國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
在負債融資與權益資金之間如何選擇，也就是本研究後續所要探討的：企業是 否要採取垂直整合策略、及垂直整合程度的高低，是否會影響其未來資本結構 的變化。
第二節 研究架構
本研究共分四章，各章摘要如下：
第一章 緒論
介紹本研究的動機與目的，作為後續正文內容的引導，使讀者能迅速掌握 後續，全文意在表達的概念。
第二章 文獻回顧
回溯相關文獻，從交易成本的角度，探討企業採取垂直整合的因素，並連 結垂直整合與資本結構之間的關係；為了使計量模型更加完整，同時，我們也 援引近年重要的資本結構決定因素做為參考。
第三章 研究方法
首先針對本研究所欲探討的問題提出假設，並選擇、計算問題核心的主要 解釋變數，以及其他影響企業資本結構的控制變數，最後以適當的計量方法建 構模型，以檢驗文中所提出的假設。
第四章 結論與建議
根據本研究所得出的結果，予以總結，並針對未來研究方向提供建議。
‧
Williamson(1985) 在新制度經濟學的架構下，探討交易的特性、以及對其 治理結構的影響。交易成本的行為假設，建立在人類的有限理性1(Bounded Rationality)與機會主義2(Opportunism)上，人類的有限理性，對於未來可預見及 不可預見的不確定性，往往使雙方不能締結最適契約，而造就契約本身的不完 美性(Contractual Imperfection)，並留給契約雙方在不確定性發生時，基於利己 而致使另一方損害的機會主義發生。因此，廠商在極大化利潤時，必須同時考 慮其生產函數，與不同類型的交易所伴隨而來的交易成本。
根據Williamson 對於交易類型的分類，主要奠基於交易本身的三個特性，
分別為(1)不確定性、(2)交易頻率、與(3)資產專用性3，其中，依照交易頻率與 治理結構更加趨向單一治理(Unified Governance)，也就是垂直整合；而不確定 低時，治理結構則趨向雙方治理(Bilateral Governance)，交易雙方以關係契約，
進行上下游採購。
‧
表一、Williamson 對交易類型的分類 投資的類型
出處：詳見Williamson(1985)
表二、Williamson 對應不同類型交易所趨向的治理方式 投資的類型
出處：詳見Williamson(1985)
最終財的產出，通常仰賴多個階段中間財的生產流程，而參照Williamson 的邏輯，此種交易除了原物料，中間財之間的投入與產出過程，通常具有高度 的專用性，且具有頻率頻繁交易的特性，這樣的交易型態，會使得廠商在一般 情況下，進而選擇以垂直整合方式，規避機會主義的發生。
‧
Whyte(1994) 則進一步由沉沒成本的概念，研究資產專用性與垂直整合決 策的關係。沉沒成本泛指過去已經發生的成本，在古典經濟學上，並不影響廠 商的現時決策；然而，當沉沒成本是伴隨資產專用性，則會引發沉沒成本效應
4(Sunk Cost Effect)。具體來說，從賣方的角度來看，當賣方在與買方締約的情 況下，在專用性資產上的投資，即可視為一連串的沉沒成本，此時，基於對過 去成本的考量，廠商會將沉沒成本經濟化，買方反之亦然，最後兩方會根據考 量沉沒成本的生產函數，作為決策依據，包括：傾向維持現有契約關係、繼續 投資專用性資產、最終走向垂直整合。
交易成本理論與沉沒成本效應，相似的地方在於，沉沒成本效應在資產專 用性高、不確定性高、且彼此交易量頻繁的情況更為明顯；這也與Williamson 的交易成本理論中，對交易分類的因素相同，而最終廠商的治理方式，會趨向 垂直整合；另外，依照沉沒成本效應的邏輯，其他條件不變，隨著資產專用性 提高，廠商會趨向更高程度的垂直整合。
資產專用性與債務融資
資產專用性與企業借債能力的關係，實證上Balakrishnan & Fox(1993)以礦 業與製造業為例，並以「無形資產」與「研發費用」，作為企業主要的專用性資 產，討論專用性資產的投資與其資本結構之間的關係。實證結果顯示，專用性 投資對於負債比率的影響有兩種效果：第一種是，屬於廠商實際生產過程的投 入，如研發費用，因重佈署性(Redeployability)較低，不易移作其他用途，使其 在債務市場上難以有公認價值、流動性也較低，故與企業的借債能力呈反向關 係；第二，若是企業的專用性資產，是用於投資聲譽性資產(Reputational
4 沉沒成本是指過去對於商品、勞務投入，引發的不可回收成本，而古典經濟學上認為廠商的 決策是基於現時生產函數、現時與未來的成本函數，與過去的成本無關，因此並不會影響當前 與未來的經濟決策。然而基於某些理由，導致廠商在決策時納入沉沒成本，則稱為沉沒成本效 應。
‧
Adelman(1955) 提出以 Value Added per Sales(VA/S)法，來測度垂直整合程 度
Maddigan(1981) 以較符合經濟學上對於生產的定義，並基於 Leontief(1951) 的投入產出模型，提出了VIC 指數 (Vertical Integration Connection Index)。VIC 指數的計算，是以企業所營的業務範圍，分別形成兩個矩陣，一個代表財貨一 的總產出中，用於財貨二的比例，另一個則代表財貨二的總產出中，財貨一投 入所佔的比例，由此計算、測量垂直整合程度，公式如下：
‧
資產可擔保價值：Scott(1977) 認為企業在發行新債時，由於內部經理人相 對於外部使用者，對公司的整體狀況有更深的了解，形成發行者與認購雙方間 越大破產風險越低、且越趨向以多角化方式分散經營風險。Warner(1977) 認為
‧
一派則從交易成本的角度，Smith(1977) 則認為小企業，在面臨發行長期公司債 與發行新股所需付出的固定成本，會傾向以銀行借款的短期籌資方式融資，故 規模小的企業相較於大企業有著較高的負債比例。非稅盾因素：DeAngelo & Masulis(1980) 認為非稅盾因素可視為是稅盾的 替代選擇。由於國家稅法的不同，給予企業在某些會計科目上，有相似於利息 費用的抵稅效果，主要是折舊；因此當非稅盾的來源越多，對於企業以債務融 資方式，所孳生的利息費用而產生的稅盾，其替代效果越高；因此，非稅盾因 素與債務融資呈反向關係。
獲利能力：Myers(1984) 認為企業在籌措新資時，不論是以發行新股的形 式，抑或是發行新債，因市場雙方的資訊不對稱，皆會衍生交易成本，而獲利 能力則是一個透過內部融資作為替代外部籌資的重要指標，實證上也顯示，企 業籌資傾向先從保留盈餘、債務融資、最後是發行新股，由此觀點來看，獲利 能力越強的企業，債務比率相對較低。
營業風險：Bradley, Jarrell & Kim(1983) 建構最適資本結構模型，認為當企 業在面臨財務困境，而破產成本與債務代理成本實際存在時，企業的營業風險 與債務比率呈反向關係，而直覺上，當企業盈餘波動程度越高，債權人對於企 業所要求的報酬率也越高，直接提高了企業的舉債成本。
另外，同為策略面而尚未在前述提及，企業多角化經營與資本結構的關 係，也是資本結構相關文獻上，時常被討論的。Alonso(2000) 認為多角化經 營，本身具有低資產專用性的特性，以及多角化經營所帶來分散營業風險的共
5 破產成本是指，當企業因過高的負債比率，使其財務狀況及流動性不佳，而被迫宣告破產
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
保效果，使得企業在資本結構上，會趨向負債融資，正好與前述垂直整合帶來 的效果相反，在樣本選擇上，勢必納入考量。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
第三章 研究方法
本研究以台灣經濟新報資料庫，按台灣證券交易所，證券分類中的電子工 業產業的電腦及週邊設備業、光電業、電子零組件業的上市公司為觀察對象，
觀察時間分別為民國95 年及 100 年，為了符合本研究所要求的比較標準，在觀 察對象中去除集團企業以及多角化經營的樣本，最後的企業數共191 間，總樣 本共382 個，詳細樣本及是否採取垂直整合策略，由附錄 1 所示。
第一節 模型假設
基於交易成本理論與沉沒成本效應，在其他條件不變的情況下，當企業所 投資的資產專用性越高，基於交易成本與沉沒成本考量，最終企業會傾向以垂 直整合的方式治理；而企業所投資的專用性資產在債務融資中，相較於企業可 抵押的資產，因其無法較無法有一致的擔保價值，因此會影響企業的借債能 力，有鑑於此，採垂直整合策略的企業相較於為垂直整合的企業，理論上普遍 有較高的資產專用性，因此本研究提出兩個假設：
假設一：垂直整合企業相對未垂直整合企業，債務比率較低。
而沉沒成本效應更指出，廠商在專用性資產的投資上，皆是一連串的沉沒 成本，為了因應更高資產專用性，所帶來的沉沒成本，企業會將納入極大化利 潤的決策中，並反映未來偏好的治理方式，換句話說，企業將採取更高程度的 垂直整合，因此：
假設二：垂直整合程度越高，債務比率越低。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
第二節 變數選擇與計算
基於上述所提出的假設，本研究主要想了解，除了財務面因素會影響企業 的資本結構外，屬於策略面變數的「是否採垂直整合」、及「垂直整合程度」是 否也是決定企業資本結構的重要因素，所有變數及詳細計算方式如表三所示。
在被解釋變數的選擇上，基於企業在調整其資本結構時，會有落後效果，
我選擇以t+1 期的負債比率(Ndebt)做為被解釋變數。
在解釋變數的選擇上，主要所要探討的策略面變數為Ver 與 VIC，Ver 是有 無採垂直整合策略的一虛擬變數，是依據主計處在投入產出項目的分類大項，
以及台經院產業資料庫中，產業界說對於細項的分類，並依據台灣經濟新報資 料庫在民國95 年、100 年的企業產銷組合所揭露的業務內容，判斷是否採垂直 整合決策，詳細分類準則如附錄二。而VIC index 則是由個別企業在不同時
以及台經院產業資料庫中，產業界說對於細項的分類，並依據台灣經濟新報資 料庫在民國95 年、100 年的企業產銷組合所揭露的業務內容，判斷是否採垂直 整合決策，詳細分類準則如附錄二。而VIC index 則是由個別企業在不同時