彙整本研究所獲得的結果，並提出建議。
第二章 文獻探討
第一節 公司價值的相關研究
一、資本結構對公司價值的影響
Myers（1977）、McConnell and Servaes（1995）均指出，現有資產價值加上 未來投資利益之現值即為公司之價值。若公司未來可能發生破產危機，在有負債 的情形下，投資計畫所帶來的利益將會先被債權人瓜分，而股東卻承擔了整個投 資計畫的風險與成本，因此股東會放棄某些淨現值為正的投資案，即造成投資不 足（Underinvestment）的現象，因而降低公司價值。Demsetz and Villalonga（2001）
研究所有權結構與公司績效之間關係時，以負債比例為控制變數，並得到負債比 例對公司績效有顯著的負向關係。葉銀華、邱顯比（1996）採用民國76年至80 年台灣137家上市公司資料，並利用三階段最小平方法來估計資本、股權結構與 公司價值之關聯性，其實證結果也支持資本結構對公司價值為負相關，原因可能 為降低負債代理問題的機能功效不佳，因而負債代理成本大於負債之利益（減輕 股東與管理者之間利益的衝突）。
McConnell and Servaes（1995）取Value Line Investment Survey的1173家美國 公司為樣本，分別以價格盈餘比（Price to Operating Earning Ratio）、Value Line 銷售成長預測、歷史銷售成長為成長變數，取前1／3作為高成長性公司，而後1
／3作為低成長性公司，採橫斷面多元迴歸方式加以分析探討。該分析認為對高 成長機會的公司而言，負債的負向效果會較強烈，也就是發行負債會迫使管理者 放棄正的淨現值之投資計劃，造成投資不足，因此，負債對公司價值的影響為負 向關係，這與Myers（1984）的融資順位理論得到相同的結果。反之，對低成長 機會的公司而言，負債可減少自由現金流量，以避免管理者去從事負的淨現值投 資計劃，也就是負債與公司價值為正相關。換言之，負債對於公司價值會產生正
出不利於股東的決策，而兩者之間的衝突在低成長性的公司中最為嚴重。因為管 理者皆偏好擴充公司的規模，若公司的成長機會較低，則其只好從事淨現值為負 的投資計劃才能達成目地。實證結果也發現，當公司之成長機會較低時，Tobin’s Q與負債比例呈現正相關，而內部人持股比率與公司經營績效之間也有較顯著的 關係。
Lang, Ofek, and Stulz（1996）探討財務槓桿、投資與公司成長之關係。主張 負債比例對於一個擁有高投資機會或經營績效好的公司並無負面影響。該研究令 Q 為負債帳面價值與權益市值和除以公司資產重置成本，而 Q＞1 代表公司為成 長機會較高者。因此，當一個公司經營績效佳或 Q＞1 時，造成的投資不足及代 理問題較不重要，即舉債仍可以使公司呈正成長現象。但若公司經營不善或管理 績效不良，導致缺乏被認同的投資機會，此時資金成本會隨槓桿的增加而大幅增 加，如此槓桿則會對公司成長形成負面影響。故 Q＜1 的公司，槓桿對成長有負 面影響。
二、代理問題對公司價值的影響
Jensen and Meckling（1976）認為管理者與股東以及股東與債權人之間存在 利益衝突，所以管理者不一定會根據股東的最大利益來決策，為了降低雙方衝突 發生的可能性，就必須負擔代理成本（Agency Cost），而當代理成本極小時，
公司的價值將可達最大。
Harvey, Lins, and Roper（2004）認為管理控制權與現金流量權之間差距越 大，即所有權與經營權分離情形越大，代理問題會越嚴重，並導致公司價值越低，
所以管理團隊應增加股份的持有來增加公司的價值。Lemmon and Lins（2003）
認為在金融風暴之前，並沒有證據證明現金流量權與控制權分離的公司的績效與 沒有分離的公司不同。但在金融風暴期間，經營權與所有權分離情況越明顯的公 司，績效明顯不佳。此外也發現當管理團隊直接擁有大部分公司的現金流量權 時，股票的投資報酬較高。
三、資本結構、代理成本與公司價值的關係
Jensen（1986）、Stulz（1990）認為自利的經理人會利用自由現金流量，投 資在不一定對公司有利，甚至淨現值為負的投資案，以增加公司規模，擴大自己 的權力範圍，但公司價值未必會提升，此時，舉債正好降低了超額投資的機會。
Leland and Pyle（1977）、Ross（1977）、Flannery（1986）認為公司經理人與外 部投資者存在著資訊不對稱，而負債正提供了適當的資訊，證明經理人願意投 資，也可以藉由債權人來監視公司。Harvey, Lins, and Roper（2004）認為負債在 降低代理問題上扮演了正向的角色，但是，這是特指某些種類的負債，如在國際 間發行公司債，但有一些舉債方式還是會增加財務危機，甚至使得代理問題更加 惡化，例如短期負債。Harvey, Lins, and Roper（2004）更進一步研究得到，現有 資產比例較高的公司，或成長機會受限制的公司，表示面臨了超額投資，而舉債 正可以在此情形下解決代理問題。
四、公司特徵對公司價值的影響 1、公司規模（Firm Size）
Harvey, Lins, and Roper（2004）在公司價值的迴歸式中，將資產規模視為控 制變數，並得到公司的大小與否，與公司價值無顯著的關係。Lemmon and Lins
（2003）觀察在金融風暴期間，所有權結構對於公司價值的影響效果，發現公司 規模對績效的關係為負向，但效果不顯著。葉銀華與邱顯比（1996）的研究發現 就台灣的上市公司而言，公司規模對公司績效有顯著正向關係。其可能原因是由 於台灣的市場原本就屬於規模較小的市場，因此如果公司的規模太小的話可能無 法達到一定規模經濟，以提升公司的獲利。
理變數，並認為如果經理人持續的超額投資，那麼，這個變數反而會看到無效率 的投資效果。
3、所有權結構（Ownership Structure）
Demsetz and Villalonga（2001）彙整自 1985 年後關於所有權結構對公司績 效影響之研究，認為由於公司內部持有股票者與市場對於公司績效的預期可能存 在差異，因此使得管理者具有誘因隨著對未來績效的預期，改變手中所持有之公 司股權。就考慮內部人所擁有的資訊，及以公司績效為基礎的報酬制度下，探究 股權結構對公司績效影響時，勢必要考慮到兩者間存在之內生性問題。
Stulz（1988）推導出內部股東持股比例與公司價值之間存在非單調的關係，
亦即公司價值在內部股東持股比例較低時，兩者成正向關係，但當內部人持股比 例較高時，兩者則為負向關係。McConnell and Servaes（1995）認為當公司之成 長機會較小時，內部人持股比率與公司經營績效之間有較顯著的關係。實證結果 也證明內部人持股比率、機構投資人持股比率與Tobin’s Q的正向關係於低成長公 司中較為顯著。Morck, Shleifer, and Vishny（1988）發現Tobin’s Q與所有權結構 之間並無線性關係，在管理者持股比例0％～5％時關係為正，5％～25％時關係 為負，25％以上時兩者之關係又為正。Demsetz and Villalonga（2001）研究股權 結構和公司績效間的關聯性，在以Tobin’s Q為依變數的一般最小平方法迴歸式 中，得到管理者之持股比例與Tobin’s Q之間關係為正，股權集中程度與Tobin’s Q 關係為負，而管理者持股比率與股權集中程度之相關係數為正，這項結果與 Morck, Shleifer, and Vishny（1988）的研究是相同的。在二階段最小平方法的估 計中，兩者的係數都不顯著。由結果可知，並沒有明顯證據證明所觀察的公司之 所有權結構的變異會導致公司績效的變化。而Mehran（1995）則針對153家製造 業的研究發現管理者的持股與績效成正相關，周淑卿、吳欽杉、陳安琳（2004）
也得到內部人持股比率對公司績效有正向的影響。李詩將（2001）則認為當公司 經營績效愈好，管理者會增加其持股比例，以分享公司的盈餘。
4、風險程度（Risk）
Lemmon and Lins（2003）得到β值對績效的關係為負向，但效果不顯著，然 而除去產業控制因素後，負向效果較為明顯。
5、廣告與研發費用（Advertising and R&D Expense）
Kallapur and Trombley（1999）指出研發的投入為公司投資活動之一，該投 入預期將會為公司帶來未來成長機會。Titman and Wessels（1988）、Smith and Watts（1992）、Gaver and Gaver（1993）、Skinner（1993）、Baber, Janakiraman, and Kang（1996）、Gay and Nam（1998）、周淑卿、吳欽杉、陳安琳（2004）
等都認為研發費用率愈大表示公司對研發活動的投入程度愈高，故公司成長機會 愈多。Demsetz and Villalonga（2001） 得到廣告費用比率與研發費用比率對公 司價值具有正向效果。
6、產業集中度（Industry Concentration）
Demsetz and Villalonga（2001）以產業中前四大公司之市佔率為變數，衡量 對公司績效的關係，得到負向的結果，與一般的研究認為產業集中程度和獲利率 是正相關的結果不同。
第二節 資本結構的相關研究
一、公司價值對資本結構的影響
根據 Myers（1984）的融資順位理論（Pecking Order Theory），當公司有資 金需求時，管理者會先以內部資金為主，當內部資金不足時，才會考慮舉債，最 後才會選擇發行新股。因此當公司績效愈好時，表示公司的內部資金愈充足，將 減少對負債的需求，所以公司績效對負債為負向關係，而 Jensen, Solberg, and Zorn
（1992）、Mohd, Perry, and Rimbey（1998）的研究也得到相同的結論。Hovakimian, Opler, and Titman（2001）認為即使在短期，融資順位影響公司的負債比例，但 公司長期的融資決策還是會朝向目標資本結構移動。因此，獲利較佳的公司，其 負債比例較低。研究也證明，這些公司寧願發行負債而非發行新股，購回股票而 非償還負債。
Jensen（1986）則認為公司遇到下列兩者情況時，舉債可以增加公司價值：
當公司面臨高額的代理成本時，進行舉債可以減少公司的超額投資，或是公司必 須透過舉債才能獲得資金，進行投資，也表示沒有超額投資。Myers（1977）提 出當成長機會佔公司價值的比重越大，公司會選則較低的財務槓桿操作，權益比
當公司面臨高額的代理成本時，進行舉債可以減少公司的超額投資，或是公司必 須透過舉債才能獲得資金，進行投資，也表示沒有超額投資。Myers（1977）提 出當成長機會佔公司價值的比重越大，公司會選則較低的財務槓桿操作，權益比