4.4 衝擊反應函數分析
4.4.4 美國實質房價衝擊的 VECM 模型比較
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似, 中國與台灣則只具有短期衝擊。 對照美國利率市場所受影響, 可以發現利率在 一年半左右回穩,而房市則是在兩年之後回穩,因此我們推測美國實行低利率貨幣 政策時, 購屋貸款成本降低進而刺激房市投資意願, 當利率不再下降時, 房市熱度 也逐漸趨緩。 台灣實質房價有 0.4% 的短期衝擊, 中國則有 0.3% 的短期衝擊, 美 國實質產出對中國及台灣房價皆不會有長期影響, 對日本則具有短期及長期的影 響。
4.4.3 台灣實質房價下跌衝擊
我們看到台灣本國實質房價下跌時將對台灣總體經濟造成什麼衝擊, 因為台灣 佔中美日三國貿易比重不高,對其他三國的影響較不顯著, 所以本節將專注探討房 價衝擊對台灣本國內的總體經濟變數影響。 當台灣房價產生一個標準差的負向衝 擊, 也就是台灣實質房價當期下跌了 1.66% , 我們看到物價變動率當期會立即下
跌 0.1% , 之後在正負之間開始震盪收斂, 於一年之後波動逐漸消逝, 由此可知台
灣房價短期下跌在短期內會使物價下跌, 但物價的回穩的速度相當迅速, 利率市場 方面反應則與物價相當類似, 衝擊發生當期利率立即反跌了 0.03% , 接著開始逐
漸回升, 長期下跌 0.01%左右, 但是在股票市場則與房價呈現反向連動,當期上漲
了將近1% 並持續上漲,在第五季時漲幅高達15% , 推測可能為房地產市場下跌, 使市場資金流向股市的緣故,最後看到實質產出市場,在半年之內實質產出不降反 升,但之後反向急遽下跌,跌幅最深高達 −0.3% , 在一年半之後開始回復穩定,會 造成實質產出正負波動的原因, 我們推測是因為短期物價下跌的幅度大於名目產 出下跌的幅度, 進而造成實質產出不降反升的現象,但當物價回穩之後產出下跌的 情況也漸漸浮現。
4.4.4 美國實質房價衝擊的 VECM 模型比較
根據實質房價資料,我們也針對四國的實質房價變數做一般VECM模型估計, 藉以比較 GVAR 模型與 VECM 模型相異之處。GVAR 模型的優點在於使用權 重將外國經濟變數做結合,所以較VECM模型能納入較多的經濟變數, GVAR模 型能夠包含四國共 26 個變數, VECM 模型則只能包含四國的實質房價變數共 4 個變數。 由 [圖15]可以看到當美國實質房價發生一個標準差的正向衝擊, VECM 模型的美國房價只維持了四年的正向衝擊, 而 GVAR 模型則是具有恆久性的影 響, 在外國的部分, 日本的反應大致上相同, 中國在反應趨勢上則有明顯的不同,
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VECM模型在短期會有正向影響, 直到第十季時才轉為負向影響, GVAR 模型則 從第一季即為負向影響, 台灣則是在反應幅度上有顯著的不同, GVAR 模型的反 應較為緩和, 我們推測是 GVAR 模型在跨國的連動中考慮因子較多, 包括利率、
物價及股價等,房價會受到其他變數的間接影響,以致反應幅度會與 VECM 模型 不同。
4.4.5 不同權重考量
我們考慮到近年來國際游資在全球金融市場上尋找投資標的,房地產市場一直 是國際炒家的標的之一, 也就是說房地產市場可能藉由金融投資來連結各國市場。
為了驗證不同權重是否會顯著影響 GVAR 估計結果, 我們假設了一組新的權重, 分別估計美國實質房地產市場的負向反應衝擊函數, 比較原權重與假設權重的衝 擊反應函數相異之處。 由 [表4]可以發現相較於原本 [表3]中的貿易權重中國佔了 較大的權重,在假設的權重中我們給予美國較高的權重,做此假設的原因為美國資 本流動在全球占了相當重要的地位,並藉此與原權重做差異性的區隔。
表4: 假設權重
國家 中國 日本 台灣 美國 中國 0.00 0.30 0.20 0.60 日本 0.30 0.00 0.20 0.30 台灣 0.10 0.10 0.00 0.10 美國 0.60 0.60 0.60 0.00
由[圖16]顯示除了日本之外,美國、 中國及台灣的衝擊反應趨勢大致上相同,只 在衝擊反應程度上有些微的差異。 由於 Cesa-Bianchi (2012) 指出美國房市需求 會透過財富效果影響美國實質產出以及物價, 進而影響到外國的實質經濟面以及 房地產市場, 因此我們仍比照 Cesa-Bianchi (2012) 及 Nils and Robert (2009) 使用貿易權重來探討房地產市場的外溢效果。
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5 結論
台灣在 2004 年之後房屋價格不斷上漲, 因此近年對於台灣房地產市場的研究 也日益增加,然而研究多是針對國內經濟情況做研究分析, 對於房地產市場跨國連 動的研究並不多。 我們考慮到在全球化的趨勢之下,跨國之間的經濟活動已經成為 常態, 由 2007 年美國房市泡沫即可看出房市的影響不再是侷限於國內, 而是會外 溢於國際之間。 因此,本文採用Pesaran, Schuermann and Weiner (2004)提出的 全球化向量自我迴歸模型對房地產市場進行分析。 我們採用 1994Q1 至 2011Q2 的資料, 針對美國、 中國、 日本及台灣四個國家的七個總體變數以及一個全球共同 變數, 使用衝擊反應函數衡量四個國家總體經濟變數與房市之間的跨國連動關係。
實證結果發現美國房市下跌當期對經濟並沒有立即的影響, 總體經濟變數會隨 著時間逐步下跌或上漲,並且對大多數的經濟變數產生長期影響。 四國在實質產出 方面平均有 0.5% − 0.9% 的負向影響, 台灣與日本房地產市場則下跌了 0.7% , 物價受到需求的減少影響,在第二季後通貨緊縮的現象,政府祭出刺激經濟政策之 後,可以看到股票市場會率先反應在第四季時即穩住跌勢, 實質產出及房地產市場 則需一年半到兩年的時間才會恢復平穩。 令我們較為意外的結果是當美國實質產 出下跌時, 美國及日本實質房價會上漲 1% 中國則有0.3% 的漲幅, 我們推測是當 景氣衰退時,政府會採取寬鬆貨幣政策,使購屋貸款成本降低進而刺激房市投資意 願, 從實證結果上也可看出當實質產出下跌時, 各國皆會調降利率因應, 另外中國 實質產出下降時與美國具有相似的結果, 日本實質產出下降對房地產市場則無顯 著影響。 在國內的方面, 當台灣實質房價下跌時, 物價與利率的反應較為迅速, 在 衝擊發生當期就會產生下跌的情況,實質產出的反應則較慢,約在半年後才會產生 大幅下跌的現象, 並且會存在長期的衝擊。 另外股票市場會與房市反向連動, 我們 推測是資金撤出房市而流向股票市場的原因。 根據我們的實證結果,我們可知跨國 之間的房地產市場雖然沒有直接的連動關係, 但是會透過不同管道間接影響他國 的經濟市場, 其一是經由財富效果傳導至實質經濟面, 造成消費需求上的衝擊, 進 而影響兩國的貿易平衡,另一方面則可能會影響各國央行的貨幣政策,透過金融管 道對跨國間的投資產生影響。
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A 附表
表5: 單跟檢定-國內
變數 臨界值 中國 日本 台灣 美國 y -3.45 -1.3882 -2.0001 -5.5649* -0.9644 Dy -2.89 -2.9628* -4.3476* -4.2989* -3.5849*
DDy -2.89 -7.5229* -8.9728* -5.4472* -7.5817*
p -3.45 -4.7387* -4.9773* -5.8476* -3.4609*
Dp -2.89 -4.3331* -9.9202* -6.7877* -6.5642*
DDp -2.89 -7.0002* -7.0018* -8.9128* -8.9331*
eq -3.45 -2.5618 -1.0042 -2.4740
Deq -2.89 -5.4005* -6.1048* -4.4006*
DDeq -2.89 -9.3543* -6.3507* -8.2826*
ep -3.45 -0.7321 -1.9845 -1.1448 Dep -2.89 -4.1291* -3.8847* -4.9346*
DDep -2.89 -5.2208* -6.8538* -7.3233*
r -3.45 -1.2639 -5.9881* -2.1837 -3.4643 Dr -2.89 -4.7722* -5.1037* -3.4486* -3.9002*
DDr -2.89 -7.2708* -9.5094* -10.2486* -8.0912*
lr -3.45 -4.5590* -2.4834 -2.9048
Dlr -2.89 -6.1998* -6.1504* -5.6642*
DDlr -2.89 -7.6573* -6.5119* -6.7437*
Hp -3.45 -3.1336 -2.4449 -1.3797 -1.7380 DHp -2.89 -3.8312* -4.4711* -2.2551 -2.3184 DDHp -2.89 -7.8232* -5.9534* -8.6575* -3.9654*
H0: 具有單根 (非定態),*代表在信心水準95%下檢定結果顯著
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表7: 單跟檢定-國際
變數 臨界值 中國 日本 台灣 美國 ys -3.45 -2.8834 -2.0988 -1.7640 -1.5188 Dys -2.89 -4.3335* -3.4510* -3.1175* -3.2684*
DDy -2.89 -4.3089* -14.6281* -9.6199* -11.4922*
ps -3.45 -5.1198* -4.3535* -4.3929* -4.5383*
Dps -2.89 -6.8409* -5.3581* -4.9254* -4.5999*
DDp -2.89 -8.6905* -6.7886* -7.7598* -8.1466*
eqs -3.45 -1.4355 -1.2109 -2.4702 -1.0934 Deqs -2.89 -5.8503* -6.1095* -5.1101* -5.9307*
DDeq -2.89 -8.5434* -6.4459* -9.1989* -5.3497*
eps -3.45 -1.7195 -0.6855 -1.1331 -1.0087 Deps -2.89 -3.9003* -3.9773* -3.4446* -3.4271*
DDep -2.89 -6.4218* -5.8092* -11.6668* -10.1896*
rs -3.45 -3.0428 -1.9945 -1.4216 -1.3615 Drs -2.89 -3.9487* -4.3268* -4.4939* -4.7229*
DDr -2.89 -4.3254* -7.1254* -9.4071* -6.5734*
lrs -3.45 -2.9822* -2.6137* -4.2571* -3.8352*
Dlrs -2.89 -5.8961* -5.9711* -5.6419* -6.2422*
DDlr -2.89 -7.0821* -6.8796* -7.4658* -7.3225*
Hps -3.45 -2.5701 -1.8678 -3.0933 -4.7973*
DHps -2.89 -3.3785* -2.6496* -3.3138* -3.8451*
DDHp -2.89 -5.5545* -6.1562* -7.1932* -7.6014*
H0: 具有單根 (非定態),*代表在信心水準95%下檢定結果顯著
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表8: 共整合檢定
國家 中國 日本 台灣 美國 共整合個數 2 2 2 2
表9: 最適落後期數選取
(p,q) 中國 日本 台灣 美國
(1,1) 1283.8700 1841.7676 1361.7948 1669.7388 (2,1) 1295.2551* 1863.3451* 1367.4206* 1701.4665*
*代表 AIC 所選擇之落後期數。
表10: 弱外生檢定
實質產出 物價變動率 實值股價 短期利率 長期利率 實質物價 原油價格
中國 0.4701 1.5495 0.2838 2.3665 0.1505 0.1637
日本 0.3227 0.8815 1.1341 0.4714 0.0277 0.2955 0.9327
台灣 0.0037 3.8200 0.5984 0.2495 1.6345 0.9892 1.4902
美國 1.1892 0.1451 0.6244
H0: 變數具有弱外生性,95%信心水準臨界值=3.21。
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表11:美國實質房價負向衝擊 反應時間(季)0123481220 中國反應 實質產出-0.0724%-0.1571%-0.2733%-0.4539%-0.6175%-0.9341%-0.9817%-1.0394% 物價變動率0.0211%-0.0282%-0.1065%-0.1804%-0.2050%-0.1400%-0.1110%-0.1069% 實質匯率-0.1604%-0.2631%-0.2683%-0.1211%0.0531%0.4218%0.5810%0.8365% 短期利率0.0154%-0.0021%-0.0128%-0.0275%-0.0434%-0.0690%-0.0773%-0.0903% 實質房價0.2389%0.3801%0.3717%0.3417%0.4552%1.2770%1.6628%1.9082% 日本反應 實質產出0.0922%0.1032%0.0157%-0.1298%-0.2551%-0.3483%-0.3323%-0.3162% 物價變動率0.0293%0.0450%0.0153%-0.0286%-0.0324%-0.0379%-0.0410%-0.0423% 實質股價0.4441%-0.1193%-1.7362%-3.1463%-3.3600%-2.6655%-2.4863%-2.5234% 實質匯率0.4454%0.6545%0.2100%0.5070%0.7642%1.1021%1.0272%1.0667% 短期利率-0.0003%-0.0012%-0.0059%-0.0105%-0.0124%-0.0131%-0.0120%-0.0117% 長期利率-0.0035%-0.0028%-0.0118%-0.0123%-0.0107%-0.0023%0.0000%0.0013% 實質房價-0.0545%-0.3158%-0.4708%-0.6262%-0.7244%-0.5799%-0.4879%-0.3491% 台灣反應 實質產出-0.2748%-0.1893%-0.0250%-0.3810%-0.7709%-0.8772%-0.9215%-0.8670% 物價變動率0.1464%0.1235%0.0727%0.0007%-0.0664%-0.0855%-0.0934%-0.1050% 實質股價4.7972%5.4647%2.7249%2.4406%2.5921%0.9555%-1.3819%-3.4895% 實質匯率-0.0777%-0.3054%-0.0462%0.1994%0.5428%1.0347%1.1592%1.3466% 短期利率-0.0073%0.0011%-0.0028%-0.0080%-0.0204%-0.0328%-0.0333%-0.0397% 長期利率0.0086%0.0017%-0.0061%-0.0123%-0.0115%-0.0016%-0.0025%-0.0019% 實質房價0.0774%-0.1470%-0.3146%-0.6219%-0.7376%-0.7313%-0.7000%-0.7298% 美國反應 實質產出-0.0077%-0.0416%-0.1147%-0.2400%-0.3465%-0.5801%-0.6298%-0.6356% 物價變動率0.2709%0.0282%-0.0305%-0.0812%-0.0818%-0.0501%-0.0494%-0.0563% 實質股價0.7320%0.0985%-1.2103%-2.0995%-2.5666%-3.0452%-3.1221%-3.4561% 短期利率0.0006%-0.0150%-0.0263%-0.0467%-0.0623%-0.0672%-0.0731%-0.0827% 長期利率0.0070%0.0081%-0.0045%-0.0091%-0.0073%0.0113%0.0158%0.0176% 實質房價-0.7803%-1.3930%-2.1193%-2.7811%-3.3102%-4.1903%-4.3535%-4.3577%
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表12:美國實質產出負向衝擊 反應時間(季)0123481220 中國反應 實質產出-0.0992%-0.1599%-0.1692%-0.2017%-0.1409%-0.0150%-0.0243%0.0028% 物價變動率-0.0345%-0.1131%-0.0908%-0.0346%0.0502%0.0550%0.0721%0.0693% 實質匯率0.0984%0.3587%0.6255%0.7576%0.8121%0.8697%0.8525%0.9234% 短期利率-0.0091%-0.0299%-0.0286%-0.0275%-0.0218%-0.0097%-0.0076%-0.0083% 實質房價-0.1105%-0.2164%-0.1284%0.0258%0.2280%0.3306%0.3016%0.2702% 日本反應 實質產出-0.0192%-0.2046%-0.3338%-0.3346%-0.2311%-0.1687%-0.1698%-0.1823% 物價變動率-0.0270%-0.0873%-0.0607%-0.0486%-0.0288%-0.0341%-0.0381%-0.0407% 實質股價-2.6669%-4.5799%-4.4965%-3.2212%-2.2149%-2.8370%-2.8434%-2.9387% 實質匯率-0.2666%-0.0249%-0.0609%0.2352%0.1097%-0.1988%-0.2364%-0.2369% 短期利率-0.0014%-0.0040%-0.0054%-0.0021%0.0010%0.0042%0.0056%0.0057% 長期利率-0.0055%-0.0050%-0.0076%-0.0007%-0.0003%-0.0009%-0.0016%-0.0014% 實質房價0.1206%0.0965%0.3034%0.3875%0.6723%1.0136%1.0308%1.0826% 台灣反應 實質產出0.0614%-0.3131%-0.7564%-0.8764%-0.5087%-0.3581%-0.3558%-0.4003% 物價變動率0.0548%-0.1708%-0.1648%-0.1138%-0.0933%-0.0663%-0.0475%-0.0519% 實質股價-21.9177%-21.8525%-21.0466%-20.2749%-21.6804%-22.6727%-23.6742%-24.1050% 實質匯率0.1571%0.6710%1.0879%0.8799%0.9157%0.8282%0.7919%0.7424% 短期利率-0.0030%-0.0183%-0.0409%-0.0334%-0.0354%-0.0288%-0.0292%-0.0284% 長期利率-0.0289%-0.0333%-0.0268%-0.0258%-0.0177%-0.0205%-0.0202%-0.0203% 實質房價-0.1567%-0.4248%-0.3890%-0.3189%-0.0876%0.1163%0.0684%0.0543% 美國反應 實質產出-0.4283%-0.5011%-0.5975%-0.6107%-0.6068%-0.5021%-0.4873%-0.4738% 物價變動率-0.1125%-0.2581%-0.0984%-0.0669%-0.0389%-0.0533%-0.0481%-0.0459% 實質股價-3.0210%-4.8863%-4.6060%-4.1700%-4.0597%-4.0974%-4.0037%-3.9529% 短期利率-0.0114%-0.0287%-0.0367%-0.0343%-0.0288%-0.0208%-0.0252%-0.0248% 長期利率-0.0082%-0.0285%-0.0318%-0.0190%-0.0137%-0.0189%-0.0187%-0.0196% 實質房價0.0224%0.1206%0.1374%0.2881%0.5129%0.9705%0.9192%0.9503%