股價分析理論

一、效率市場假說

效率市場假說（Efficient Market Hypothesis，EMH）是由 Fama[1965]所提 出，其中提到的「效率」一詞，指的是資訊流通的效率。整個假說包含下面幾個 重點，在一個有效率的市場中︰

1. 所有的資訊均可以無償的方式取得。

2. 投資者是理性而自我激勵的，他能根據所有可獲得的資訊來作投資的決 策。

3. 因此市場將能立即且充分地反映新的資訊，並調整至新的價位。

4. 故價格的變化主要取決於新資訊的產生，而由於新資訊進入市場的不可 預測性，股價行為可能將依隨機漫步（Random Walk）的方式來波動。

依照上述的定義，Fama[1970]接著依效率性的強弱不同，而將資本市場分成 下面三種型態︰

1. 弱式效率市場（Weak Form Efficient Market）

目前的股票價格已經充分的反映了過去價格移動所提供的資訊。因此投

資者無法透過之前的股價資料來作分析預測，亦即無法使用技術分析來 獲取超額報酬。

2. 半強式效率市場（Semi-Strong Form Efficient Market）

目前的股票價格已經充分的反映了所有已公開之資訊。因此投資者無法 透過現有的財務報表等資料來作分析預測，亦即無法使用基本分析來獲 取超額報酬。

3. 強式效率市場（Strong Form Efficient Market）

目前的股票價格已經充分的反映了所有已公開與未公開之資訊。所有的 投資者都已經取得了完全的資訊，因此即使是內線交易者也無法獲取任 何超額報酬。

對此三個市場的分類，林煜宗[1988]指出弱式效率市場應為其他兩種效率市 場檢定的根本。因為三種市場類型擁有效率性程度上的關聯︰當半強式效率市場 成立時，弱式效率市場亦會成立；而當強式效率市場成立時，半強式以及弱式效 率市場也都會成立。

然而，自 1980 年之後，序列相關、變異數比例法、迴歸係數法等新的研究 檢定方法流行之後，部分的研究開始發現弱勢效率市場其實並不一定成立。Fama 自己也在 1991 建議將弱式、半強式、以及強式效率市場的檢定分別更名為報酬 的可預測性研究（Return Predictable）、事件研究（Event Studies）、和私有 資訊的研究（Private Information）。他認為之前得出隨機波動的假設是限於研 究方法的緣故，效率市場是否成立應視價格能否被預測而定，而且檢定方法也應 該擴大到更多層面的資訊才合理。

至於台灣的股票市場型態，杜金龍[1993]曾針對國內股市，從民國五十一年 起的三十年間資料，以技術指標分析的方式作實證研究。結果發現，因為國內股 市有漲跌停板的限制，且投資資訊的管道不足，加上一般投資人的知識以及經驗 都稍嫌欠缺，所以使得國內的股票市場並不具備有弱式效率市場的條件。亦即在

國內的股市使用技術分析的方法，仍然有可能獲得超額報酬。而其在 1996 年的 另一份實證研究則顯示，總體經濟面的好壞對於股市多空轉折具有關鍵性的影 響，而台灣經濟係以外交為導向，受到國際經濟景氣影響更大。所以基本分析對 於台灣股市也能夠發揮其功能。此外國內亦有一些相關的研究例如︰葉日武 [1987]以技術分析研判股市進出時機、蔡宜龍[1990]分析國內技術指標衡量的有 效性、劉寶桂[1990]對台灣股市股價行為和漲跌限幅關聯性之研究、羅國宏[1995]

使用 R/S 分析法研究發現國內股價並非隨機、吳康祺[1995]使用 R/S 分析法研究 顯示國內股價走勢可能含有週期性的結構…這些文獻均顯示國內股票市場可能 並不符合弱式效率市場的條件，而能夠以技術或基本分析來預測股價的走勢。

二、基本分析

一家公司的股票價格，往往能夠反映出其營運績效的好壞－這就是傳統的股 價理論所持的觀點。當公司的營運狀況良好時，盈餘增加，自然能夠帶動公司的 股價上漲；反之，當公司營運狀況不佳，盈餘降低甚至虧損，則公司的股價也會 跟著跌落。基本分析假設依目前公司的整體營運情形會對應出一個目前該股票所 應有的真實股價（Intrinsic Value），而目前股價可能等於或不等於真實的股價。

當兩者不同時，目前股價將會向真實股價作調整。所以當目前股價低於真實股價 時，投資者預期未來股價會向上調整，故買進該股票；而當目前股價高於真實股 價時，投資者則預期未來股價會向下調整，故賣出該股票。依此預測進行操作策 略將能夠獲得超額報酬，這就是基本分析的主要觀點。

由上面敘述可知，股價的變動與股票的交易，實際上乃是投資者基於對該公 司盈餘變化的好壞之預期，所採取的投資策略反映出來的結果。而為了能夠正確 的預期，投資者必須蒐集所有可能影響公司營運狀況的資訊，來計算出股票的真 實價值，以作為投資決策的參考。這些資訊包括了各種的基本因素如︰總體經濟 情勢、產業展望、市場競爭狀況、公司盈餘與股利政策、資本結構、管理哲學、

以及成長潛力等等[Grahm & Dodd，1962]。

但是基本分析的理論仍遭受到一些批評與質疑，例如據以研判的資訊不符時 效或難以取得。根據 Levy[1967]的分析指出，必須要有相當的人力與財力支持，

股價才會向真值移動，否則即使能正確預測，資金也會因股價移動的緩慢而被凍 結。其次，許多公司的財務報表中所包含的資訊並不夠詳盡，就算資料足夠豐富，

也可能因為使用的會計原則不同而使其代表的意義有所偏差。再者，真正有能力 作完整而深入的分析的投資人實際上並不多見，即使克服了此問題而作出了盈餘 預測，如何決定適當的價盈比顯然又是一個新的問題。

而 Edwards & Magee[1966]則提出下列的批評︰在某一特定的時間裡，給定 某一股票一個真實的價值是毫無意義的，股票價值僅由限定的、冷酷的市場供需 所決定。所以只要有正確的交易紀錄和足夠的資料來了解該股票的背景與習性，

投資人就可以僅靠知道一些記號來做買賣並且獲利，而不用花時間去徹底了解該 公司的運作情形。其次，基本分析僅只是市場供需方程式中的部分而非全部，實 際上還包括希望、恐懼、猜測等理性與非理性的其他複雜因素。最後，他更批評 基本分析者，使用大量的過去資料來作統計分析預測其實是不合時宜且少有用處 的，股市應該是反映、衡量並平衡所有投資人的投資策略所獲致的綜合結果。

所以儘管基本分析理論認為市場的股價應逐漸向其內在價值調整，我們卻仍 然經常可以發現許多反面的實例。例如 U.S. Steel 的市場股價從 1929 年到 1946 年間歷經上下波動，最高達$261，最低時只有$22。而在同一時期內其帳面價值 波動幅度卻遠小於市場價值，僅從$204 變化到$117 而已[Edwards & Magee，

1966]。這個現象更顯示出市場價格的決定除了基本面的因素之外，還必須參考 其他因素才合理。

三、技術分析

技術分析為股價分析理論的另一個學派，又稱為行情分析或內部分析。主要 是使用圖表型態解析（Chart Analysis）或計量的技術指標（Technical Index）

所產生的買賣訊號，配合統計科學的方法，藉由股票市場過去的軌跡來探索未來

股價的變動趨勢。依照 Levy[1967]與 Edwards & Magee[1966]的研究，將技術分 析先行之基本假設要點歸納如下︰

1. 股價是由供給與需求之相互作用而決定。

2. 影響供給與需求的因素極其複雜，兩者均受到包括基本分析學派重視的 理性因素，以及觀點、心理、猜測等非理性的因素所影響，而市場本身 持續且自發的權衡這些因素。

3. 忽略市場上的微小波動後，股票價格的動向將會呈現持續相當時間的趨 勢。

4. 股價趨勢的改變是由於供需關係改變所致，因此不論原因為何，遲早可 由市場本身的動向中察覺其改變。

5. 股價所反映的包括未來的外在因素與市場心理。而這些只會在市場中反 映出來，是基本分析所無法辦到的。

6. 歷史不斷的重演，投資者也不斷的重蹈覆轍，因此歷史性的資料、圖形 與型態將會反覆的出現。

技術分析的理論龐雜、流派眾多，但基本上均認為證券市場上的股價與報酬 之間有系統性的關聯存在，因此只要下工夫找出兩者間背後所隱含的關係，應可 以獲得超額報酬。因為歷史會重演，股價有特定的型態可尋，且在市場機能的運 作下，市場本身會反映基本分析者所關心的各項資訊。因此投資者只要研究市場 本身所包含的各項資訊，即可找到能獲取利潤的交易策略。

然而技術分析的理論仍然未趨完善，而在理論與實務上遭到許多的質疑與批 評，尤其在 60 年代更是因為當時興起「隨機漫步」（Random Walk Hypothesis）

的假說－認為股價是由出現在市場上的資訊所左右，而市場上的資訊乃是隨機出 現，因此股價應該是呈隨機波動，歷史也不容易重演－而使得技術分析理論的可 行性受到不小的打擊。

另外，Levy 的研究也提出了幾個問題︰第一、過去的股市行為可能不會在 未來重新發生。第二、根據技術分析來作投資決策的結果，可能會因此創造出符

合技術分析者所預期的趨勢與型態。亦即市場動向反映了技術分析者的活動，而 不是技術分析者預測到股市的動態。第三、若技術分析持續有效，則加入技術分 析陣營的人日漸增加，結果將會降低了採用技術分析所能獲取的利潤。第四、許 多技術分析方法必須靠分析者主觀的判斷，而一個有系統的科學應該要以理性客 觀為基礎。

實務上，Reilly[1985]指出許多技術性指標本身並沒有價值，必須和過去的 數字相比較之後才可供研判之用。但隨著時間與環境的變化，某些過去的標準值

實務上，Reilly[1985]指出許多技術性指標本身並沒有價值，必須和過去的 數字相比較之後才可供研判之用。但隨著時間與環境的變化，某些過去的標準值