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第一章 緒論
第一節 研究背景與動機
如何找到股市投資的必勝策略，一直是股票市場中投資者最想知道的議題，
因此，從有股票市場以來，關於股票分析的方法便不斷的推陳出新。大致上而言，
股市分析方法大致上來說可以分為基本分析與技術分析兩派，各派在其立論上也 因為各有擅長，因此，究竟是基本分析還是技術分析較好，一直以來都是投資者 爭議的話題，至今也沒有一個完全確定的答案。
關於兩者間的立論，兩派支持者之間各有不同見解。其中，基本分析派認為 股價最終會反映一家公司的價值，因此主張利用分析公司財報的方式來找出值得 投資的標的。但關於此點，技術分析使用偏好者認為，基本分析主要乃使用公司 財報以及總體經濟數據，而這些數據又因為資料公布的落後，而使得當投資人看 到財報數據時，公司股價往往已經反映了一大段，使得一般財務資訊之公司外部 使用者無法及時掌握到買賣時點，更遑論公司財報作假以及內線交易的問題。
反觀技術分析，即使已經發展到不下數十種技術指標，但其使用資料不外乎 為價格與成交量，這兩種資料為投資者可以簡單獲得之資料，並不會有做假以及 時效性落後的問題。著名的市場效率假說認為，股市可以依其價格根據市場之相 關資訊，如內線資訊，財報資訊，技術線型....等之反應快慢，而分為強勢市場，
半強勢市場，與弱勢市場。其中弱勢市場下，技術分析被認為可以達到超額報酬，
因為股價可以從歷史資料來判斷其未來走勢。而基本分析反駁技術分析的觀點在 於，技術分析認為由股價與成交量過去的走勢可以推得未來股價的走勢，但基本 分析則認為公司的好壞已經反映在股價上，而不能用股票過去的交易資訊來推 得。
承上述所提及之技術分析，屬於其中一重要支派之量價關係，也有許多相關 之研究與探討。量價關係，一直以來除了傳統技術分析有提出許多指標來加以說 明之外，在計量統計上亦有許多檢驗方式如傳統迴歸或是時間序列概念等也可以 運用在其上。使用者無非是想知道量價之間的彼此互動，究竟是量影響價，價影 響量，亦或是彼此影響或者甚至是根本無關；而從其中又衍生出了更多的看法，
例如連續量價所表現出來的型態，或者是依量能大小配合價格高低所反映出來市 場人氣強度…等方法，以利投資人在做決策時能有可供參考之依據。
但，在此對於成交量可以做更深一層的探討。可以想見，同樣是買進股票，
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結果皆造成了成交量的增加，但每個人買進的理由可能皆有所不同；可能是因為 財報資訊，可能是因為技術分析指標，但，也有可能是公司內部握有少數關鍵資 訊者利用該資訊來大量買入股票，如此便有了”資訊不對稱”的情形發生。因此，
也有學者認為成交量的背後隱藏了許多資訊，而投資人也可以藉由判讀成交量的 方式來獲得許多隱藏資訊。
另外，在此就我國股市歷史稍作說明。有別於外國市場，台灣市場被認為屬 於人為操縱嚴重的市場。早期台灣七八零年代，當時股票投資成為了全民運動，
而著名的四大作手也在當時呼風喚雨，主力炒作概念股甚至成為了民眾瘋狂追逐 的買進對象；而近期以來，即使政府對於內線交易的取締已經日趨嚴格，不正常 的漲跌股票也會被證交所列為警戒對象，但由於開放外資來台投資，外資挾帶其 強大資金進入台灣市場，常有買入權值股以拉抬加權指數影響期貨之情事發生，
與二十年前主力買入股票拉抬之本質，其實亦沒有太大不同。
一般認為，主力拉抬之方式，不外乎回到股價漲跌的最基本問題，那就是，
股價為什麼會漲? 其實，股票漲跌與一般商品並無不同，不外乎供給與需求；當 今天買方大於賣方，則股價上漲，反之下跌；而一家公司的股票，其流通在外之 股數為一定，若能夠控制這些流通在外的股數，使其買賣皆由控制者選擇，則自 然能夠影響股價的走勢；而想要控制流通在外股數，一般稱之為”吸籌”，亦即將 這些流通在外的股票(亦稱為籌碼)買入，而買入的過程中，自然得要考慮到”買入 的價格”以及”買入的數量”；因此，若在暫不考慮買入價格此因素下，若有一投 資標的能夠滿足”數量較少”的特性，則主力操作起來自然相對簡單。
小型股，顧名思義，為小型公司之股票。在此之所以命為小型股，乃因為其 資本額較小，與動輒上百億的大型公司來比，其流通在外股數自然少了許多，因 此，正好符合前段所述”數量較少”的特性；在與同樣股價的大公司相比，由於股 數少了許多，因此主力欲控制流通在外股票所需之資金相對也跟著變小；因此，
小型股也往往成為了有心人士炒作標的首選。
而這些被炒作的小型股往往有別於大型股的溫吞走勢，往往一段漲幅可以有 連續數日漲停鎖死，其漲勢可以長達數周甚至數月，事後發現其股價被炒作上升 數倍之多。國外亦有關於小型股之相關研究，一般認為小型股相較於大型股，有 暴漲暴跌之情形，由於股市中風險與報酬往往呈現正相關，亦即風險越大，報酬 往往也越大，故投資人若願意忍受小型股跌幅較大的風險，往往其報酬也會大於 同期之大型股甚至大盤之走勢。
而所謂的風險，有學者認為小型股因為公司特性與大型股不同，例如小型股 不僅本身營運較不具效率性，而且也會有較高的槓桿比率，因此在景氣向下時不
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易存活下來，也因此當市場有不利的總體消息時，對於小公司的影響會較大公司 來得大…等，亦即將所謂小型股的風險歸於其公司本身之營運風險。但在此想要 探討的是，小型股有無所謂的炒作風險存在? 尤其小型股在外流通之股票較少，
因此若是大部分股票被有心炒作者持有，則該股票即會有相當大之資訊不對稱存 在，亦即所謂的內線交易。尤其所謂的炒作，往往是暴漲暴跌，對於投資者的操 作以及期望報酬會有相當大之影響；因此在此將代表股票數目多少之資本額，列 入欲研究的對象之一。
綜合以上所述關於量價關係與小型股特性，在此令人好奇的是，若是把強調 成交量的量價關係，套用在發行股數較少的小型股上面，會否有不同於大型股之 情形發生 ? 畢竟小型股與大型股兩者之特性，最大之不同即在於”發行股數不 同”，因此運用在量價關係之研究上，可以想見的是”股數的多少”可能會是一個 造成量價關係是否顯著的決定性因素，也是本文想要探討之焦點。
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第二節 研究目的與研究對象
承上，本文主要想探討的是小型股由於其有籌碼較少之特性，因此在使用相 關檢定方式時，會否比起大型股有更加明顯的量價互動關係。有別於一般論文在 討論量價關係時，往往將加權指數與成交值之間的關係做研究，本文特別將台灣 上市公司股票，依其實收資本額大小，分別就其前四分之一以及後四分之一各 157 支個股，分別為歸類為大型股與小型股(指數內容之成分股詳見附錄)。除了 如參考證交所所編製之台灣加權股價指數編製方式，使用 2005/12/01 之所選定之 小型股期總市值為基期，使用其自 2005/12/01 至 2009/11/30 之收盤價與成交量，
編製一小型股指數，一共 994 筆資料，並且以同樣方式編製大型股指數以作比較，
並且因為考慮到編製過程可能量價關係會有抵銷關係，也使用 panel data 方式來 分別就不同類股間檢視其量價之間之關係。
另外值得說明的是，我國漲跌幅限制為上下 7%，但在 2008 全球陷入金融風 暴期間，我國政府為了對抗不斷下跌的股市趨勢，曾經將跌幅調為 3.5%，而漲 幅則仍維持 7%不變，期間為 2008/10/13 至 2008/10/24，共十個交易日。由於該 段限制跌幅期間資料僅 10 筆，與整體使用資料筆數 994 筆相比過小，因此在處 理資料時未將該段期間做特別處理。
本文除了多方參考相關論文之研究結果，亦加入股票市場投資實務，並且利 用相關統計檢定之方式以及多種假設，來試圖說明量價之間之關係，以期能夠運 用在投資實務上，也為日後對於小型股特性有興趣之研究者做一研究上參考。
本文資料來源主要來自於 TEJ 台灣經濟新報資料庫以及雅虎奇摩股市，資料 的處理上則使用 excel 以及 eview5.0 來分析。
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第三節 論文架構與研究流程
一、論文架構
第一章、 緒論
說明研究背景與動機、研究目的與對象、論文架構與研究流程。
第二章、 文獻探討
整理關於量價關係與規模效果之文獻。
第三章、 研究方法
說明敘述統計、單根檢定、Granger 因果關係檢定、三因子模型與其延伸模 型、以及縱橫迴歸模型之內容。
第四章、 實證分析
說明以上各種研究方法所得到之結果，並且對其加以說明。
第五章、 結論與建議
綜合以上研究結果做出結論，並且對未來研究後續研究提出建議。
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二、研究流程
研究動機與目的
文獻探討與回顧
敘述統計 單根檢定 因果關係模型 三因子模型 縱橫迴歸模型 研究方法說明
實證結果與分析
結論與建議
量價關係 規模效果