緒論

第一節 研究背景與動機

自從 2008 年美國爆發二房(Fannie Mae 與 Freddie Mac)危機與次貸危機以 來，金融大海嘯不但導致全球經濟面臨嚴重的衰退，而且也造成台灣及世界各國 股市持續重挫。分析股市低迷的原因，除了基本面變壞之外，投資人的信心崩盤 亦是主因之一。由於投資人的情緒低落且對股市遠景悲觀，所以股市賣壓沉重且 買盤縮手，在此市場一片看壞的情況下，更有些非理性投資人受到情緒的影響而 紛紛放棄自己原先的意見與判斷，並選擇和大多數投資人一樣賣出手中所持有的 股票，進而造成股市中出現明顯的從眾(herding)傾向。

回顧早期的相關文獻發現，從眾行為的實證研究向來是早期投資行為相關文 獻的研究重點之一。Choe et al. (1999)的研究指出即使是成熟度較高的外資法 人，其投資行為也出現高度的從眾傾向。而且此一從眾傾向也出現在避險基金，

Ennis and Sebastian (2003)的研究發現避險基金出現高度的從眾行為。前述的從眾 傾向，除了在美國市場外，也出現在其他國家。Voronkova and Bohl (2005)的研 究發現波蘭退休基金經理人出現高度類似從眾的行為。Walter and Weber (2006) 的研究發現德國共同基金經理人呈現類似從眾的行為，但此一行為並不影響其股 價。而 Chen et al. (2008)的研究發現外國專業投資人在台灣股票市場互相進出同 類型的股票，而且也偏愛過去報酬高的大型企業股票。在發現從眾行為之後，近 期的研究也開始探討如何降低從眾傾向。Dass et al. (2008)的研究發現，透過契約 中的誘因條款可以減少共同基金的從眾行為。雖然早期的研究已對從眾行為進行 探討，但是早期的研究幾乎都是採用日資料(daily data)進行實證分析；然而投資 人的從眾行為發生極為快速，採用日資料進行實證分析，可能無法完全了解從眾

行為的資訊內容；因此，採用更高頻率資料如日內資料(intraday day)進行實證分 析，實有其必要性。

其實，就影響投資人從眾傾向的因素而言，投資情緒扮演著關鍵的角色，早 期相關研究曾發現投資人情緒確實影響投資人的交易行為。Shiller (1984)的研究 發現，投資人的誤判常常是群體一起發生,而非隨機發生。Siegel (1992)的研究指 出，投資人情緒與崩盤前後的市場報酬有高度相關性。Baker and Wurgler (2006) 的研究發現某些不易評價或難以套利的投資組合，投資人的情緒影響力會最大。

國內的研究如徐銘澤(2006)也發現，投資人情緒的確會受過去股價報酬影響。而 Kaustia and Knupfer (2008)的研究則發現投資人情緒駕馭 IPO 的需求，而投資情 緒會影響投資人的投資行為。因此，探討投資情緒對從眾傾向的影響，以及分析 投資情緒是否出現從眾傾向？亦是另一個值得深入探討的課題。

影響股價變化的因素為各種相關資訊的衝擊，然而近年來，除了基本面的資 訊外，一些非基本面的資訊（例如：政治因素）對股價變化也產生一定程度的影 響。特別是近幾年來，國內、外均發生了足以影響股市交易的重大事件，其所影 響的層面很廣，而重大事件亦有可能影響投資人的情緒及投資的決策行為。

Tetlock (2007)的研究即發現，高度悲觀的近期新聞將導致市場價格回歸基本面，

並且會增加股票的交易量。因此，我們無法排除非基本面的重大事件可能導致從 眾行為的可能性，而分析重大事件對從眾傾向與投資情緒的影響，也是一個值得 深入分析的研究方向。

傳統的財務理論是以理性行為和效率市為核心。其中，效率市場假說認為投 資人是理性的，即使是不理性投資人，他們的交易行為是隨機而不是群體發生 的。然而，回顧早期相關文獻，已有許多實證研究發現市場上確實存在某些異常 現象(anomalies)，而這些異常現象是傳統財務理論無法解釋的。雖然也有許多的 實證研究提出市場不效率的證據，但是一直到 1980 年以後行為財務學的崛起，

才有較多相關研究發現市場是偏離傳統理論的主張。依據行為財務學的主張，造 成市場無效率的原因包括有限資訊、有限套利、有限心理與目標多元個異等四個 主要因素。而其中有限心理是行為財務學所關注的焦點。為了進一步分析投資人 從眾傾向的原因，本研究你嘗試以行為財務學的觀點來來了解人的財務行為模式 及探索在其背後的驅動因子，並嘗試以台灣股市的日內資料來同時探討投資人從 眾行為及投資人情緒。此一研究不但有助於了解股市不安定的因素與主管機構的 金融管理，更間接地提升投資人的投資績效。

本研究旨在探討重大事件對從眾行為與投資人情緒之影響，相對早期的文獻 而言，本文至少有四點特色。首先，本研究採用高頻率的日內資料做進行實證研 究，此一資料型態和過去研究中所採用的日資料有所不同，其應有助於了解從眾 傾向是否同樣存在於高頻率的日內資料？其次，雖然早期文獻已指出投資人從眾 行為與投資人情緒皆可能影響到股價，但是早期文獻卻鮮少同時探討投資人情緒 與從眾行為之間的關係，因此本文將同時探討投資人從眾行為與投資人情緒，並 且了解重大事件對從眾行為與投資人情緒的影響，藉此一研究可以讓我們瞭解高 頻率資料中從眾行為與投資人情緒之間的關係。再者，為了進一步瞭解投資人行 為與投資人情緒對股價的影響，本研究調查投資人行為、投資人情緒與加權指數 報酬的領先落後關係。最後，本研究嘗試以行為財務學的觀點來解釋投資人的從 眾行為，以及瞭解影響投資人情緒的關鍵因素。

第二節 研究目的

本研究旨在探討高頻率日內資料型態下的從眾行為與投資情緒。亦即本研究 採用 2005 年 1 月 1 日至 2008 年 8 月 7 日的每分鐘日內資料進行實證研究，其主 要之研究目的如下：

一、 探討投資人行為與投資人情緒的從眾傾向。

二、 探討重大事件對投資人從眾行為與投資情緒的影響。

三、 比較日內資料與其它頻率資料之研究結果的差異。

四、 調查投資人行為、投資人情緒與股價績效的領先落後關係。

五、 嘗試以行為財務學的觀點來解釋實證的研究結果。

第三節 論文內容與架構

本論文的內容共分為五章，茲將其架構說明如下:

第一章：緒論。旨在說明本研究之背景、動機及目的，以及確定本文的研究架構 及研究限制。

第二章：文獻探討。旨在回顧與整理早期國內外關於投資人從眾行為及投資人情