股利宣告效果的文獻回顧

第二章 文獻探討

第一節 股利宣告效果的文獻回顧

早期相關文獻已經致力於股利政策對股票價格實質性反應的研究。 Jin (2000)發現股票價格對首次發放股利的反應出現明顯的異質性，而且不論是正 向或負向反應都與股利的資訊內容(informational content of dividends)一致，其於 文中提及，雖然大多數關於股利與股價的研究結果指出首次股利宣告呈現正向 反應；但是仍有 40%的企業在首次股利宣告時有負向的超額報酬。Khan et al.

(2011)在控制每股盈餘、稅後利益和報酬等變量之後來探討股利政策對股價影 響的結果指出，股利收益率、每股盈餘、稅後利潤不但與股價之間呈現正相 關，而且也顯著地解釋了股票市場價格的變化；前述結果也進一步闡述了股利 政策提供公司成功信號的重要性。De Cesari and Huang-Meier (2015)指出當股價 傳達更多私人信息時，過去報酬與當前股利變化之間的正相關將更為顯著；此 外，經理人在決定股利政策時會使用從股票價格中所得到新的信息，此一研究 強調股票價格中的私人信息是股利政策的重要決定因素，並有助於研究金融市 場的實際影響。Khanal and Mishra (2017)證實在股利宣告事件日發生前股票價格 有顯著的反應，而且股價對股利宣告呈現正面反應。

許多股利相關理論意味著股利的變化具有關於公司未來報酬的資訊內容，

例如：「股利的資訊內容(information content of dividends)」一詞在財務文獻中 被廣泛引用。股利的資訊內容假說認為公司的經理人會利用股利來傳達公司未 來盈餘的不對稱資訊。根據前述的主張，早期文獻已致力於股利增減對股價影 響的相關研究。例如：Miller and Modigliani (1961)認為，如果盈餘包括永久性 和暫時性部分，且股利取決於永久盈餘，則股利可以作為未來盈餘的替代指 標。Benartzi et al. (1997)指出股利增加的公司在接下來的三年都具有顯著地正的 超額報酬，但是股利增加的規模並無法預測未來的盈餘。 Bessler and Nohel (2000)認為股票報酬與減少股利的宣告之間存在傳染效應，他們更進一步指出 股利減少會導致股票出現負的超額報酬。Araujo and Tsuchida (2011)主張在缺乏 single-cross property 的 條 件 下 ， 股 利 和 盈 餘 變 化 可 能 是 正 相 關 或 負 相 關 。

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Balachandran et al. (2012)發現與股票購回無關的減少股利呈現和未來異常盈餘具 有統計上顯著的相關性，此一結果也為股利縮減的資訊內容提供強有力的支 利政策又會影響股票報酬、交易量及波動性。Daniel and Hirshleifer (2015)更進 一步指出過去幾十年來，已經從完全理性的金融市場範式轉向了投資者行為受 到心理偏差影響的範式。據此可以合理地推論，股利宣告應會對投資人行為偏 誤產生一定程度的影響。

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獲利。

Odean (1998a & 1998b)舉出一般投資人常犯兩個投資錯誤除了處分效果 外，另一個則是過度自信(overconfidence)的交易，他們可能會導致市場對理性 交易者的資訊反應不足。Barber and Odean (2000)及 Barber et al. (2007)更透過實 際帳戶資料分析指出，過度自信的投資人由於交易頻繁，反而造成報酬率較低 and Susmel (2011)利用 (Gervais and Odean, 2001) 的過度自信交易假設，調查台 灣散戶和機構投資人的交易行為後發現散戶和機構投資人交易都喜歡追隨牛市 及高動能狀態，但在低波動市場狀態下，只有散戶投資人會進行更高風險的證 券交易來獲取高利益，因此散戶投資人比機構投資人出現更明顯的過度自信傾 向。Broihanne et al. (2014)主張過度自信和風險認知在金融專業人士冒險行為具 有一定程度的作用。Pikulina et al. (2017)證實個人金融知識過度自信和投資選擇 之間的正向關係；他們發現強烈的過度自信導致投資過度，而適度的過度自信 會帶來準確的投資。

另 外 一 個 與 過 度 自 信 有 關 的 行 為 偏 誤 是 過 度 樂 觀 (excess optimism) 。 Kahneman and Riepe (1998)認為許多投資人對資訊的判斷偏誤是因為過度樂觀造 成的。因為過度樂觀者通常會因為過度自信而高估自己控制事件的能力，並且 關。Wang et al. (2017)說明樂觀投資人會對投資組合帶來影響，對規避風險型經

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理人減少風險資產的投資，而投資人因預期收益較低而遭受福利損失，但經理 人享有更高的薪酬；此外，投資人的樂觀偏誤也加劇了道德風險問題。Huang et al. (2018)的研究發現，擁有樂觀 CEO 的銀行在整個樣本期間創造更多的流動 性，而且在 2007 - 2009 年次貸危機期間，CEO 樂觀主義對流動性創造的影響變 得更加強烈，而這種強勁的影響主要是受高資本比率和大銀行的驅動；亦即 CEO 樂觀主義可能會鼓勵銀行創造流動性，特別是在銀行危機期間。

過度自信的另一種具體呈現是控制性幻覺(illusion of control)，控制性幻覺 係指人們高估自己控制事情的能力。Fellner (2009)探討投資人的控制幻覺對於 投資組合配置影響的實驗結果發現，當投資人的控制性幻覺愈強烈時，投資人 傾向於將大部分的資金投資於風險較高的資產(例如：彩券)，並且認為投資人 的控制性幻覺是導致投資組合無法達到風險分散的主要原因。Cowley et al.

(2015)認為賭徒持續的控制幻覺行為可能是他們在持續虧損情形下繼續賭博的 一個原因。

人們會傾向於依照過去傳統或相類似的情況對事件加以分類，並且在評估 機率高低時過度相信歷史重演的可能性，進而產生賭徒謬誤(gambler’s fallacy) 的行為偏誤。早期文獻如 Croson and Sundali (2005)、Ho et al. (2006)與 Rabin and Vayanos (2010)都證明人們在進行投資時會產生賭徒謬誤的行為。Lee et al.

(2013)以臺灣實施股票購回的上市公司為研究對象來調查行為偏誤對資訊發送 者（股票購回公司經理人）動機與資訊接受者（機構與散戶投資人）行為反應 的影響；其實證結果首先發現，雖然股票購回宣告沒有明顯地改變資訊接受者 的行為，但是資訊接受者出現行為偏誤；此外，除了因自由現金流量分配而導 致的低股價外，賭徒謬誤在經理人宣告股票購回的動機上，可能扮演著一個重 要的角色。

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第三節 行為偏誤在價、量及波動性效果所扮演角色的文獻回顧

除了股利宣告會導致投資人行為偏誤產生變化以外，投資人心理變化也會 影響到投資人決策，更進而影響到決策結果(價、量及波動性)，早期文獻如 Baker and Wurgler (2006)指出，若投資人的初期情緒較悲觀，則投資人之後可獲 得較高的股票報酬。因此行為偏誤的程度高低對股利宣告的股價、交易量及波 動性效果之影響程度，乃是一個值得深入探討的議題，然而早期文獻卻較少討 論此議題。

雖然早期文獻鮮少探討行為偏誤對股利宣告的股價、交易量及波動性效果 之影響程度，但是部分文獻已致力於調查心理面因素（例如：行為偏誤或投資 人情緒）對股價、交易量及波動性效果的影響。Goetzmann and Massa (2008)的 研究發現，投資人的處分效果與股票報酬率、波動性和交易量之間具有強烈的 負相關。Liu (2015) 指出當投資者情緒較高時，市場交易量會隨之增加；另外，

即使控制了市場交易量的影響，當投資者情緒較高時，前述高流動性市場的發 現仍然存在。Daniel and Hirshleifer (2015)指出過去幾十年來，已經從完全理性 的金融市場範式轉向了投資者行為受到心理偏差影響的範式。Khan et al. (2017)

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第三章 資料來源與研究方法

第一節 資料來源與研究期間

本研究旨在探討股利對價、量、波動性及投資人心理狀態的影響。亦即調 查善用投資人的行為偏誤是否有助於改善公司的股利決策？本研究的調查範圍 包括：首先，探討股利變動對於股票報酬、交易量及報酬波動性的影響。其 次，本研究調查股利宣告是否衝擊投資人的行為偏誤。最後，為了進一步瞭解 投資人非理性行為的影響，本研究探討行為偏誤與交易決策結果(價、量及波動 性)之間的關係。為了調查前述的研究目標，我們以台灣證券交易所的全體上市 公司為研究樣本，進行實證分析。雖然台灣股市於 1962 年開始運作，但由於早 期的財務資料較欠缺，為兼顧研究樣本的完整性與避免資料遺漏的問題，本研 究的研究期間設定為 2009 年 1 月 1 日至 2017 年 6 月 30 日，並剔除一些研究期 間內資料不齊全的公司，其觀察值個數共計為 2,942,642 個。

根據前述研究期間與樣本選取，為了對研究期間內股利變動的公司進行分 類，並且調查交易決策結果(價、量及波動性)表現及投資人行為偏誤。本研究 採用了台灣股市個別上市公司股票的收盤價、近 60 日最低價、移動平均價、報 酬率、周轉率、股利支付率、股價淨值比、放空水準、融券張數、每年公司宣 告發放股利的日期、市場指數報酬率等資料來分析上述研究目的與計算投資人 行為偏誤的代理變數，除了股利支付率及公司宣告發放股利的日期為年資料 外，其餘均為日資料；而前述變數之資料來源為台灣經濟新報資料庫。

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早期相關文獻如 Shefrin and Statman (1985)發現投資人將獲利股票快 速出脫及將虧損股票持有太久的傾向。所謂的處分效果是指投資人傾向

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2. 過度樂觀：

Yi et al. (2008)的實證研究指出，投資人對於股票發行的樂觀程度顯 著高於對於債券發行的樂觀程度，且發現發行後買入和持有策略(buy-and-hold strategy)異常報酬與發行前投資人樂觀情緒呈現負相關。所謂的 過度樂觀是指投資人認為未來出現喜愛結果的機率遠高於未來出現厭惡

Yi et al. (2008)的實證研究指出，投資人對於股票發行的樂觀程度顯 著高於對於債券發行的樂觀程度，且發現發行後買入和持有策略(buy-and-hold strategy)異常報酬與發行前投資人樂觀情緒呈現負相關。所謂的 過度樂觀是指投資人認為未來出現喜愛結果的機率遠高於未來出現厭惡