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第一章 緒論
第一節 研究背景與動機
一直以來，政府對公司治理的重點即強調在「人」，如董事會為公司治理的 核心、股東行動主義等。相關司法院的判例、判決都指出，股份有限公司或公開 發行公司的「人」，其所持有的股份成數對於公司經營有一定的影響，故有證券 交易法第二十六條的規定。台灣從2005 年起，就不斷的從法制面著手，加強對 公司治理面向的規範。例如，2005 年公司法部分修正條文公布，第一百七十七 條之一規定為解決上市櫃公司同日召開股東會，造成大部分小股東喪失自身權 益，更為提升公司治理與資訊透明，健全市場發展故採行通訊投票。又如，證券 交易法第十四條之二增加獨立董事；以及為使股東積極參與公司經營，於公司法 第一百七十二條之一准許股東擁有股東提案權等等，希望能從各種角度及面向，
讓「人」能對公司之經營管理上有一套健全的遊戲規則，使公司治理更加完備。
2008 年，司法院大法官第六三八號解釋文1公布後，將處罰違反證券交易法 第二十六條董監事最低持股的規定視為違憲。亦即，對公司現有董監事持股不足 法定成數而未湊足法定成數的處罰視為違憲。也就是說，董監事持股須達一定成 數的規定雖不違憲，若據以用罰則處罰則是違憲。司法院大法官的如此解釋，對 董監最低持股成數的規定形同虛設。新修正的證券交易法第二十六條及相關法令 規定即不再對上市櫃公司董監事持股不足的董監事若無達成最低持股比例有任 何的罰則，是否取消上市櫃公司董監事最低持股成數的限制，成為法學界討論焦 點。部分學者認為持股的規定不符合國際潮流，應該廢除最低董監持股規定(劉 連煜 2007)；部分學者質疑，強制企業所有權與經營權結合是否真能達成立法原 意，且最低持股規定標準是否為最適比率，以及實務執行上是否公允等，均有檢
1司法院大法官第六三八號解釋：中華民國八十六年五月十三日修正發布之公開發行公司董事、
監察人股權成數及查核實施規則第八條：「全體董事或監察人未依第四條及第五條規定期限補足 第二條所定持股成數時，依證券交易法第一百七十八條第一項第四款規定處罰全體董事或監察人
（第一項）。董事或監察人以法人身份當選者，處罰該法人負責人；以法人代表人身份當選者，
處罰該代表人（第二項）。」其第一項及第二項後段規定，乃就違反主管機關依證券交易法第二 十六條第二項所定之公開發行公司董事、監察人股權成數及查核實施規則，而應依八十九年七月 十九日修正公布之證券交易法第一百七十八條第一項第四款規定處罰時之處罰對象及違反行政 法上義務之人為多數時之歸責方式所為之規定，涉及人民權利之限制，並無法律依據或法律具體 明確之授權，與憲法第二十三條規定之法律保留原則尚有未符，應於本解釋公布之日起六個月內 失其效力。
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討之必要(賴英照 2005)。部分學者指出，董監持股比例與公司經營好壞沒有必 然因果關係而應該廢止；但另有學者主張，依據Jensen and Meckling(1976)的利 益收斂假說(convergence-of-interest hypothesis)，董監事持股越集中，對公司的經 營績效越好，而主張應該不能廢止最低董監持股規定等等。
司法院大法官會議解釋公布了第六三八號解釋，時值金融海嘯之際。此解釋 表面上是關係到公開發行公司的董監事持股規定不符合法定成數處罰與否的法 律意見，背後卻影響著公開發行公司中公司派、市場派、投資人及關係人等各方 利益的角力。公司經營企業，在創造價值的過程中，會產生諸多的成本與風險。
在實際的企業經營中，管理階層與公司的股東、內部關係人與外部關係人間均可 能存在著資訊不對稱的情形。此種資訊不對稱的存在，可能導致經營者與各利害 關係人間利益不一致的現象，也提供機會，讓經營管理階層可以從中謀取利益。
當各方利益有嚴重的利害衝突時，公司經營企業就必須付出龐大的成本來解決這 個利害衝突，使各方利益趨於一致。
法者，國家所以布大信於天下。國內針對董事與監察人（以下簡稱董監事）
最低持股成數的規定，從立法的本意來看，當初係為能合理管理證券市場，穩定 企業經營，使股票證券能流通。換言之，規定公司之董監事持有本公司一定成數 股票，是要加強董監事與公司之間休戚與共的關係，增強其經營公司的信念，在 經營公司時，才不會只以個人利益或少數利益而損失了公司利益致使公司或相關 關係人受有損失。
金融海嘯後，台灣整體的經濟環境、證券金融市場遠不如預期中的樂觀。台 灣因為市場小，容易為國際情勢如全球需求疲軟、經濟狀況復甦不佳影響，或為 國內政經環境的變遷、天災人禍如選舉、政策法令更迭或地震風災等等影響，面 臨著諸多的不確定性，加上對岸中國大陸的人為因素控制，內外交織下，公司或 企業是否能秉持初衷經營，實有賴於經營者的智慧。
對投資人來說，2011 年下半年起國內企業面臨著另一波的挑戰。其時二次 風暴儼然成型，台灣的產業深受影響，無薪假、裁員、通貨膨脹、物價上漲，尤 其近日歐美債信衝擊、政府奢侈稅等政策、股匯市跌幅巨大，使得台灣的一般投 資大眾財富大幅縮水。對於那些大財團、跨國企業或上市櫃公司，有機會時，錢 是大把大把的賺，危機出現時卻也是積極採取各種措施甚至是由政府出資幫助度 過困難。然而一般小老百姓卻因位處於整個經濟市場的弱勢，資金與資訊都非常 缺乏，每每成為市場上資金的提供者。也就是說台灣對於投資人保護的機制並不 完備，不管是主動提供或是被動保護，隨隨便便就會把辛苦所賺的錢貢獻出去。
股匯市對一般投資人想要投資賺錢來說，在付諸行動前勢必要做大量的功
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課，包含企業的本質與企業的投資價值都必須好好分析研究，然而台灣的政經與 投資環境俱與歐美各國不同，加上民俗風情與投資習慣的不同，不能完全以歐美 各國的規定或習慣強加於台灣之上。又台灣大多數企業習慣上都是以家族企業的 形勢出現，雖然可以從公開資訊中例如政府及其相關網站、各上市櫃公司網站或 年報等來看出經營狀況，但是由於中華民族大都有相對於西方比較不同的地方，
那就是只有在為自己利益時才會比較盡心盡力，故以上市櫃公司來說，另外一個 明顯的指標-大股東或經營者持有其公司的股份多寡，也是斷定該上市櫃公司值 不值得投資的方法之一。
大股東或經營者用小錢開大車玩大權，把公司帶入衰敗之路的例子屢見不 鮮，很多的情況都是大股東或董監事早早大幅減低持股程度，在股價崩盤前已出 脫手中持股，最後受傷最大的就是那些投資散戶。有名的例子像是2004 年時下 市的太平洋電線電纜，董監事賣掉將近七成的股票卻牢牢控制著董事會營運，公 司虧錢自己反而不會虧錢，這樣的公司大股東或經營者的心態難保不會有二心。
在典型的股權與經營控制權不一致的情況下，加上缺乏有效的公司治理或監督的 機制，對於那些董監事實際上是有從事不法行為相當程度的誘因。
具平面媒體(朱紀中 2005)2統計2002 年 5 月到 2005 年 5 月的上市櫃公司中，
有 75%的董監事持股比率降低，其中有 25%的公司董監持股比率降低達到 3 成 以上，相當於290 家上市櫃公司。這當中雖然多數的董監事持股符合證交法所規 定的最低門檻，但在檢視董監持股大幅滑落公司的財務報表時，卻可以發現那些 公司本業的營業利益率超過一半呈現衰退，平均衰退幅度3 年來達 15.5%，同時 間全部的上市櫃公司營業利益率卻是上揚28.2%。
董監持股的效益究竟為何？董監持股是否符合利益一致的假說，可以提高董 監事效能的發揮，進而影響公司的經營績效？國內主管機關對董監持股成數之規 定是符合國際潮流的投資人權益保障措施，抑或是無法回歸市場機制不合時宜的 規定？台灣的政經與投資環境俱與歐美各國有所不同，民俗風情與投資習慣亦有 不同，國外的學術發現是否可以推論於台灣？均為值得探討的議題。有別於其他 研究分析董監持股對經營績效的關聯性，本研究探討董監持股成數規定（以董監 持股超過規定成數之差異持股比率衡量）對於公司經營績效的影響。
2 朱紀中，2005 年 7 月 18 日，新無產專政，商業周刊，第 921 期
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第二節 研究目的與研究問題
本研究以一般產業上市公司為研究對象，探討「公開發行公司董事監察人股 權成數及查核實施規則」所規定的持股成數級數與經營績效間之關係，針對國內 法律界對該規定應存應廢之討掄，提供實證分析結果以為參考。
股權結構與經營績效之文獻指出，內部人士（包含董監事）的持股比例對公 司經營績效的影響可歸類為四種，包括：（1）持股比例愈高公司經營績效愈好呈 正相關的利益收斂假說(Jensen and Meckling 1976)；（2）持股比例愈高反使公司
股權結構與經營績效之文獻指出，內部人士（包含董監事）的持股比例對公 司經營績效的影響可歸類為四種，包括：（1）持股比例愈高公司經營績效愈好呈 正相關的利益收斂假說(Jensen and Meckling 1976)；（2）持股比例愈高反使公司