第一節 研究背景與動機
企業資金的主要來源分別為內部自有資金與由外部籌得的資金，其中，內 部自有資金指的是公司正常營運所累積的保留盈餘；而外部資金則包括向銀行 貸款、於資本市場發行債券、股票¡ 等所獲得之資金。而股市的交投熱絡且流 通性佳，使得現金增資早已成為企業籌措資金的主要來源。目前有愈來愈多的 企業從股市募集所需的資金，許多企業上市的主要目的就是為了日後能順利募 集資金，提供企業取得穩定長期資金的管道，使得企業可以作長期規劃及掌握 有利的投資機會。為了達到資金募集經濟、效率的目標，增資的時機的選擇就 顯的相當重要。然而，對於公司是否真的能夠選擇增資時機?在學術界中，仍是 一個值得一再探究的議題。
對於探討市場擇時能力(market timing ability)的相關文獻，國內外皆有為數 不少的文獻。以往學者大多是去探討公司權益發行的宣告效果，例如公司在初 次上市公開發行(IPO)或權益增資發行(SEO)的宣告效果，去看在宣告日前後的 短期股價行為反應。國外相關的實證發現，現金增資宣告對短期股價有負面影 響，發現美國的現金增資宣告使股價下跌2%~3%，其股價下跌歸因於投資人向 下修正對公司股票價值的信心。此外，也有相當多的文獻去衡量在權益發行後 的長期股價或營運績效表現。過去的研究針對美國IPO、SEO公司進行長期績效 的研究，實證幾乎都發現IPO、SEO公司在發行股票前，擁有較佳的股價績效，
而在發行後，其長期股價績效有顯著下降的現象。學者因此認為，公司在權益 發行後，長期績效表現並不理想的此一現象，可能隱含公司經理人具有「市場 擇時能力」。
本研究對於「市場擇時能力」的界定，是指經理人能夠正確的預測市場未 來是漲還是跌，而藉由正確的預測來選擇適當時機進出市場或加減碼，故可以 在市場報酬波動前，調整投資組合的貝他風險，以追求更好之績效。應用在權 益發行上，是指當經理人預測到未來整體的權益市場價格將會下跌時，經理人 會傾向於發行較多的權益(相對於債券而言)；當經理人預測到未來整體的權益 市場價格將會上漲時，則經理人會傾向於發行較少的權益(相對於債券而言)或 購回股票，一般又可稱之為「權益市場擇時(equity market timing)」。
許多財務領域的實證研究，試圖去檢視某些公司在宣告特定公司事件(例 如：初次上市公開發行、權益增資發行、股票購回以及合併與收購¡ 等)後，宣 告事件對該公司股票報酬的影響。其中，有相當多的研究採用事件研究法 (event-study)來進行實證，以事件宣告日或實際發生日為事件日，發現在事件日 後一段期間公司股票具有顯著的異常報酬，並依此解釋經理人的擇時能力。這 些研究檢定的虛無假說為公司股票的異常報酬為零，即間接檢定市場效率性。
在效率市場假說(efficient market hypothesis，EMH)成立下，股票的異常報酬應 該要不顯著異於零。然而，許多的實證結果卻發現了顯著的異常報酬，這樣的 結果並不支持效率市場假說1。因此，支持效率市場學派的學者與行為財務學學 派的學者，爭論愈是激烈，也陸續出現一些文獻，對於那些支持經理人擇時能 力的實證研究產生質疑。
第二節 研究目的
本研究主要在探討公司經理人是否真的具有市場擇時的能力，能夠選擇時
1 Schultz (2003)認為發行公司數目並非外生決定，而是和先前的異常報酬呈正向相關。因 此，當我們以長期累計超額報酬(cumulative abnormal returns, CAR)平均值來衡量權益發 行後的績效表現時，即使在市場是效率的情況下，對 IPO 公司事前的預期異常報酬為零 且沒有真實的擇時能力，卻仍會發現預期的長期累計超額報酬平均值為負值。
點來辦理權益增資。截至目前為止，過去對於公司新發行權益的文獻，不但數 量驚人，而且絕大多數的實證研究都得到類似的結果，即公司在權益發行後，
股票績效的確有顯著的下降。而本論文的主要研究目的，並非要得到一個出人 意料的實證結果，而是著重在如何以另一個角度，解釋實證所得到的結果。
過去實證研究，對於公司在權益發行後具有顯著的負向異常報酬，經常解 讀為公司經理人可以預期未來公司股票報酬甚至整體權益市場將會下跌，因此 選擇在權益價格相對高的時期發行股票，據此作為經理人具有市場擇時能力的 證據。雖然，經理人擇時效應會導致增加發行權益後股票的異常報酬為負，但 是亦可能存在其他原因導致增加發行權益後股票的異常報酬為負，我們並不能 觀察到此一現象，便斷定造成此現象的來源是經理人的擇時能力，或認為市場 是不效率的，這樣的推論是一個不嚴謹的做法。
有鑑於此，本論文在探討經理人是否具有擇時能力時，對於每個研究命題，
將同時以經理人具有擇時能力及不具有擇時能力的相反觀點，來進行分析與解 釋。本研究除了檢視市場上權益發行狀況與股市報酬之間的關係外，亦將發生 不可預期衝擊事件的期間剔除，重新檢視市場上權益發行狀況與股市報酬之間 的關係是否產生變化?又經理人在執行發行決策時，是否會在權益發行與債券發 行之間進行移轉?而在利用樣本內資料進行分析後，亦執行樣本外分析，來探討 市場上權益發行的情形是否對未來股市報酬具有預測能力?這些都是本研究所 欲探討的問題。
第三節 研究流程
研究動機與目的
文獻回顧
以公司水準進行 探討之相關文獻
建立研究假說
實證結果分析 資料蒐集與整理
以整體水準進行 探討之相關文獻
結論與建議
第四節 研究架構
本論文共分五章，對於經理人在發行新股時，是否具有市場擇時能力進行 探討，全文架構簡述如下：
第一章 緒論，說明研究背景與動機，指出本研究之研究目的為何，並概 述本論文之流程與架構安排。
第二章 文獻探討，主要分成兩大部份，分別是著眼於公司水準(firm-level) 的股票發行與公司股票報酬兩者間關係之文獻，以及著眼於整體 市場水準(market-level)的權益發行與市場報酬兩者間關係之文 獻。
第三章 研究方法，首先，對主要研究變數進行定義；接著，藉由對前述 對市場擇時相關文獻之探討，建立本論文之研究假說；並描述研 究對象、研究期間、資料來源及篩選條件；最後，詳細說明本研 究所使用的研究方法與步驟。
第四章 實證結果，利用所蒐集的資料進行實證分析，來檢視本研究之實 證結果與預期結果是否一致，並據此結果提出解釋。
第五章 結論，根據對實證結果之分析與解釋，總結歸納出本研究之主要 結論，整理出本研究的貢獻處，並對後續研究者提出建議。