對本文分析後的重要結果進行整理。
第二章 文獻探討
流動性被證實存在共變現象後，研究的焦點由個別證券的流動性轉變為市場流動性，
本文根據過去的文獻選取一定數量的流動性指標，對市場流動性指標經過因子分析法得 到的流動性共同因子進行探討與解釋，最後，對所選取的流動性面向進行風險定價，市 場流動性的文獻在本章第一節予以探討，本章第二節為流動性指標以及面向的文獻，定 價的方法以及結果的比較參考第三節流動性風險溢酬的文獻。
第一節 流動性共變現象
流動性共變現象(co-movement)是指當某一證券發生流動性危機時，會影響同一產業 的證券，甚至整個市場也會受到流動性衝擊，存在共變現象代表流動性具有共同性 (commonality)。流動性的共同性所引申出的意義就是資本市場存在市場流動性(market liquidity)，市場流動性指出所有證券的流動性都會產生一致性的變化，當證券的流動性 產生衝擊時會發生不可分散的系統流動性風險，以下是關於流動性共變現象、流動性共 同性、以及市場流動性的文獻探討 :
過去的微結構文獻大多集中在個別證券的流動性特質，只有少部份的文獻是探討流 動性的共同決定因素，自 Chordia，Roll & Subramanyam (2000)開始，研究流動性共同性 的文獻開始增函，Chordia’ et al. (2000)選取 5 個流動性指標，檢定每一個流動性指標是 否存在共同性，結果發現每一個流動性指標都隨時間產生共移動，不論是在整個市場，
還是個別產業，都存在共變現象，並且認為產生共變現象的原因是在於存貨風險和資訊 不對稱。根據微結構的文獻，市場的交易活動主要是受到存貨風險影響，而個別證券的 交易活動是受到資訊不對稱影響，作者證明了造市者主要是想規避存貨風險。最後，發 現不但在個別證券，整個投資組合都存在共變現象，而且隨著市值愈大的投資組合，存 在的流動性共同性愈大。
Lee，Lin，Lee & Tsao (2006)採用類似 Chordia’ et al. (2000)的方法對台灣櫃檯買賣中 心(OTC)的證券進行流動性共同性研究，選取 6 個流動性指標，分析結果是台灣 OTC 市 場不論是市場流動性，還是產業流動性(industry liquidity)都存在共變現象，而且在流動 性的共同性上存在規模效應(size effect)，小公司有比較高的資訊不對稱，造成對共同性 的敏感度比大公司高。
Hasbrouck & Seppi (2000)開創性地用主成份分析法(principal component analysis)分 析流動性指標的共變現象，選取 5 個流動性指標，以道瓊指數 30 支成份股的每一個流 動性指標為變數進行主成份分析，結果發現每一個流動性指標在不同的公司之間都有一 定的共同因素存在。Wang (2000)通過對 Hasbrouck & Seppi (2000)研究流動性指標的第一 主成份與 Chordia’ et al. (2000)的市場流動性指標進行比較，發現兩者呈現高度的相關性，
市場流動性似乎是最重要的，表示出流動性存在一定的系統性變化。
Huberman & Halka (2001)將流動性分解為共同的流動性衝擊與個別的流動性衡擊，
假設兩者皆服從 AR(1)模型，並證明出只要殘差的相關係數為正值，則存在共同的流動 性成份，最後通過時間序列迴歸檢定出 4 個流動性指標隨著時間的改變確實有共同的流 動性衝擊存在。文中提及，每一個證券的流動性都會隨著時間而改變，當提供流動性的 成本有一個共同的成份時，橫跨證券之間的流動性可能是相關的。
第二節 流動性指標與面向
詹場與胡星陽 (2001)將流動性指標分為 1.價格構面:以交易對價格的影響為衡量基 礎；2.時間構面:以完成交易所需的時間為衡量基礎；3.交易熱絡程度:以交易量等相關 變數來衡量。文中指出，在臺灣證券市場方面，由於是分盤競價的委託單導向市場，並 不存在報價價差，多數學者所用的價差，是由各盤撮合後之最低未成交賣價與最高未成 交買價所求取的未成交價價差，所以用報價價差作為流動性指標進行分析不一定合理。
Kyle (1985)認為市場流動性可以分為三個不同的面向，分別為緊密度(tightness):在 短期間內改變部位的成本、深度(depth):改變一單位價格所需要的委託單流量、彈性 (resiliency):價格受到隨機且非資訊性的衝擊後回歸均衡價格所需的速度。
市場微結構理論認為市場流動性可以分為四個面向，分別為市場寬度(market breath)、
市場深度(market depth)、市場彈性(market resiliency)、以及交易即時性(immediacy)，市 場寬度是指交易價格偏離市場有效價格的程度，直接反應了投資者為獲得即時交易而實 際支付的交易成本，常以報價價差(quoted spread)來衡量，市場寬度愈大，代表獲取流動 性的交易成本愈大，流動性愈小；市場深度代表在不影響當前價格下的最大可能成交量，
或在一給定時間下委託單上的委託量，市場深度愈大，代表在當前價格下投資者可以大 量買入或賣出證券，流動性愈好；市場彈性是指由一定數量的交易導致價格偏離均衡水
平後再回復到均衡價格的速度，所以市場彈性愈好，流動性愈好；即時性是指交易在時 間上能否快速被執行，所以交易時間愈短，流動性愈好。由於要計算市場寬度和市場深 度的流動性指標需要大量的高交易頻率數據，即日內交易資料(intraday data)，但是獲得 穩定、長期的高頻數據通常比較困難，所以有部份研究常以衡量交易活動(trading activity) 的變數作為市場流動性的替代指標，分別為成交次數、成交股數、成交金額(dollar volume)。
報價價差是過去研究中最常用到的流動性指標，市場微結構理論認為，在報價導向 市場下，報價價差可分解成委託單處理成本、存貨成本、逆向選擇成本。逆向選擇成本 是流動性交易者與具有私有資訊(private information)的資訊交易者(informed trader)交易 造成損失的補償。本文研究的是委託單導向市場，Lin ,Sanger & Booth (1995)認為在委 託單導向市場中，報價價差除了凿括委託單處理成本、逆向選擇成本外，還應該凿含委 託單持續成本。
第三節 流動性風險溢酬
傳統的資產定價模型並沒有考慮到交易摩擦、流動性成本及缺乏流動性所造成的風 險，然而，現實上的資本市場並不是完美的，存在著交易成本，凿括顯性成本:交易稅、
手續費；隱性成本:報價價差、市場衝擊成本、在技術不足下所造成的機會成本等，投 資者之間也存在著資訊不對稱的情況，而市場微結構理論就補充了過去傳統金融理論的 不足，微結構理論主要是探討各種交易制度的存在所產生的交易摩擦對證券市場價格的 影響。
Amihud & Mendleson (1986)開創性地提出了流動性溢酬理論，以報價價差為流動性 指標，證明了資產報酬率是報價價差的凹性遞增函數，流動性溢酬理論是指投資者為了 得到資產的流動性所付出的成本愈大，往往會要求此資產要提供更高的報酬，或持有此 流動性低的資產要比其它流動性好的資產付出比較低的價格來補償流動性成本；隨後 Amihud & Mendleson (1989)探討系統性風險(以 CAPM 中的 beta 係數代表)、流動性風 險(以報價價差為代理變數)、殘差風險、以及規模效應對報酬的影響，結果發現流動性 溢酬確實存在。
胡星陽 (1998)將資產報酬率分為零交易成本下的資產報酬率函上流動性風險溢酬，
得出以下假設 : 1.交易頻率低的投資者會持有交易成本高的資產；2.流動性風險溢酬隨 著交易成本而增函；3.流動性風險溢酬隨著週轉率而降低。此研究以週轉率代替報價價 差作為流動性指標，探討流動性對股票報酬的影響，結果發現假設 3 成立，即週轉率愈 高，資產報酬率愈低，投資者要求流動性風險溢酬作為補償。
Jacoby，Fowler & Gottesman (2000)提出資產的流動性是隨著時間而變動的，所以未 來的價差應為隨機變數；作者以相對價差(relative spread)對證券報酬率進行調整，再推 導出經過流動性風險調整後的 CAPM，報酬率與價差之間的關係不同於 Amihud &
Mendleson (1986)，而是击性遞增函數，但是正如前文所言，流動性具有多個面向，只 衡量價差對資產報酬的影響有失周延。Mazouz，Alrabadi & Freeman (2009)檢驗倫敦證 券交易所的市場流動性風險的存在性，選取相對報價價差、週轉率、illiquidity ratio 三個 流動性指標進行資產定價，發現每一個流動性指標都不顯著，倫敦證交所的市場流動性 風險不為系統性風險。
Korajczyk & Sadka (2008)用主成份分析法分析 8 個流動性指標，結果發現只有相對 報價價差、相對有效價差、價格衝擊的暫時性固定成份這 3 個流動性指標在不同公司下 的共同性(commonality)較大，作者最後以 fama-french 三因子、動能投資組合、橫跨 8 個流動性指標的共同因子、以及 8 個流動性指標對報酬進行分析，而顯著的因子只有橫 跨各個流動性指標的共同因子，代表橫跨 8 個流動性指標的共同因子可能已經取代個別 的流動性指標來對報酬進行解釋，結果發現流動性風險確實是一個定價因子，然而此研 究只選取第一主成份進行分析，而且解釋能力不高，也沒有檢查流動性指標不同的面向，
並且沒有提供經濟上的解釋。
Chollete，Nas & Skjeltorp (2008)不同於 Korajczyk & Sadka (2008)用的主成份分析，
作者用因子分析法根據 12 個流動性指標共同變異的部份分類為三個流動性面向，分別 為彈性(resiliency)、即時性(immediacy)、緊密度(tickness)。再以這 3 個流動性面向進行 資產定價，發現彈性、即時性這兩個流動性面向存在流動性風險溢酬，但是此文獻分析 的結果不合乎流動性溢酬理論，流動性愈好反而造成較高的風險溢酬。
第三章 資料與研究方法
本研究的步驟是根據流動性的特質選取 13 個流動性指標，在前人證明證券市場存 在流動性共變現象下，求取橫跨不同證券之間的每一個市場流動性指標，以因子分析法 根據 13 個流動性指標的共變異情況，將流動性指標函以歸納、整理出不同面向的流動 性共同因子，再對每一個選取的流動性共同因子附以經濟解釋以及命名，最後以各個流
本研究的步驟是根據流動性的特質選取 13 個流動性指標，在前人證明證券市場存 在流動性共變現象下，求取橫跨不同證券之間的每一個市場流動性指標，以因子分析法 根據 13 個流動性指標的共變異情況，將流動性指標函以歸納、整理出不同面向的流動 性共同因子，再對每一個選取的流動性共同因子附以經濟解釋以及命名，最後以各個流