正的」報酬率(actual return)。以 1975 年到 1984 年的 157 支共同基金為研 究對象，利用 Jensen’s α 衡量基礎，來探討異常報酬，研究結果認為大多數的共 同基金扣除相關成本後，無法賺取基準模型額外的異常報酬，表示基金經理人無 選股能力。
在共同基金商品多樣化發展下，文獻逐漸探討基金經理人的選股及擇時能力。
Daniel, K. et al.(1997)利用被衡量基金的持股特徵包括市值、帳面價值對市值比及 前一年股票報酬來組成基準基金，分別以此來驗證基金經理人是否具有選股與擇 時能力。以 1975 年至 1994 年美國股票型共同基金共 2500 檔為研究對象，並利 用其分類進行研究，結果發現，特別是積極成長型基金存在選股能力，但卻不存 在擇時能力，並且，若以整體基金績效來分析，且扣除交易成本後，其報酬不優 於大盤表現。
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貳、 績效持續性
實務上，許多投信業者會利用過去的績效表現來吸引投資人的注意，故有許 多學者關注共同基金績效的持續性，若共同基金表現具有持續性，則投資人就可 以利用過去的績效做為他們選擇投資標的的考量因素之一。Carhart(1997)認為基 金有較佳的年報酬率並非來自於經理人遵循動能策略(Momentum Strategy)而是 因為經理人恰好持有較多部位在前一年表現佳的股票。此文獻以 1963 年 7 月至 1993 年 12 月的美國股票型共同基金為研究對象，並且針對其基金特性來研究與 其異常報酬持續性的關係。其實證研究顯示，異常報酬，也就是無法被基準模型 解釋的 alpha 值，位於前幾名的基金其持續性通常僅維持一年，而表現落後的基 金卻有顯著的持續性，並且若納入費用率、交易成本及規模等其他基金特性考量 下，費用及交易成本與基金報酬有直接且負向關係。
參、 共同基金績效表現影響因子
也有需多文獻研究影響共同基金績效的因子為何，再針對其模型的 alpha 值 值來探討經理人的能力是否真的存在？Fama and French(2010)表示主動式共同基 金的績效表現為零和遊戲，當存在一檔基金的異常報酬大於零時，則是由其他基 金的異常報酬為負值作為代價。其以美國 1984 年至 2006 年共有 1,308 檔股票型 共同基金的月報酬為研究樣本，並將這些基金報酬分別以相同權重及規模權重計 算出的月報酬以 Fama and French(1993)的三因子模型及 Carhart’s(1997)加上動能 因子的四因子模型分析，並利用拔靴法(Bootstrap Simulations)來模擬基金的異常 報酬(alpha 值)與實際的異常報酬(alpha 值)比較。其實證結果顯示，少有共同基 金的積效表現可以有效產生超過其基準模型績效加上其費用的報酬，表示少有基 金經理人可以替投資人賺回其投資的費用，並且若加回其費用率，其估計的異常 報酬(α 值)顯著異於零。李育昇(民 96)同樣使用 Fama and French(1993)三因子模 型及 Carhart’s(1997)的四因子模型來分析台灣 110 檔股票型共同基金，以 1999 年 11 月至 2006 年 10 月的月資料為研究樣本，並也利用拔靴法來模擬其績效，
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並與實際績效資料比較，以測驗基金經理人的選股能力是否存在或是僅來自於運 氣。其實證研究顯示，台灣共同基金的異常報酬不論在三因子或四因子模型下皆 為負值，未顯著優於大盤表現，並且以拔靴法分析顯示，其實際 alpha 值並無顯 著優於模擬值。同樣以台灣為研究對象，闕何士及方怡(民 100)增加績效與標的 基金特性間的關聯性的研究，以台灣 2002 年至 2008 年的開放式股票型共同基金 共 228 檔基金為研究樣本，使用時間數列投資組合法及橫斷迴歸分析法，分析基 金持股的不流動性及共同基金規模的關聯性是否與基金績效表現相關，由於 Perold & Salomon(1991)等研究顯示，大規模的基金交易，對於股票容易產生大幅 度的價格衝擊，造成間接成本的發生，若基金持股不流動性對於基金規模有負向 關係，則可能因此使基金規模及基金績效產生反向關係。其實證結果也顯示，基 金持股之不流動性對於基金規模與績效的關係，具有顯著的負向干擾效果。
肆、 海外基金績效評估
隨著避險需求的增加及新興市場的興起，加上稅制及其他相關誘因，以海外 為投資標的的共同基金如雨後春筍，相關文獻研究也逐漸針對海外基金做績效分 析。
Cumby and Glen (1990)使用 Jensen’s α index 及正權數期間加權評估法來研究 1982 年至 1988 年間美國發行的 15 支海外共同基金，實證發現，沒有證據顯示 個別或是全部的基金績效優於國際股價指數。Cheney et al. (1992)分別以 Sharpe 指標、Treynor 指標及 Jensen 指標來評估北美及英國的共同基金績效，試圖比較 兩地發行的海外共同基金的經理人能力，並且就投資海外共同基金的投資者而言，
探討此兩地發行的海外基金是否較為突出。以 1988 年至 1990 年的 17 支美國海 外基金及 20 支英國海外基金為研究對象，結果發現，英國海外基金績效優於美 國。
過去也有文獻研究海外基金的投資策略，Kaminsky et al. (2004) 研究新興市 場共同基金的操作策略，發現不論基金經理人或是投資人，都會遵循動能策略
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(momentum strategy)，買進表現良好的贏家，而賣出表現差的輸家。並且，對於 投資標的的看法具有區域性的「傳染性」，當一區的標的商品價格下跌時，投資 者往往也會一起賣掉另一地區的同一商品。
國內也有研究針對特定共同基金發行公司的商品作分析，希望可以藉由研究 指出表現較好的基金公司。蔡如梅(民 84)挑選怡富海外基金公司及富達海外基金 公司發行之海外共同基金為研究對象，共有 20 檔海外基金遍及 10 個標的國，試 圖以各種不同的評估模型來分析經理人的選股及擇時能力，以及發行公司績效及 標的市場，其研究結果顯示整體績效方面，大多有正的超額報酬，並且各國之間 有顯著差異，唯在不同的評估模型下，其績效評估卻有顯著不同。
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12/31/2001 5/7/2002 9/10/2002 1/14/2003 5/20/2003 9/23/2003 1/28/2004 6/2/2004 10/6/2004 2/9/2005 6/15/2005 10/18/2005 2/23/2006 6/28/2006 10/31/2006 3/9/2007 7/13/2007 11/14/2007 3/24/2008 7/25/2008 11/26/2008 4/3/2009 8/7/2009 12/10/2009 4/19/2010 8/20/2010 12/23/2010 4/29/2011 9/1/2011 1/6/2012 5/11/2012 9/14/2012
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圖 2-4 MSCI 亞太指數(不含日本)
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一、 2001 年 9 月 11 日，911 恐怖攻擊事件
由於國家安全疑慮升高，造成國際運輸成本的提高，並且因市場恐慌情緒上 升，迫使國際資金自風險性資產中抽離，股市市值開始跌落，同時恐怖攻擊也造 成國際情勢的緊張，使得 2002 年下半年壟罩在美伊開戰的不確定性當中，導致 油價攀升，各國的實質成長皆受影響。從股市表現來看，除了亞太(不含日本)地 區外，其餘經濟體於 2002 年整年皆呈現走弱趨勢。而亞太(不含日本)地區雖然 依賴歐美地區的發展，但由於自 2000 年以來已逐漸發展內需市場，加上當時國 際金融市場的動盪不安，對於東亞地區影響較為溫和，所以自圖 2-4 的股市動態
由於國家安全疑慮升高，造成國際運輸成本的提高，並且因市場恐慌情緒上 升，迫使國際資金自風險性資產中抽離，股市市值開始跌落，同時恐怖攻擊也造 成國際情勢的緊張，使得 2002 年下半年壟罩在美伊開戰的不確定性當中，導致 油價攀升，各國的實質成長皆受影響。從股市表現來看，除了亞太(不含日本)地 區外，其餘經濟體於 2002 年整年皆呈現走弱趨勢。而亞太(不含日本)地區雖然 依賴歐美地區的發展，但由於自 2000 年以來已逐漸發展內需市場，加上當時國 際金融市場的動盪不安，對於東亞地區影響較為溫和，所以自圖 2-4 的股市動態