第一節 兩獨立樣本 t 檢定假設結果
二、 舒適氣候與炎熱氣候
其敘述性統計及兩獨立樣本 t 檢定結果如下，其中X 為舒適氣候下的投資人1 股市交易行為均數，X 為炎熱氣候下的投資人股市交易行為均數。其中炎熱氣候2 為 968 筆。
表 4-3 間接投資人情緒在舒適與炎熱氣候之間的敘述統計
投資人股市交易行為 投資人股市交易行為投資人股市交易行為 投資人股市交易行為
(間接情緒指標間接情緒指標間接情緒指標) 間接情緒指標 氣候分類氣候分類氣候分類氣候分類 平均數平均數平均數平均數 標準差標準差標準差標準差 平均數的標平均數的標平均數的標平均數的標 準誤 準誤 準誤 準誤 加權指數報酬率(%) 舒適氣候 0.0887 1.3577 0.0652
炎熱氣候 -0.0308 1.4061 0.0452 成交量(十億股) 舒適氣候 4.4283 1.5364 0.0737 炎熱氣候 3.9910 1.3206 0.0424 當日沖銷比 舒適氣候 0.0006 0.0004 0.0000 炎熱氣候 0.0006 0.0003 0.0000 融資增減比率 舒適氣候 0.0258 0.6073 0.0291 炎熱氣候 -0.0314 0.5675 0.0182 融券增減比率 舒適氣候 0.2893 5.7630 0.2766 炎熱氣候 0.3563 4.7636 0.1531 散戶週轉率 舒適氣候 0.0071 0.0030 0.0001 炎熱氣候 0.0062 0.0021 0.0001 三大法人淨買入或淨賣出比率 舒適氣候 0.0152 0.1728 0.0083 炎熱氣候 -0.0003 0.1677 0.0054 三大法人週轉率 舒適氣候 0.0012 0.0004 0.0000 炎熱氣候 0.0011 0.0003 0.0000
表 4-4 間接投資人情緒在舒適與炎熱氣候之間的獨立樣本檢定
表 4-4間接投資人情緒在舒適與炎熱氣候之間的獨立樣本檢定 顯示，投資人在舒 適氣候與炎熱氣候間，加權指數報酬率、融券增減比率、三大法人淨買入或淨賣 出比率表現無顯著差異（t檢定的p-value大於0.05），而成交量、當日沖銷比、散 戶週轉率、三大法人週轉率在兩氣候間的平均值表現有顯著差異，此外，在顯著 性為0.1的水準下，融資增減比率的平均值表現在兩氣候間有顯著差異；而融資增 減比率與三大法人週轉率在兩氣候間的變異數差異性不顯著（F檢定的p-value大於 0.05），亦即融資增減比與三大法人週轉率在兩氣候間的波動無明顯差異，但是天 氣愈舒適時，融資與三大法人週轉率會增加；此外，成交量、當日沖銷比、散戶 週轉率的變異數有顯著性差異（F檢定的p-value小於0.05），其平均值在兩個不同 的氣候間也有顯著差異，亦即處在舒適的天氣時，三者的波動性與表現皆較炎熱 天氣為高。
綜上所述，舒適氣候與寒冷或炎熱的氣候間，加權指數報酬率與融資增減比 率在舒適氣候下的平均較高，但是在不同氣候間的表現卻無顯著差異。在與舒適 氣候的比較上，炎熱氣候相較於寒冷氣候在投資人股市行為表現上有較多的顯著 性差異，且當天氣愈趨往舒適氣候，投資人的股市行為表現會增加。
在聯合國「政府間氣候變遷委員會」（IPCC）第四次評估報告中曾經對全球各
個區域性氣候變化推估做出描述。台灣位於東亞區域，報告中對整個東亞區域推 估，於 21 世紀末約增暖 3.3度C，且高溫出現機率增加而低溫出現機率減少。本 研究的天氣變數採取台北的資料，而台灣北部是屬於高發展的都市化區域，除了 因為溫室氣體所造成的暖化之外，都市化所造成的熱島效應亦強化其暖化速度。
因而在逐漸暖化的態勢下，當天氣往舒適氣候移動時，投資人的心情轉變會造成 股市行為有相對的好轉反應。
第二節 第二節
第三節 第三節
第三節 第三節 迴歸 迴歸 迴歸 迴歸分析 分析 分析 分析基本假 基本假 基本假 基本假說 說 說 說檢定結果 檢定結果 檢定結果 檢定結果
除了探討不同氣候間投資人行為的差異性，本研究亦想了解投資人個人指數 PI 與股市交易行為的關聯性外，氣候的舒適度是否存在邊際解釋力，因而有以下 測試。
表 4-8 PI 與間接投資人情緒指標的迴歸分析
應變數 α β t 值 R-squre
加權指數報酬率(%) -0.0175 0.2409 2.4701** 0.0581 成交量(十億股) 4.0297 0.5353 6.3050*** 0.2865 當日沖銷比 0.0005 0.4865 5.5402*** 0.2367 融資增減比率 -0.0301 0.4432 4.9187*** 0.1964 融券增減比率 0.0303 -0.0821 -0.8196 0.0067 散戶週轉率 0.0061 0.5183 6.0303*** 0.2686 三大法人淨買入或淨賣出比率 -0.0001 0.2950 3.0724*** 0.2950 三大法人週轉率 0.0011 0.1776 1.7953* 0.0315
註：*、**、***為分別在水準0.1、0.05、0.01上的平均數差異顯著
從表 4-8 的迴歸分析中可看出，在顯著性為 0.05 的水準下，散戶投資人的個
人情緒與加權指數報酬率、成交量、當日沖銷比、融資增減比、散戶週轉率、三 大法人淨買入或淨賣出比率有顯著的正相關。在顯著性為 0.1 的水準下，散戶投資 人的情緒與三大法人週轉率有顯著正相關，而融券增減比與散戶投資人個人情緒 則無明顯相關性。
表 4-9 舒適度指數的邊際解釋力
應變數 α β t 值 R-squre
加權指數報酬率(%) -0.0311 0.0216 0.2150 0.0005 成交量(十億股) 0.5401 -0.2014 -2.0458** 0.0406 當日沖銷比 0.0000 -0.0347 -0.3455 0.0012 融資增減比率 -0.1576 0.2126 2.1653** 0.0452 散戶週轉率 0.0007 -0.1400 -1.4072 0.0196 三大法人週轉率 0.0000 -0.0439 -0.4373 0.0019 三大法人淨買入或淨賣出比率 0.0078 -0.0211 -0.2104 0.0004
註：*、**、***為分別在水準0.1、0.05、0.01上的平均數差異顯著
而在散戶投資人情緒與投資人交易行為的關聯性外，舒適度指數邊際解釋力
則透過殘差迴歸分析進行檢驗。透過舒適度指數與殘差的迴歸分析中顯示出，在 0.05 的顯著水準下，一段時間內(兩個月或週平均)的舒適度指數，對成交量有顯著
的負向干擾效果，而對融資則有正向的干擾效果，對於三大法人或其他投資人交 易行為則無顯著關係。
表 4-10 調整過舒適度的邊際解釋力
應變數 α β t 值 R-squre
加權指數報酬率(%) -0.0208 0.0478 0.4763 0.0023 成交量(十億股) -0.0903 0.1115 1.1162 0.0124 當日沖銷比 0.0000 0.1824 1.8457* 0.0333 融資增減比率 -0.0299 0.1336 1.3409 0.0178 散戶週轉率 -0.0002 0.1320 1.3253 0.0174 三大法人淨買入或淨賣出比率 -0.0106 0.0944 0.9432 0.0089 三大法人週轉率 0.0000 -0.0848 -0.8465 0.0072
註：*、**、***為分別在水準0.1、0.05、0.01上的平均數差異顯著
而在調整過舒適度與殘差的迴歸分析中則顯示出，在 0.1 的顯著水準下，一段 時間內（兩個月或週平均）的調整過舒適度，僅對當日沖銷比有顯著的正向干擾 效果，亦即當氣候愈顯得寒冷或炎熱時，當日沖銷比會增加。此外，調整過舒適 度對於三大法人或其他投資人交易行為則無顯著關係。
綜上所述，散戶投資人情緒與散戶投資人行為及機構投資人行為有顯著的正 向關係，但融券增減比則無顯著相關性。此外，當氣候愈趨向炎熱時，會加大融 資的反應程度；當氣候愈趨向寒冷時，會加大成交量的反應程度；當氣候愈偏離 最佳舒適程度時，會加大當日沖銷比率。由於當日沖銷具有極低保證金需求，因 此，市場參與者多為短線進出者，為市場上投機心理較高的一群，因而，隨著天 氣欲趨於極端，人體情緒會偏離穩定狀態，使得投資人的非理性行為增加，具投 機心理的投資人會愈來愈多，使得當日沖銷的金額擴大。
第五章 第五章
第五章 第五章 結論 結論 結論 結論與 與 與 與後續建議 後續建議 後續建議 後續建議
第一節 第一節 第一節
第一節 結論 結論 結論 結論
根據詹姆斯—蘭格理論（James-Lange theory）指出，人類情緒的產生是植物 性神經系統活動的產物，其中詹姆斯主張先是生理變化而後有情緒。當周圍環境 較為炎熱時，尤其當溫度高於 33℃時，人體的新陳代謝會因而加速，而悶熱的天 氣導致長時間心情煩躁、容易緊張，則會引起交感神經興奮度增加；當環境較為 寒冷時，交感神經興奮使得皮膚血管收縮，以減少熱量的散發，而交感神經活躍 度增加使得全身處於興奮狀態，情緒進而提高。而情緒的變化也會影響人類的行 為決策以及判斷（Frijda, 1988；Schwarz and Bless, 1991）。當人類的情緒提高時，
大腦思維能力會因而降低，可能導致非理性行為的產生。因而，天氣對於人類情 緒的影響不單只是線性關係，並非溫度愈低則人類情緒會更顯得樂觀。
有別於以往研究之投資行為與溫度間之線性檢測，本文採用的天氣變數為中 央氣象局所編制的「舒適度指數」，試圖探討不同舒適度感受間的投資人交易行為。
透過兩樣本獨立 t 檢定、Fama-Macbeth 迴歸分析、簡單迴歸分析，探討在 2004/1/1 至 2011/3/25 間的台灣投資人交易行為是否因不同氣候而有差異，以及不同的舒適 度程度是否干擾投資人的決策行為。
在兩樣本 t 檢定的實證結果發現，加權指數報酬率與融資增減比在舒適氣候的 平均數較高，但是在不同氣候間的表現無顯著差異。股市行為整體表現在舒適氣 候的表現下最好，次者為寒冷氣候，炎熱氣候的表現在所有的氣候當中最差。而 在 Fama-Macbeth 的實證結果顯示出，在控制前期加權股價指數報酬率後，於顯著 性 0.05 的水準下，僅有融券增減比率與舒適度指數具有顯著關係，表示其在各期 的表現皆來自同一分配。
除此之外，本研究亦探討舒適度指數對於投資人決策的影響。首先討論世新 大學做的「台灣投資人情緒指數」對於股市行為的影響，發現投資人的情緒與加 權指數報酬率、成交量、當日沖銷比、融資增減比、散戶週轉率、三大法人淨買 入或淨賣出比率有顯著的正相關，與先前文獻結果一致。
再分析投資人情緒與交易行為關係之外，天氣是否有邊際解釋力。實證結果
顯示出，持續一段時間（兩個月或週平均）的舒適度指數平均狀況，對成交量有 顯著的負向干擾效果，而融資增減比則有顯著的正向干擾效果，對於三大法人或 其他投資人交易行為則無顯著關係。而在調整過舒適度與殘差的迴歸分析中則僅 有當日沖銷比有顯著的正向干擾效果，亦即當氣候愈顯得寒冷或炎熱時，當日沖 銷比會增加。
由於當日沖銷具有極低保證金需求，因此，市場參與者多為短線進出者，為 市場上投機心理較高的一群，因而，隨著天氣欲趨於極端，人體情緒會偏離穩定 狀態，具投機心理的投資人會愈來愈多，使得當日沖銷的金額擴大。但是整體而 言，投資人股市行為表現在舒適氣候下最佳。
第二節 第二節
第二節 第二節 後續建議 後續建議 後續建議 後續建議
世新大學的「台灣投資人情緒指數調查」從 2004/1/1 至 2009/2/27 的資料頻率 為兩個月期，兩個月裡頭的天氣變化、股市行為無法藉由平均值完全闡述，但是 如果僅取 2009/10/16 之後的週頻率資料，則樣本略顯不足。但是隨著世新大學調 查次數的增加，樣本充足的狀況下，往後研究可僅取週頻率資料。除此之外，如 果能將投資人以性別區分，更能明確分析不同性別下，投資人情緒的差異。
參考文獻 參考文獻 參考文獻 參考文獻
一、中文部分
[1] 王錦瑩、劉玉珍、林晏竹（2007），「散戶情緒與股票報酬：台灣股市實證研
[1] 王錦瑩、劉玉珍、林晏竹（2007），「散戶情緒與股票報酬：台灣股市實證研