拋補利率平價說 (uncovered interest rate parity，UIP)，風險中立下，遠期匯率能 有效地預期未來即期匯率。亦即在資本具有充分流動性的條件下，高利率國家貨 幣相較於低利率國家貨幣預期未來貶值，因此於高利率國家存款所賺取之利差報 酬終會因其貶值而被匯損所消弭。在扣去借款利息與匯兌損失之後，投資人無利 可圖，平均報酬為零。
然而，過往的實證結果卻顯示，高利率國家貨幣相對於低利率國家貨幣升值。
例如 Cumby and Obstfeld (1980)，Meese and Rogoff (1981)，Hansen and Hodrick (1981) 的實證研究皆推翻遠期外匯市場有效性假說 (simple efficiency in the
forward exchange market)。Fama (1984)，Bansal (1997)，Bansal and Dahlquist (2000)，
Backus、Foresi and Telmer (2001)，Verdelhan (2005) 等研究也得到與理論相反之 結果。遠期外匯預期存在偏誤，遠期匯率變動不但不能抵消利率差異帶來的報酬，
反而呈現與未拋補利率平價說背道而馳的結果。投資人透過利差交易，在獲取利 差收益的同時還獲得貨幣升值後帶來的外匯收益。此種現象被稱為「遠期外匯溢 酬之謎」(forward premium puzzle) (Fama，1984)。
「遠期外匯溢酬之謎」使得利差交易成為保證獲取收益的投資策略。
Burnside et al. (2008) 的研究中也證明利差交易投資策略比起股市投資更加值得 操作，其利用月資料計算 1976 年至 2007 年利差交易報酬的夏普比率 (Sharpe ratio) 高達 0.97，是同時期美國股市報酬夏普比率的兩倍。另外，研究中也比較 了美國股市與利差交易超額報酬之分配特性，發現美國股市超額報酬呈現之負偏
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得之風險溢酬 (risk premium) (Fama，1984；Engel，1984)。投資人所面對之風險大致上可以分成個別資產風險及系統性風險。個別資產 Verdelhan (2007) 曾建議利用消費型資本資產定價模型 (the consumption CAPM) 來解釋利差交易報酬，因為消費性風險 (aggregate consumption growth risk) 能很 好地解釋匯率變動，2間接影響利差交易報酬。然而 Burnside et al. (2011) 卻推翻 此說法，因貨幣組合之消費型風險係數在統計上並不顯著，無法合理解釋利差交 易報酬。後來，Burnside et al. 嘗試利用其他傳統因子模型 (conventional factor
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若超額報酬之資料形態呈現負偏態，則超額報酬大多高於平均，投資人可能承受位於平均以下、
無法預測的大損失。
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消費性風險：利用消費成長率解釋超額報酬。平均結果下，高利率國家貨幣會因為美國的消費
成長率低而貶值，投資人為承擔此風險，會要求超額報酬。
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定價模型 (CAPM-volatility model)，工業生產指數 (industrial production) 等，但 卻發現，因為利差交易報酬與這些市場因子無相關性，這些模型無法很好地解釋 皆未得到理想結果，如 Burnside et al. (2006)。不同於以往研究結果，部分學者開 始針對風險的高低探討系統性風險對於利差交易報酬之影響力。如 Christian、‧
Ranaldo and Soderlind (2011) 利用外匯波動度、期貨市場波動度與倫敦銀行間同 業拆借美元利率與美國國債短期利率之差，5衡量市場波動度和流動性來區分風
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用條件平均數 (conditional mean) 與條件變異數 (conditional variance) 對大盤超 額報酬進行處理，以排除可預期因素的影響，並且使用簡單的統計分配概念捕捉 偏態風險。過往文獻常利用常態分配 (Gaussian distribution) 進行研究，但並非 所有資料皆符合常態分配特性。如 Burnside、Eichenbaum、Kleshchelski and Rebelo (2006) 發現利差交易報酬與 S&P500 報酬分配並非常態分配，而呈現尖峰態 影響。Lettau、Maggiori and Weber (2014) 等利用下跌風險資本資產定價模型 (downside risk capital asset pricing model，DR-CAPM) 企圖解釋貨幣風險溢酬。8他 們發現，在未區分出下跌風險 (downside risk) 的狀態下，CAPM 模型無法解釋 貨幣風險溢酬，其貨幣投資組合報酬與市場報酬之風險係數無顯著相關性，而在 區分過後，貨幣風險溢酬與市場報酬下跌風險卻有了顯著相關性。由於偏態風險
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設定低於大盤超額報酬平均值一個標準差以外的大盤超額報酬所反映之風險為下跌風險。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
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之定義包含報酬大漲與大跌之報酬波動程度，為此，本研究又將區分偏態風險以 探究下跌風險與利差交易報酬之相關性。
本研究大致有三個發現。第一，利用偏態風險將高低風險環境區分後，系統 性風險對於利差交易報酬之影響更加明顯。高風險狀態下，大盤超額報酬能夠解 釋利差交易報酬，低風險狀態下則無顯著解釋力。這也間接解釋「遠期風險溢酬 之謎」，利差交易超額報酬是投資人承擔風險下的結果。第二，在高風險狀態下，
大盤報酬下跌對於利差交易報酬才具有真正影響力，大盤報酬大漲反而對利差交 易報酬沒有顯著影響。第三，2008 年金融海嘯後，因全球經濟有了結構性改變，
使得在無區分風險狀態的情況下，大盤超額報酬仍然對於利差交易報酬有顯著解 釋力。
本文研究架構如下：第二章將說明利差交易策略操作與市場風險因子之設定；
第三章介紹如何應用偏態條件 t 分配捕捉偏態風險，並建構狀態變數模型；第四 章包含資料敘述及實證分析結果；第五章為全文之結論。