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第三章 研究方法
針對所要探討的研究內容選擇適當的研究方法，並說明本研究所使用之 計量實證方法，包含單根檢定、常態檢定、序列自我相關檢定及雙變量 BEKK-GARCH(1，1)模型設定等。
第四章 實證分析與結果
首先說明本研究所採用的樣本資料、期間及來源，並對選取之資料作一 特性及敘述性統計的描述，其次配適模型，並將實證結果作一分析，了 解其風險與報酬係數背後的意義，以達到本文的研究目的。
第五章 結論與建議
綜合實證結果，分析歸納出結論，提出可能的解釋，並提供投資人在作 趨勢判斷及配適投資組合時的依據，最後對後續研究者提出建議。
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圖 1- 1 研究架構流程圖
研究背景、動機與目的
理論與文獻回顧
資料蒐集與處理
研究方法
估計雙變量BEKK-GARCH(1，1)模型
實證結果分析
結論與建議
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第二章 理論基礎與文獻回顧
第一節 理論基礎
在一般財務計量模型中最常被引用的資產訂價模型大致上分為兩種，一種為 1960 年代 Sharpe(1964)、Linter(1965)與 Mossin(1966)以 Markowitz(1952)所提出 之投資組合理論為基礎而發展出的資本資產訂價模型(Capital Asset Pricing Model, CAPM)，即在完全競爭市場的假設之下，當證券市場達成均衡時，個別 證券的期望報酬與市場系統風險存在線性相關，且市場系統風險為解釋期望報酬 的唯一因素，但其理論面與實證面仍有爭議之處。於是 Ross(1976)基於 CAPM 模型中的缺點提出的多因子套利訂價模型(Arbitrage Pricing Model, APT)，認為市 場若有效率，則無風險套利的機會不可能持續存在，且股票的期望報酬率受系統 內共同因子1所決定，不單單只有受系統風險的影響，而本研究採用前者。
傳統的 CAPM 模型只假設投資人考慮一期之下，來預期資產的正常報酬，
忽略投資期間的變化，但由於實際上投資人在作投資組合的決策時，理當會衡量 未來的消費及投資機會以作出最適決策，因此以跨期模型來描述資產訂價問題較 為恰當，當然，跨期的消費和投資組合選擇的問題為非線性的設定，也較難推導，
為了解決此問題，Merton(1973)提出了一個考慮多期以及連續時間的投資組合資 產訂價理論，跨期性 CAPM 可以說是傳統靜態 CAPM 的概化模型，在均衡條件 下，投資者持有資產的報酬是該資產的期望報酬率。期望報酬包括了系統風險的 報酬以及總合投資機會集合中不確定變動的風險報酬，即非系統風險，投資人在 多期的模型中，資產在不同日期及狀態下都會有相異的價格，因此，由於資產報
1 Chen, Roll & Ross(1986)利用多因子訂價模型，檢測可以視為股票市場中共同因子的總體經濟變 數，結果顯示長短期政府公債到期收益率、未預期通貨膨脹率、預期通貨膨脹變動率、違約風險 貼水、工業生產指數成長率皆可作為解釋股票報酬的基本因素。
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酬的變化屬於動態性質，Merton 將 CAPM 延伸為跨期資產訂價模型(Intertemporal CAPM)，特別針對 CAPM 模型中的單期模式及平均-變異效率(mean-variance efficiency)假設提出修正。投資人開始會接收新的投資訊息，並藉由他們對於投 資機會(包括各類資產組合報酬率及條件變異數)的預期，不斷修正投資組合的配 置。
本文使用 Merton(1973)所提出之 ICAPM(Intertemporal Capital Asset Pricing Model) 來作風險報酬抵換關係的估計，此模型最常被當作財務計量模型所使用 的資本資產定價方式。本文首先先估計台灣、韓國及全球股票市場之股票超額報 酬率，估計出個別國家與全球市場之間的共變異數之後，再利用此共變異數之係 數當作全球股票市場投資組合的風險價格，進行研究分析。
第二節 文獻回顧
本文以跨期資產訂價模型(Intertemporal Capital Asset Pricing Model, ICAPM) 為基礎貫穿全文，此章節主要將過去國內外文獻作一統整，分作兩小節，第一節 為探討個別國家股票市場與全球股票市場間區域的整合關係，第二節探討風險與 報酬之抵換關係。
1.股票市場間之整合關係
Sharpe 等人(1964)的 CAPM 模型確立了資產報酬與風險的基本關係，資產的 超額報酬是由資產報酬與市場報酬之共變異數所決定，在此模型下之資產訂價為 靜態模式，投資者對於消費與資產組合是單期的決定，考慮一期的決策及變異數 不隨時間改變的設定，但此設定並不符合實際情況，於是之後的學者將時間因素 納入模型，將模型逐漸演化成跨期性的資產訂價模型。
而對於時間序列資料，傳統的計量經濟學假定其變異數齊一，Engle(1982) 在研究英國通貨膨脹率時，發現到通膨率的變異狀況會隨著時間經過而變化，並
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非固定常數，因此 Engle 提出了自我相關條件異質變異模型 (Autoregressive Conditional Heteroskedasticity, ARCH)解決了殘差項的平方具有自我相關且異質 變異數的問題，Engel 將條件變異數會隨著時間變動而改變的現象納入考慮，其 模型設定的主要目的，在於為了使時間序列資料之異質變異數的特性確實的表現 在模型中。之後的學者 Bollerslev(1986)保留了 Engle(1982)之 ARCH 模型移動平 均的部分，並將落後期數的條件變異數加入 ARCH 模型，擴充為一般化 GARCH 模型(Generanlized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity, GARCH)。
Bollerslev et al.(1988) 利 用 多 變 量 非 均 齊 條 件 變 異 數 模 型 (Multivariate Generanlized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity, MGARCH)估計美國 1959 年至 1984 年債券、股票之條件變異數，實證結果發現當風險改變時，預期 報酬也會因此而改變，亦即在 CAPM 模型中，市場上的系統風險值
會隨著時 間而變化，於是他提出 ARCH-in-mean(ARCH-M)模型，將條件變異數放入預期 報酬中，探討其影響。而 Chou(1988)進一步也將 GARCH 模型中的條件平均式條 件變異，把 GARCH 模型改寫為 GARCH-in-mean(GARCH-M)，此模型也在之後 對資產報酬率與風險的研究上被廣泛地應用。本節針對以跨期資產訂價模型為理 論基礎，多變量 GARCH 家族模型為估計方法之國內外文獻，一一作整理及探討，討論在過去文獻當中，股票市場的區隔及整合關係。
在國外的文獻當中，Cheung & Lee(1993)研究韓國股票市場與北美市場、世 界股票市場及太平洋市場間之整合關係，樣本期間為 1982 年至 1989 年。實證結 果發現，韓國只受到韓國自己本國的因素所影響，並不受其他股票市場的影響。
造成韓國股市與其他地區股市低度整合的因素，可能與韓國 1992 年之前對國內 投資及外資投資韓國多有限制且資本流動受限有關係。Hardouvelis et al.(2006)則 以歐盟國家為研究對象，研究其貨幣聯盟及股票市場的整合，提出兩階段的方式，
以多變量 GARCH-in-Mean 估計 ICAPM 模型，首先先利用多變量 GARCH 估計 出模型中共同的參數，再來將這些參數代入，探討歐盟與其他工業國家之整合情
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形，實證結果顯示出拉丁美洲致力在市場自由化前不拒絕市場為完全整合的虛無 假設，但阿根廷、巴西與墨西哥等拉丁美洲國家，以及印度、馬來西亞、韓國與 泰國等亞洲國家在自由化前則顯示出拒絕市場為完全整合之假設，代表開放前後 這些國家之市場為整合，可能的原因為市場具有區隔性。Tai(2007)探討亞洲新興 股票市場在自由化後是否為世界股票市場的一份子，在購買力平價未成立的條件 下，以動態完全參數型資產訂價模型，採用多變量 GARCH-M 模型估計參數。
實證結果顯示出，六個亞洲新興國家(印度、韓國、馬來西亞、菲律賓、台灣及 泰國)對外國之持股限制取消之後，除了菲律賓具有區隔性外，其他五國皆已有 整合現象，亦即國家間會相互影響及整合。
在國內的文獻當中，周賓凰，周行一，史綱(2002)以 CAPM 模型為架構，研 究 1985 年至 1996 年期間亞洲新興股市與開發國家股市的整合關係。實證結果顯 示出在考量亞洲新興市場後，世界資本市場並不存在整合的關係，而導致此結果 的原因可部分歸諸於亞洲新興市場在 1980 年代的匯率風險，然而，在考慮匯率 風險過後，研究發現亞洲新興股市卻在 1991 年後變得與世界存在整合關係。李 家 如 (2007) 利 用 Hardouvelis et al.(2006) 所 提 出 的 兩 階 段 方 式 以 多 變 量 GARCH-in-Mean 估計 ICPAM 模型，以拉丁美洲及亞洲共八個國家作為研究對象，
樣本期間採自 1988 年 7 月至 2006 年 10 月。實證結果顯示智利在市場自由化前 無拒絕市場為完全整合的虛無假設，阿根廷、巴西及墨西哥等拉丁美洲國家，以 及亞洲的印尼、馬來西亞、韓國、泰國在自由化前則拒絕市場為完全整合之假設，
顯示開放前後這些國家之市場並未整合，可能是市場具有區隔性。
2.風險與報酬間之抵換關係
風險與報酬之間關係密切，從投資的觀點來看，不論是市場或股票報酬波動 性的掌握與了解可以讓投資人對於所關心的報酬有更明確的體認。Poterba &
Summers(1986)與 French et al.(1987)指出資產報酬率與其風險之間存在正向關係，
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亦即當股票市場的波動增加時，投資人自然會要求報酬隨之增加；Glosten et al.(1993)提出在高風險期間，且在投資人認為自己能夠承擔某種特定風險時，這 些投資人可能不會要求太高的風險溢酬，也就是若投資者處於報酬波動性較強且 持續增加的期間內，他們可能會希望投資多一點，導致他們對股票的需求雖然為 增加的情況，但對所要求的風險溢酬卻降低；Delong et al.(1990)則提出說明，若 投資者並非完全理性，對期望報酬無法做出正確的認知，沒有對較高的風險要求 高風險溢酬，也會造成報酬與風險的抵換關係呈現負向的結果。綜合以上所述，
由過去的實證研究中，報酬與風險之抵換關係 時常出現矛盾結果。 Guo &
Whitelaw(2005)認為金融市場上風險與預期報酬之間的抵換關係之所以在學術界 上有許多異議的原因，在於資產的預期報酬與期條件變異數無法直接由資料中取
Whitelaw(2005)認為金融市場上風險與預期報酬之間的抵換關係之所以在學術界 上有許多異議的原因，在於資產的預期報酬與期條件變異數無法直接由資料中取