緒論

第一章 緒論

第一節 研究動機與目的

一、研究動機

企業理財的政策主要包括了融資決策、投資決策與股利政策，在融資決策方 面，不同的企業面對資金來源有著不同的選擇，而這些選擇的行為無非是想極小 化資金成本、極大化企業的價值，因此，學者針對企業的融資行為所做的實證來 解釋企業的融資行為便是資本結構理論。

由 Modigliani and Miller (1958)提出了資本結構無關論（capital structure irrelevance theory），主張在完美市場、沒有公司稅與個人稅等假設下，任何企業 資本結構的決定，並不會影響企業的價值與資金成本，而後來進一步修正成有稅 負影響的模型，但其背後理論仍與現實有落差，便引發後續學者對於資本結構的 論戰。

目前關於企業資本結構理論主要分為三大理論：抵換理論（trade-off theory）

認為，企業經由考量負債所帶來的利益與成本後，進而決定一個最適的負債比 率，以極大化企業的價值，換句話說，在抵換理論之下，企業的融資行為係為了 將資本結構調整朝向目標資本結構；融資順位理論（pecking order theory）認為，

企業內部經理人與外部投資人存在著資訊不對稱（information asymmetry），因 此，企業內部經理人為了避免因資訊不對稱所產生的成本，在面臨使用資金時，

將優先使用資訊不對稱程度最低的資金，即最先使用內部保留盈餘，若內部資金 不敷使用而需要外部資金時，其選擇順序為純債、可轉換公司債最後才是權益，

因此，意味著企業並不存在著最適資本結構，目前所觀察到的資本結構是此層級 性（hierarchy)融資行為的結果；市場擇時理論（market timing theory）則認為，

一方面基於企業內部經理人與外部投資人都是理性的觀點，而資訊不對稱是會隨

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時間而變動的情形下，權益資金成本會暫時性地低於其他資金成本；另一方面，

基於企業內部經理人認為外部投資人是不理性的觀點，會使得企業的股價被高估 的情形（無論是企業內部經理人所認知的或是真實的），因此，這兩種觀點使得 權益資金將不會是企業使用資金時最後的選擇，企業內部經理人將會對權益市場 採取擇時（timing）的行為，因此，目前所觀察到企業的資本結構乃是企業內部 經理人過去不斷對權益市場擇時所產生的結果。然而，上述用來檢視市場擇時理 論的代理變數，引發了後續學者的批判，認為其擇時行為之代理變數使用的並不 適當而有許多的干擾（noise），因此，本研究期望以其他更直接的代理變數來測 試市場擇時理論。

二、研究目的

本研究擬以Huang and Ritter (2009)之概念，首先估計出企業的權益成本（cost of equity），並以較直接的方式利用權益成本來測試市場擇時理論，以避免上述擇 時代理變數有太多干擾之情形，因此本研究誠如下述有三個目的：

（一）利用簡單融資順位模型將融資順位理論與市場擇時理論做一連結，期以證 實融資順位理論無法有效解釋融資行為的部份可藉由權益成本來進一步 解釋。

（二）利用權益成本來測試企業對於負債與權益之選擇，藉以證明台灣上市企業 是否存在著擇時之行為。

（三）測試過去的融資行為對目前資本結構的影響性，期以檢視台灣上市企業的 資本結構是否如市場擇時理論所認為，目前我們所觀察到的資本結構是企 業內部經理人過去不斷對權益市場擇時所產生的結果。

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第二節 研究流程

依本研究之動機與目的，並對資本結構相關文獻回顧後，進一步建立待檢定 假說，並主要依三個主軸進行分析，分別是融資決策與財務赤字、企業融資的擇 時行為、擇時行為對資本結構之影響，接著依照所建立之假說進行研究設計，並 針對合格樣本加以實證分析，接著依據本文之實證結果提出結論與建議。本文之 研究流程圖如圖1-1 所示：

圖1-1：研究流程圖 研究動機與目的

文獻回顧

建立待檢定假說

融資決策與財務赤字

實證研究設計

實證結果分析

結論與建議

企業融資擇時行為 擇時行為對資本結構之影響

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第三節 論文架構與內容簡介

本研究一共分為五章，各章節內容概要誠如下述：

第一章 緒論

說明本研究之動機、目的、研究流程、論文架構與各章節內容之簡介。